德邦證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
晨光文具(603899)
單三季度業績增長超預期，現金流繼續改善。公司前三季度共實現營業收入79.47億元，YOY29.78%；實現歸母淨利潤8.02億元，YOY28.36%；扣非歸母淨利潤7.61億元，YOY32.88%。前三季度實現經營活動現金淨流量6.78億元，YOY37.70%，主要得益於對銷售、採購等經營活動的現金流的有效管理。
分季度來看，公司Q3實現營業收入31.09億元，YOY33.03%，環比增加5.45個百分點；歸母淨利潤3.31億元，YOY32.22%；扣非歸母淨利潤3.33億元，YOY43.89%，業績表現靚麗，增長較上半年提速。
毛利率延續上行，三季度傳統業務增長較快。公司前三季度毛利率26.79%，較去年同期提升1.33個百分點；單三季度毛利率27.71%，較去年同期提升2.49個百分點，環比單二季度提升2.33個百分點，主要受益於傳統業務新品迭代速度快、精品文創等高附加值產品佔比的不斷提升和增值稅減稅帶來的效益。傳統業務單季銷售會有一定波動，二季度銷售相對較淡，但三季度受秋季開學等因素的正面影響收入增長提速。考慮安碩並表，預計全年收入基本能保持10%-15%左右的增長。
科力普延續高增長，小B平臺上線夯實未來發展基礎：科力普的辦公直銷業務2016-2018年連續三年收入呈翻倍增長態勢，今年上半年增長56.01%，全年收入預計保持高速增長態勢。當前科力普的客戶主要是政府、國企、世界500強等大B客戶，但今年下半年，科力普推出針對中小企業的採購平臺——科力普省心購，為未來業務持續保持高增長夯實發展基礎。伴隨規模的不斷擴大，科力普的規模效應將逐漸釋放，憑藉晨光在供應鏈上下游的積累，其小B平臺主打產品性價比。截至報告期末，公司共有應收賬款12.95億元，同比增長60.11%，應收款主要來自大型央企集團和政府部門，回款賬期較長，但客戶資質較好，總體風險可控。此外，報告期內安碩並表也帶來應收款的相應增長。
上調盈利預測，維持“增持”評級。上調盈利預測從2019-2021年歸母淨利潤10.12/12.35/15.21億元至10.69/13.58/17.02億元，對應2019-2021年PE為40.94x/32.23x/25.71x。公司下游需求受經濟週期影響較小，在傳統文具市場中地位穩固，藉助渠道升級和產品附加值的提升，該業務每年保持穩定增長。科力普所處的辦公直銷市場空間廣闊，持續保持高增長。以九木雜物社和晨光生活館為代表的新零售業務板塊業務模式迭代升級，漸入業務收穫期。考慮到公司傳統業務的穩定性和新業務的高成長性，業績確定性強，給予公司2020年PE33-34倍的估值，對應目標價48.84-50.32元，維持“增持”評級。
1.盈利預測調整的說明
1.1調整核心假設
我們對晨光文具2019-2021年的業績作出如下的拆分和假設：
1）書寫工具屬於公司的傳統業務，假設書寫工具的銷量比較穩定，且伴隨公司零售終端開店數接近飽和，未來銷量的增長主要與行業平均增速和通過店面改造升級、單店銷售自產產品比例不斷提高等方式推動銷量增長，預計公司2019-2021年書寫工具的銷量增速分別為3.5%/3.6%/3.4%。此外，2018年公司通過新品提價使得書寫工具的平均售價提升較多，主要是因為公司每年都會開發大量新品，產品升級迭代能力強，新品提價比較普遍，假設公司2019-2021年書寫工具銷售單價的增速約為5%。毛利率方面，書寫工具的毛利率呈逐年提升趨勢，這是基於公司技術工藝的優化、原材料國產化帶來的議價能力增強和新品的產品附加值較高所導致的，我們假設2019-2021年公司的毛利率分別為36.21%，36.65%，37.23%。
2）學生文具分代理品和非代理品兩類，代理品主要是晨光生活館和九木雜物社銷售的非晨光文具類產品，因此這塊的收入增速與大店的開店數量和這塊收入來自生活館的比例有關。今年開始生活館和九牧雜物社漸入收穫期，增速明顯加快，假設該業務的收入增速2019-2021年分別為90%，50%和50%。非代理品銷量增長比較穩定，我們考慮前期非代理品的收入增速、終端數量的增速和學生人數的增長，假設2019-2021年的收入增速均為5%。預計非代理品單價也會隨著公司產品的升級和精品文創業務的發展而有所提升，假設每年單價增長6%，6.1%，5.9%。
3）辦公文具板塊今年的財報口徑有變化，將辦公直銷的收入單列。假設辦公直銷業務2019-2021年收入增速分別為55%，35.5%，29%。
1.2盈利預測調整
基於上述調整後的核心假設，上調盈利預測。從2019-2021年歸母淨利潤10.12/12.35/15.21億元上調至10.69/13.58/17.02億元，對應2019-2021年PE為40.94x/32.23x/25.71x。
公司下游需求受經濟週期影響較小，在傳統文具市場中地位穩固，藉助渠道升級和產品附加值的提升，該業務每年保持穩定增長。科力普所處的辦公直銷市場空間廣闊，持續保持高增長。以九木雜物社和晨光生活館為代表的新零售業務板塊業務模式迭代升級，漸入業務收穫期。考慮到公司傳統業務的穩定性和新業務的高成長性，業績確定性強，給予公司2020年PE33-34倍的估值，對應目標價48.84-50.32元，維持“增持”評級。
2.風險提示
辦公直銷業務發展不及預期
九木雜物社開店低於預期
傳統業務增長不及預期
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