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投資評級：買入（維持）
事件
公司2019Q1-Q3實現營收587億，同比+43%；實現歸母淨利91.6億元，同比+88%；扣非歸母淨利92.5億，同比+77%。Q3單季實現營收153億，同比+18%；實現歸母淨利24.1億，同比+61.3%；扣非歸母淨利24.4億，同比+39.6%。
投資要點
1 Q3業績繼續維持較高增長，受益行業景氣度持續+公司市佔率提升
今年以來，公司業績在高基數下繼續維持較高速增長，主要系國內基礎設施建設、環境保護力度加強、設備更新需求增長、人工替代效應等因素推動工程機械銷售增加，同時公司產品競爭力顯著提升。
Q3單季收入增速趨緩，主要系18年同期基數較高，並且行業處於銷售淡季，7-9月行業挖機銷量增速為16%，而三一增速達19%，增速領先行業，全年累計市佔率從2018年的23.1%提升2.5pct至25.6%；起重機行業銷量由於18年同期基數高，下半年以來增速明顯放緩，我們預計三一增速略高於行業；混凝土機械由於環保政策執行力度大，行業更新換代速度正在加快，我們預計Q3泵車銷量增速在30-40%，三一增速在40%以上，並且規模效應下混凝土機械的毛利率有望提升。
圖1：2019Q1-Q3實現營收587億元，同比+43%
圖2：2019Q1-Q3實現歸母淨利91.6億元，同比+88%
圖3：2019年1-9月挖機銷量17.9萬臺，高基數下依舊保持14.8%的增長
圖4：2019年三一市佔率從2018年的23.1%提升2.5pct至25.6%
2 整體盈利能力大幅提升，期間費用管控強，規模效應明顯
受益於公司高水平的經營質量，公司盈利水平大幅提升，綜合毛利率3 2.5%，較2018年同期增加1.4pct；淨利率為15.6%，同比+3.7pct；加權ROE為24%，同比+6.6pct。其中Q2單季綜合毛利率為33%，同比+2.9pct；淨利率為15.8%，同比+4.2pct，規模效應明顯。
費用管控良好，三項費用率合計為12.5%，下降1.15pct。銷售費用率6.9%，同比-1.4pct；管理費用率2.4%，同比-0.75pct；財務費用率-0.2%，同比-0.5pct；研發費用率3.5%，同比+1.5pct，主要系公司加大工程機械產品及關鍵零部件、數字化與智能化技術及應用的研發投入。
圖5：盈利能力持續上升
圖6：期間費用率控制良好
3 經營性淨現金流維持高位，資產質量不斷提升
公司近年來嚴控經營風險卓有成效，回款良好，經營質量與經營效率顯著提升。報告期內，公司經營性淨現金流94億元，同比+8.2%，隨著公司銷售的不斷增長，現金流持續保持健康狀態。應收賬款週轉天數從上年同期的127天降至104天，存貨週轉天數從上年同期的85天降至77天；截至Q3末，公司資產負債率為50.8%，近幾個季度持續降低，財務結構非常穩健。
圖7：經營性淨現金流94億元，同比+8.2%
4 研發投入明顯增長，數字化、智能化轉型大幅提升人均產值
Q1-Q3公司研發投入20.3億，同比+153%，在總收入中比重達3.5%，達到歷史最高水平，主要系今年以來公司全面推進數字化、智能化轉型，包括營銷、研發、供應鏈、 生產、運營管理等各業務在線化與智能化。營銷方面，推進客戶及客戶設備的在線化，實時收集油耗、開工率等數據，將大幅提升營銷能力和售後服務效率；生產方面，推進生產設備、物料及人員在線化，進行透明化、精細化管理，有望進一步降本增效，提升盈利能力。2019年上半年，通過數字化轉型，公司在未新增大型設備的情況下實現產能大幅提升，人均產值達到全球工程機械行業領先水平。
5政策穩基建+環保趨嚴將拉長景氣週期，龍頭市佔率提升+出口高增長將帶來業績彈性
展望明年，專項債額度在四季度提前下達等舉措將起到穩基建作用，環保排放標準的切換將加速工程機械設備的更新，我們預計行業景氣度有望持續，疊加龍頭的市佔率提升以及全球化佈局，
三一業績將繼續增長。挖機業務：預計明年行業挖機銷量將維持0-10%的穩定增長，三一增速有望達10-20%。2019年1-9月挖機銷量17.9萬臺，高基數下依舊保持14.8%的增長。從核心零部件廠商的排產情況來看，8月份以來每月排產增速在10%以上，環比也持續提升，我們判斷我們預計Q4及明年行業挖機銷量將維持0-10%的穩定增長，三一作為龍頭，市場份額持續提升，銷量增速有望達10-20%。
基建託底+環保加速更新，起重機和混凝土機將繼續維持較快增長。根據我們測算，2019-2020年為起重機更新換代的高峰期，預計每年更新數量為3-4萬臺，預計2019年銷量增速為20-30%；泵車從2019年開始進入更新高峰，預計2019-2021年每年的更新數量在7000-9000臺左右，對應2019年銷量增速有望達30-40%。三一作為起重機和混凝土機械的龍頭，將受益於行業集中度提升，預計銷量增速高於行業。
圖8：預計2019-2020年為起重機更新換代的高峰期
圖9：預計泵車從2019年開始進入更新高峰
海外收入快速增長，出口正在成為新亮點。2018年以來，全行業挖掘機出口量同比維持高增速，19年1-9月累計出口19385臺，同比+40%，根據我們中性假設，若明年出口銷量繼續增長35%，國內挖機銷量與今年持平，那麼整個行業銷量增速在5%左右。而三一挖機出口銷量目前在行業中佔比達31%，半年報披露三一印尼、三一印度、三一歐洲、三一美國等大部分海外區域銷售額均實現較快增長；隨著全球化佈局成果的顯現，我們預計未來幾年出口收入將為公司帶來業績彈性。
盈利預測與投資評級
我們繼續維持年初以來的觀點，堅定看好中國最具全球競爭力的高端裝備企業：高端產品結構優化+規模效應+出口高增長將持續帶來業績彈性，全球競爭力逐步體現帶來估值溢價，看好公司戴維斯雙擊的機會。預計公司2019-2021年淨利潤分別為113億、127億、
137億，對應 PE 分別為 10、9、9倍，給予“買入”評級。我們給予2019年目標估值14倍PE， 對應市值1574億，目標價18.8元。風險提示
下游基建房地產增速低於預期，設備更新換代速度不及預期，出口不及預期，行業競爭格局激烈導致盈利能力下滑。
三一重工三大財務預測表
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東吳機械研究團隊榮譽
2017年 新財富最佳分析師 機械行業 第二名
2017年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第二名
2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
2016年 新財富最佳分析師 機械行業 第四名
2016年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第四名
2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周爾雙 高級分析師（工程機械，鋰電設備，半導體設備，智能製造，電梯，核電設備）
英國約克大學財務管理學士、金融學碩士，六年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。
倪正洋 分析師（激光、油服、OLED、軌交、船舶、新材料）
南京大學材料學學士、上海交大材料學碩士。2016年加入東吳證券。
朱貝貝 研究助理（智能製造）
武漢大學學士、上海國家會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。
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