申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中炬高新(600872)
投资要点：
事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入35.31亿，同比增长11.6%；实现归母净利润5.46亿，同比增长12.3%。19年第三季度实现营业收入11.38亿，同比增长14.9%；实现归母净利润1.80亿，同比增长22.3%。我们在业绩前瞻中预测利润增长15%，业绩表现超我们预期，但主要来自非经常项目和非调味品业务贡献。
投资评级与估值：维持盈利预测，预测2019-21年归母净利润为7.32、9.22、11.5亿，对应EPS为0.92、1.16、1.44元，同比分别增长20.5%、25.9%、24.8%，最新收盘价对应19-21PE分别为48、38、30x，维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在机制改善落地、区域+渠道+品类扩张的战略指引下保持收入端双位数的稳健增长，同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。
调味品收入增长稳定非酱油品类贡献更多增量。调味品业务方面，美味鲜19Q3实现营业收入10.95亿元，同比增长14.3%，19前三季度收入同比增长14.97%，增长稳定，单季净利润1.81亿，同比增长17.53%，增加2700万。分产品来看，19Q3酱油收入6.7亿，同比增长8.56%，虽然增速慢于整体但仍保持高个位数增长，非酱油品类将贡献更多增量，19Q3鸡精鸡粉与食用油分别实现收入1.2与1.5亿，分别同比增长18.9%与42.2%。分区域来看，公司全国化进程继续稳步推进，19Q3公司经销商净增加145家（经销商合计1009家），中西与北部区域分别净增加53与61家，分区域看，19Q3东部/南部/中西部/北部分别实现2.6/4.8/2.1/1.4亿，同比增长11.6%/13.0%/28.8%/13.7%。
调味品毛利率小幅下降，费用投放控制得当：毛利率方面，美味鲜19Q3毛利率为37.8%，前三季度同比下降0.7pct至39.0%，主要系1）高毛利的酱油占比降低，2）味精与I+G等原材料价格小幅提升，3）新市场开拓，加大降价促销力度。费用率方面，前三季度销售/管理（含研发）/财务费用率分别为10.1%/7.9%/0.13%，分别同比-0.21/+0.09/+0.09pct，费用率同比变化不大。调味品利润增长除了收入拉动，还有投资收益增加，19Q3美味鲜投资收益1,218万元，较去年同期增加861万。剔除投资收益影响，调味品利润增长慢于收入。
非调味品业务表现改善，提升整体盈利水平：非调味品业务方面，地产/精工/母公司19Q3分别实现收入0.18/0.15/0.09亿，同比+196.45%/-8.03%/-5.44%，实现归母净利润425/92.4/-598万，地产与精工分别同比增长9.82%与71.11%，母公司同比减少亏损484万元，非调味品板块表现改善。三季度公司总体净利润1.8亿增长22%，净利率17%同比提高0.5pct。
股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制变革带来的管理层激励改善超预期
核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、激励改善不确定性
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