申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中炬高新(600872)
投資要點：
事件：公司發佈2019年三季報，前三季度實現營業收入35.31億，同比增長11.6%；實現歸母淨利潤5.46億，同比增長12.3%。19年第三季度實現營業收入11.38億，同比增長14.9%；實現歸母淨利潤1.80億，同比增長22.3%。我們在業績前瞻中預測利潤增長15%，業績表現超我們預期，但主要來自非經常項目和非調味品業務貢獻。
投資評級與估值：維持盈利預測，預測2019-21年歸母淨利潤為7.32、9.22、11.5億，對應EPS為0.92、1.16、1.44元，同比分別增長20.5%、25.9%、24.8%，最新收盤價對應19-21PE分別為48、38、30x，維持買入評級。繼續長期看好公司調味品業務在機制改善落地、區域+渠道+品類擴張的戰略指引下保持收入端雙位數的穩健增長，同時受益於新產能持續投放、經營效率改善實現盈利能力的穩步提升。
調味品收入增長穩定非醬油品類貢獻更多增量。調味品業務方面，美味鮮19Q3實現營業收入10.95億元，同比增長14.3%，19前三季度收入同比增長14.97%，增長穩定，單季淨利潤1.81億，同比增長17.53%，增加2700萬。分產品來看，19Q3醬油收入6.7億，同比增長8.56%，雖然增速慢於整體但仍保持高個位數增長，非醬油品類將貢獻更多增量，19Q3雞精雞粉與食用油分別實現收入1.2與1.5億，分別同比增長18.9%與42.2%。分區域來看，公司全國化進程繼續穩步推進，19Q3公司經銷商淨增加145家（經銷商合計1009家），中西與北部區域分別淨增加53與61家，分區域看，19Q3東部/南部/中西部/北部分別實現2.6/4.8/2.1/1.4億，同比增長11.6%/13.0%/28.8%/13.7%。
調味品毛利率小幅下降，費用投放控制得當：毛利率方面，美味鮮19Q3毛利率為37.8%，前三季度同比下降0.7pct至39.0%，主要系1）高毛利的醬油佔比降低，2）味精與I+G等原材料價格小幅提升，3）新市場開拓，加大降價促銷力度。費用率方面，前三季度銷售/管理（含研發）/財務費用率分別為10.1%/7.9%/0.13%，分別同比-0.21/+0.09/+0.09pct，費用率同比變化不大。調味品利潤增長除了收入拉動，還有投資收益增加，19Q3美味鮮投資收益1,218萬元，較去年同期增加861萬。剔除投資收益影響，調味品利潤增長慢於收入。
非調味品業務表現改善，提升整體盈利水平：非調味品業務方面，地產/精工/母公司19Q3分別實現收入0.18/0.15/0.09億，同比+196.45%/-8.03%/-5.44%，實現歸母淨利潤425/92.4/-598萬，地產與精工分別同比增長9.82%與71.11%，母公司同比減少虧損484萬元，非調味品板塊表現改善。三季度公司總體淨利潤1.8億增長22%，淨利率17%同比提高0.5pct。
股價表現的催化劑：調味品收入增速超預期、機制變革帶來的管理層激勵改善超預期
核心假設風險：行業競爭加劇、成本上漲超預期、激勵改善不確定性
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