《中國金融》｜謝眾：高質量建設金融市場清算和託管基礎設施

作者｜謝眾「上海清算所黨委書記、董事長」

文章｜《中國金融》2019年第21期

經中國人民銀行批准，上海清算所於2009年11月28日成立，這是中國人民銀行在銀行間市場基礎設施領域填空白、補短板的一項戰略舉措。十年來，上海清算所在銀行間市場成功引入並持續拓展中央對手清算機制、創新發展並不斷完善債券發行登記託管結算服務，基本建成了規範化、市場化、國際化的金融市場基礎設施。

填空白補短板

• 上海清算所的成立標誌著銀行間市場有了專業化的中央對手清算機構

2008年國際金融危機爆發後，國際社會開始反思危機的原因並總結教訓，各方圍繞金融衍生品市場建設和監管進行了深入探討，並就場外衍生品市場全面推廣應用中央對手清算機制問題，達成高度共識。在此背景下，2009年中國人民銀行決定成立上海清算所，在銀行間市場提供專業化的中央對手清算服務。這是2008年國際金融危機之後全球第二家、亞洲第一家新設的中央對手清算機構。時任中國人民銀行行長

國際金融市場上，場外市場規模遠超場內市場，衍生品市場更為典型。據國際清算銀行（BIS）統計，2009年底全球場外衍生品未平倉合約名義本金為603.9萬億美元，約是全球場內衍生品未平倉合約名義本金67.4萬億美元的9倍。與之相比，我國場外市場特別是衍生品市場發展明顯不足。2009年，我國銀行間市場匯率利率衍生品交易額僅為6.6萬億元，在銀行間市場中佔比約4%，而同期交易所市場僅期貨產品交易額就達130.5萬億元。由此可見，我國發展包括衍生品在內的場外市場任重道遠。

• 上海清算所的成立豐富了銀行間債券市場託管機構體系

上海清算所是我國債券市場第三家、銀行間債券市場第二家託管機構。2010年，我國債券市場託管餘額為20.36萬億元，約為當年GDP的50%。在發達經濟體，債券餘額普遍達到GDP的100%以上。我國債券市場的一個突出短板，就是直接服務實體經濟的非金融企業信用債券佔比較低。2010年，非金融企業信用債券餘額約為3.6萬億元，市場份額約為18%，在社會融資規模存量中佔比僅為7.9%。美國、日本等發達經濟體都設有主要服務

中國人民銀行有關公開報告曾如是評價：“上海清算所開辦短期融資券登記託管業務是落實二十國集團（G20）場外衍生品市場改革目標的實質性一步。”上海清算所辦理債券託管業務，開展涉及債券實物結算的中央對手清算業務就具備了必要條件，兩項業務也得以實現更深入的聯動。

此外，上海清算所是2009年4月國務院發佈《關於推進上海加快發展現代服務業和先進製造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》後，首家落戶上海的金融市場基礎設施機構。時任上海市市長韓正在上海清算所開業儀式上指出：“這一重要功能性機構落戶上海，適應了我國金融市場未來發展的戰略需要，填補了上海金融市場體系建設的一項空白。”

找規律闖新路

在中央對手清算業務方面，上海清算所的服務範圍覆蓋了銀行間市場的債券、利率衍生品、外匯和匯率衍生品、信用衍生品、大宗商品衍生品。2018年，中央對手清算業務規模為124.6萬億元，近五年年均複合增長率達到56%，中央對手清算已成為銀行間市場利率衍生品、外匯和匯率衍生品的主流清算模式；在債券託管業務方面，上海清算所的服務範圍覆蓋了金融債券、非金融企業信用債券、貨幣市場工具、憑證類信用衍生品。2018年，發行規模26.8萬億元，市場份額為60.9%，比2017年增長0.39個百分點；託管餘額19.7萬億元，市場份額為22.5%，比2017年增長1.34個百分點；清算結算規模242.9萬億元，市場份額為24.1%，比2017年增長6.06個百分點。

• 掌握在銀行間市場建設中央對手清算機制的基本規律

上海清算所成立後，經過多年探索研究，逐步總結出在銀行間市場建設中央對手清算機制的基本規律：按照中國人民銀行“以建立一個規範化、市場化和國際化的專業清算機構為目標”要求，通過規範化增強風險管理的韌性，通過市場化增加參與主體的黏性，通過國際化提升跨境服務的可拓展性。

支付和結算體系委員會（CPSS，現為支付與市場基礎設施委員會，CPMI）和國際證監會組織（IOSCO）技術委員會2012年聯合發佈的《金融市場基礎設施原則》（PFMI），是金融市場基礎設施建設的國際標準。上海清算所嚴格對照PFMI，從全面風險管理框架、信用風險和流動性風險管理、違約風險管理、一般業務風險和運行風險管理等九個方面、22條原則入手，規範建設中央對手清算業務風控體系，並結合國內市場實際情況、國際同業最佳實踐等持續優化完善。2016年，上海清算所被中國人民銀行認定為合格中央對手方，成為國內首家被金融監管部門認定的合格中央對手方。2017年，上海清算所在中國人民銀行指導下，接受了國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行（WB）組織的金融部門評估規劃（FSAP）評估。評估結果顯示，上海清算所風控管理安排設計良好，符合PFMI要求。由於堅持規範化建設，上海清算所中央對手清算業務風控體系具有很強的韌性，基礎紮實，廣受信賴。

中央對手清算機制微觀宏觀效益顯著，但也存在繳納保證金、清算基金等參與成本問題，技術系統改造、業務習慣變革也存在一個轉換過程，同時又不可能全面強制集中清算，因此對傳統雙邊清算的替代需要較長時間和艱苦努力。針對這些挑戰，上海清算所圍繞市場化目標不斷提高客戶黏性。一是注重產品業務創新。例如，全球首創場外外匯期權交易的中央對手清算，提供包含外匯即期、遠期、掉期、期權等的一站式外匯和匯率衍生品中央對手清算服務；靈活設計標準債券遠期中央對手清算業務，增強場外利率衍生品競爭力；依託中央對手清算開闢場外大宗商品衍生品市場，豐富多層次大宗商品市場建設。二是多措並舉優化生態。例如，通過降低收費標準、實施累進優惠、抵押品衝抵保證金、跨產品保證金對沖等方式，幫助市場機構減少業務參與成本；積極向立法司法和金融監管部門呼籲，推動中央對手清算機制相關法律、風險資本計提等政策落地，增強對市場機構參與中央對手清算業務的保障力度和激勵效果。

2008年國際金融危機後，各國陸續出臺有關中央對手清算的法規政策，其中很多都對境外市場有直接影響。例如，根據美國《多德—弗蘭克法案》及美國商品期貨交易委員會（CFTC）的有關規則，未經CFTC註冊或認可的境外中央對手方、清算會員，不得向其定義的“美國人”提供清算服務。這就造成上海清算所即使是向在中國銀行間市場達成衍生品交易的美資機構提供中央對手清算服務，也需要解決跨境監管協調問題，消除市場準入、資本計提等參與障礙。上海清算所在中國人民銀行指導下，先後啟動向美國、歐盟等國家和地區申請合格中央對手方的跨境監管認證工作。2016年，CFTC發佈不行動函，允許上海清算所向美資在華非法人銀行提供自營清算服務，目前該不行動函期限已延至2021年。上海清算所向歐盟申請第三國中央對手方的認證程序，正在順利推進。這些工作的開展，為將來上海清算所直接向境外市場提供中央對手清算服務，奠定了紮實基礎。

• 探索在銀行間市場創新債券託管機制的可行道路

我國債券託管機構體系中，上海清算所聚焦創新產品、倡導創新理念、豐富創新供給，促進了債券市場健康快速發展，鞏固了銀行間債券市場的主體地位，有利於互聯互通等改革開放政策在債券市場順利實施。

上海清算所託管的主要是金融創新產品，其中非金融企業信用債券的餘額就超過全國總量一半。由於直接服務實體經濟，這類產品具有總體數量較多、單隻規模較小、信用狀況多元、產品條款靈活等特點。一方面，託管機構在國際證券識別編碼（ISIN）申請配發等發行人服務工作，以及違約債券後續處置等投資者服務工作方面，需要投入更多資源、採取更多措施；另一方面，託管機構還需要通過機制創新，解決這類產品面臨的融資價格較高、流動性不理想、發行易受外部環境波動影響等實際困難。上海清算所推出的債券淨額清算業務和即將推出的通用質押式回購交易清算業務，都是考慮到藉助中央對手清算機制，活躍信用債券市場發行和流通。此外，上海清算所還發揮多產品統一託管優勢，從民營企業債券融資支持工具同步創設、保障實需、事件觸發等基礎設施角度促進民營企業債券發行。從2018年底中國人民銀行指導開展這項工作以來，截至2019年6月末，上海清算所一共支持76家民企發行債券596億元，帶動民企2019年上半年共發行債券2800億元，同比增長4.2%，引導了市場預期,維護了市場穩定。

為了響應2017年全國金融工作會議提出的“加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通”的工作部署，上海清算所不斷強化對內對外互聯互通。在對內互聯互通方面：一是與銀行間債券市場同業密切合作，實施或推進了跨機構債券信息披露、跨機構債券借貸、標準債券遠期實物結算等合作，實現了託管機構系統連通支持中國人民銀行貨幣政策操作；二是與交易所債券市場同業密切合作，設計推進債券市場高質量互聯互通可行方案，設計推進跨市場債券ETF創新產品；三是與其他金融市場同業密切合作，近期已開始向標準化票據產品提供託管服務。在對外互聯互通方面：一是在“債券通”框架下，與香港債務工具中央結算系統（CMU）建立連接，在銀行間債券市場對外開放中引入多級託管創新機制；二是與盧森堡證券交易所合作開展了面向境內綠色債券發行人的境內外同步信息披露服務，聯合歐清銀行（Euroclear）即將推出面向境內發行人在境外發行美元債券的基礎設施跨境互聯互通服務；

債券市場是典型的場外市場，不僅需要多元化的託管機構體系，也需要多元化的定價服務。雖然中央銀行、行業組織、基礎設施、中介機構等從貨幣政策、價格自律、增值服務、業務外包等不同角度提供債券價格服務，但上海清算所提供的債券價格服務仍有獨特優勢。首先，上海清算所的業務可以做到跨產品、跨市場。例如，民營企業債券融資支持工具、標的民營企業債券都在上海清算所託管，其公允估值自然更為精準。其次，上海清算所兼具生產者和使用者兩個角色。上海清算所承擔中央對手方職責，直接使用債券價格服務。例如，託管債券可衝抵中央對手清算業務的初始保證金、託管債券要納入通用質押式回購清算業務質押券。由於作為使用者要直接承擔風險，上海清算所提升自身債券價格服務質量的動力顯然會更足。

新時代展現新擔當

十年成就來之不易。邁入新時代，上海清算所將在金融供給側結構性改革的新環境下，圍繞“鞏固、增強、提升、暢通”目標，高質量開展機構建設和業務經營，在國內同業中達到一流水平、在國際同業中躋身先進行列，力爭打造出我國金融市場基礎設施建設的一張靚麗名片。

一是鞏固業務技術安全運行水平。金融市場基礎設施安全如何強調都不為過。上海清算所將緊密跟蹤研究技術業務最新趨勢，對照國內外最新標準，不斷增強極端情景下的中央對手清算業務風控韌性，防範互聯互通後的債券託管業務風險傳播，確保穩健可持續運行。

二是增強驅動引領行業創新能力。在金融業擴大對外開放、人民幣國際化、利率匯率市場化改革深入推進的新形勢下，上海清算所將加快技術系統創新和產品服務升級，增強對行業關鍵創新的驅動引領能力，同時通過整合全市場資源，努力在創新環境營造特別是創新政策爭取上更多發揮作用。

三是提升參與主體間的戰略協同。上海清算所將進一步迴歸金融市場基礎設施本源，加強與直接參與主體的戰略協同，並以此服務更廣泛的間接參與主體。提升各參與主體對上海清算所工作的認同感、歸屬感、責任感、獲得感，攜手奮鬥，實現共贏。

四是暢通金融市場。

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