藥企紛紛加大研發投入 創新藥服務產業鏈高景氣
三季報統計顯示，具備可比數據的201家制藥企業，今年第三季度合計研發費用達到81.44億元，同比、環比分別增長34%和17%。恆瑞醫藥以14.15億元的研發費用居於首位，同比增長91%。信立泰、海正藥業等企業投入的研發費用更是實現了同比成倍增長。
今年以來藥品帶量採購全面擴容，在為患者減負的同時，也倒逼著製藥企業加快升級轉型。正如上海醫藥執行董事左敏所言：仿製藥的遊戲規則已經變成了建立在技術基礎之上的速度和成本的比拼，創新藥則由“中國新”變為“全球新”，投入更大，風險更高。
為提高藥品研發效率，將部分研發環節進行外包，正在成為更多藥企的選擇，從而衍生出CRO(合同研究組織)和CDMO(研發生產外包組織)。國內工程師紅利突出、國產創新藥興起、海外外包訂單轉移等因素，推動了CRO和CDMO行業在近些年持續快速增長。
華創證券建議關注：泰格醫藥(300347)、康龍化成(300759)、凱萊英(002821)、昭衍新藥(603127)等
信立泰2019年中報點評:帶量採購影響短期業績,創新管線持續推進
信立泰 002294
研究機構：光大證券 分析師：林小偉,經煜甚 撰寫日期：2019-08-29
泰嘉受4+7帶量採購影響增速下降。Q2單季收入11.68億元(+2.35%),歸母淨利潤3.11億元(-16.93%),扣非歸母淨利潤2.76億元(-24.52%)。Q2比Q1收入、利潤均有所減少,由於研發與銷售投入較多導致利潤下降更為明顯。19H1製劑收入20億元,同比+3%,原料藥收入3.24億元,同比+0.53%。預計氯吡格雷收入15億元,略低於去年同期。一方面由於氯吡格雷4+7帶量採購3月末開始逐步實施,目前完成採購量的60%左右,另一方面在4+7市場價格“一步到位”。因此預計下半年隨著採購量上升,收入增速會高於上半年。
大量一致性評價品種有望參加第二批帶量採購。從目前流傳的“4+7”全國推廣、修改獨 家中標規則等方案推斷,泰嘉未來1~2年將繼續受到帶量採購政策衝擊,利潤可能繼續探底。但公司當前和後續的一致性評價報產產品如降血脂藥物匹伐他汀鈣片、新型抗癲癇藥物左乙拉西坦緩釋片、鹽酸貝那普利片、地氯雷他定片等為國內首仿或首家通過一致性評價,有望參與明年開始的第二批帶量採購,實現從0到1的快速放量。
銷售與研發持續加大投入,創新管線進度不斷推進。公司藉助“4+7”中選契機,今年以來加大基層市場以及連鎖藥店終端佈局,19H1公司銷售費用同比增長31.96%,銷售費用率達到32.62%;同時公司維持高水平研發投入,19H1研發投入3.24億元,同比增長27.44%,佔收入比重達到13.77%。其中費用化2.3億元,資本化0.9億元。截至目前,TPH已完成二合一現場核查;S086完成I期臨床;重組人促卵泡激素已啟動I期臨床;GLP-1-Fc融合蛋白即將開展I期臨床;1類新藥SAL092已獲批臨床試驗;抗癌創新藥“nanatinostat”、抗心衰創新藥SAL007準備申報臨床;各項目進展順利,創新產品梯隊已逐漸形成,中長期發展前景樂觀。
盈利預測與估值:考慮到帶量採購即將全國推廣,以及非獨 家中標規則影響,下調公司19-21年EPS至1.12/0.93/0.98元(原1.17/1.23/1.29元),分別同比增長-20%/-17%/6%。但作為國內心血管領域的領導者,公司產品梯隊逐步加強,長期前景樂觀,維持“增持”評級。
風險提示:帶量採購進程超預期;新品推廣低於預期。
海正藥業:海正博銳戰投引入初步落地,開啟公司發展新局面
海正藥業 600267
研究機構：太平洋 分析師：杜佐遠,王斌 撰寫日期：2019-09-04
事件:公司公告,截至9月3日海正博銳老股轉讓/增資擴股掛牌期已結束,徵集到一名符合條件的意向受讓人,即PAGHighlander(H K)Limited。
PAG:亞洲最大的獨立另類投資管理集團之一
PAG(太盟投資集團)成立於2002年,是亞洲最大的獨立另類投資管理集團之一,旗下管理的資產近300億美元。集團投資策略較為多元化,主要針對私募股權投資、房地產和絕對回報等領域。在私募股權方面,公司重點投資行業包括消費品和零售、TMT、醫療保健、金融服務和商業產品和服務等。該公司曾參與過康寧傑瑞、榮昌製藥、國藥租賃、吉林英聯等醫藥企業的投資,在醫藥領域有著較為豐富的投資經驗。
戰投引入落地,利好海正博銳長期發展
海正博銳是海正藥業整合了台州和富陽單抗類資產、上海百盈銷售團隊後形成的研發、生產和銷售於一體的單抗類生物藥平臺公司。公司聚焦自身免疫性疾病和腫瘤領域,目前在研生物藥產品達20多項。本投前估值不低於56億元,隨著產品陸續上市放量和在研項目不斷推進,未來海正博銳估值仍會逐步提高。我們認為引入戰投利好海正博銳長期發展:1)公司仍有多個在研項目,特別是英夫利昔單抗、曲妥珠單抗和利妥昔單抗等3個品種目前處於臨床III期,費用投入較大,在研廠家間競爭激烈,獲得增資可提高研發投入的持續性,確保臨床試驗和研發快速推進,有助於在研品種儘早上市;2)海正博銳由單一國資控股轉變為戰略投資者控股、國資參股,有利於加快內部員工激勵計劃進度,確保人才隊伍穩定;3)增資和轉讓完成後,預計海正博銳會啟動在港交所、科創板上市工作,可以通過資本市場融資來支持後續研發。
公司資產負債率有望下降,逐步釋放利潤海正博銳股權轉讓後,公司可回收大量現金,償還債務後可有效降低資產負債率,降低利息支出,釋放利潤。目前公司綜合融資成本保持在5%左右,假設老股轉讓部分收到的現金全部用於償還有息負債,每年可節約財務費用1.4億元,增加淨利潤約1.2億元,預計將在2020年業績中開始體現。由於公司對海正博銳持股比例由100%降低至42%,預計海正博銳未來將不在納入公司報表合併範圍(僅確認投資收益)。由於海正博銳目前仍有虧損(研發投入大),公司不再合併該公司報表後,相應確認的虧損也會減少,總體上增加海正淨利潤超過1.2億元。戰投引入後,上市公司仍保留海正博銳42%股權,實現盈利後仍可持續增厚上市公司利潤,未來海正博銳完成上市後,也能夠儘快實現生物藥資產的價值重估。
估值與投資建議--昔日王者,歷史拐點!
我們預計海正博銳股權轉讓可為公司帶來約20億元投資收益,考慮到19年仍將計提資產減值、暫停研發項目等一次性費用,會減少19年利潤,但歷史遺留問題的解決有利於公司長期發展和利潤釋放。
公司今年以來加快非核心資產出讓工作,包括房產轉讓、非核心研發子公司引入戰投(導明醫藥)和減資(海正宣泰)、仿製藥文號出讓(海正宣泰)等工作,聚焦生物藥、原料藥和製劑3大主業。公司新任管理層上任以來著重加強內部管理體系,目前已初見成效,19H1扣非後實現盈利,標誌著公司業務和管理均有望迎來歷史性拐點:
1)高瓴資本進入瀚暉後優化管理,採用已成熟的CSO模式通過引進品種持續增長,預計後續瀚暉製藥利潤將穩健增長;2)生物藥板塊價值嚴重低估。安佰諾擴產後開始快速增長,阿達木單抗已經報生產,有望於19年Q4獲批,多個生物藥進入臨床III期,臨近收穫期;3)化學創新藥海澤麥布III期臨床數據良好,已經申報生產並被納入優先審評;4)仿製藥批文數量多,且沒有存量,產能大,若能抓住國家集採政策,可充分發揮自身原料藥製劑一體化的優勢,有望充分利用固定資產,覆蓋折舊支出;5)未來公司將繼續減少不必要的建設項目和提高研發效率,處置閒置資產/非核心項目和引入戰投回收現金,突出生物藥、製劑和原料藥等主業,加強內部管控體系建設,生產/管理成本將不斷降低,公司負債率&財務費用預計會逐步下降,利潤將逐步釋放。
海正藥業19年合理估值170億元(瀚暉70億+生物藥75億+化學藥-10億+原料藥30億+商業5億)。其中:
1)瀚暉製藥70億:預計19/20年淨利潤6.61/8.07億元,增長25%/22%,海正藥業持有51%股權,權益淨利潤3.37/4.12億元,按19年20倍PE計算,對應估值70億元。
2)生物藥75億:海正博銳估值56億元+海晟藥業估值19億元,均按照一級市場價格給予估值。
3)化學藥-10億:化學藥資產保守估值50億(產品線估值+以固定資產為主的資產估值),扣除負債60億(固定資產投入導致),-10億估值:現有品種仍有較大增長潛力18年2億淨利潤,仿製藥品種多報生產超過50個,覆蓋大品種,受益國家集採,創新藥在研發15個,其中海澤麥布III期臨床數據良好,多年研發投入成果開始顯現,在研產品梯隊(仿製藥、創新藥)不錯,加上固定資產投入50億,合計保守給予50億元估值;化學藥負債估計60億,扣除後,-10億估值。正在做減法:賣批文、賣固定資產。
4)原料藥30億:2017年淨利潤2000-3000萬元。FDA和歐盟禁止前正常淨利潤3億元以上,美國市場已經於17年6月解禁,銷售逐步恢復,公司目前正在開拓積極開拓日本市場,高毛利規範藥政市場收入增加將帶動盈利能力提升。公司同時正加大開拓國內市場開發和承接CMO業務,將成為新的增長點。按10倍PE計算,估值30億元。
5)醫藥商業5億:2018年淨利潤3100萬元,有望繼續保持穩定增長,合理估值5億元。
由於公司19年仍可能計提資產減值、暫停研發項目等一次性費用,會減少19年利潤,但解決歷史遺留問題有利於公司長期發展和利潤釋放。預計20年真實業績將開始充分體現,拐點確立。假設海正博銳老股轉讓/增資於年內完成並確認投資收益,預計公司19/20/21年分別實現歸母淨利潤10.22億元、3.09億元和5.25億元,EPS分別為1.06元、0.32元和0.54元。公司迎來管理&經營雙重歷史拐點,目前市值109億元,明顯低估,19年合理估值170億元,維持“買入”評級。
風險提示:國家集採快速且全面推廣的風險;管理未理順;固定資產折舊&財務費用過多影響業績等;海正博銳增資/股權轉讓失敗。
泰格醫藥:業績高速增長,盈利能力不斷提高
泰格醫藥 300347
研究機構：安信證券 分析師：馬帥 撰寫日期：2019-08-27
事件:公司發佈2019年半年報,公司2019年上半年實現營業收入13.37億元,同比增長29.49%;實現歸母淨利潤3.52億元,同比增長61.04%;扣非歸母淨利潤2.88億元,同比增長51.96%。業績增長超預期。
分業務來看,公司兩大業務板塊的收入均保持穩健快速增長,其中臨床研究相關資訊服務的毛利率在2019H1提升明顯。2019H1公司臨床技術服務收入6.34億元,同比增長26.65%,毛利率44.25%,同比上升0.17pp;公司臨床研究相關諮詢業務實現收入6.97億元,同比增長31.15%,毛利率50.71%,同比上升3.20pp。公司臨床研究相關諮詢業務毛利率的提升拉動公司整體毛利率從2018H1的45.83%提升到2019H1的47.55%,提高1.72pp。在行業高景氣和公司自身競爭優勢的推動下,公司核心業務收入保持穩健增長;受益於規模優勢和人員效率的提高,公司毛利率不斷提升。
分地區看,2019H1公司主營業務中,國內收入7.20億元,同比增長34.73%,毛利率49.35%,同比上升1.40pp;國外收入6.11億元,同比增長22.78%,毛利率45.61%,同比上升2.02pp。國內收入增速高於國外收入增速,主要由於在藥審改革提高審評速度、一致性評價、醫保控費倒逼藥企向創新藥轉型、加入ICH與國際接軌、一級市場小型創新藥企業融資活躍、全球醫藥研發外包產業鏈正逐漸向中國轉移等因素的影響下,國內CRO行業景氣度高於國外。
分季度來看,公司2019Q2營業收入7.28億元,同比增長30.2%,自2019Q1以來,公司已經連續10個季度單季度收入同比增速超過28%,收入增長十分穩健;公司2019Q2歸母淨利潤2.07億元,同比增長68.3%,保持良好增長態勢。
公司2019H1歸母淨利潤增速高於收入增速,主要由於公司盈利能力的提升和投資收益的增加。公司2019H1歸母淨利率26.33%,同比提高5.16pp,一方面受益於公司整體毛利率的提高1.72pp,另一方面公司費用率也有所下降、投資收益繼續提升。公司2019H1管理費用率(包括研發費用率)15.59%,同比下降2.27pp,財務費用率和銷售費用率均略有提升,分別同比提高0.18pp和0.08pp。公司2019H1投資淨收益0.72億元,同比增長128.25%。
公司投資收益與主營業務關聯度較大,具備一定的可持續性:受益於國家新藥創新的熱潮和公司日益增長的行業地位,公司通過直接投資、參與醫療類投資基金等方式形成國內創新藥械類臨床投資生態圈。公司投資業務與CRO主營業務產生較好協同效益。公司可以通過給創新藥研發提供服務和投資創新藥兩個方面受益於國內創新藥的發展,公司也因此有類創新藥屬性。從2019年半年報披露來看,公司可供出售金融資產(根據新的金融工具準則,重分類為其他權益工具投資和其他非流動金融資產)為13.6億元,增幅39%,主要由於公司增加股權投資所致。2019H1公司實現投資淨收益0.72億元,同比增長128.25%。我們根據在手可供出售金融資產的總量以及質量預計公司未來幾年的投資收益可實現穩步增長。
從長期來看,公司將重點加強國際多中心臨床業務能力,成為亞太區領先的CRO 企業。公司已經參與100多項國際多中心臨床試驗,包括澳大利亞、韓國、中國臺灣等地區的國際多中心,,積累了一定的經驗,是為數不多的能承擔國際多中心臨床試驗的本土CRO企業之一。公司目前有11個海外辦事處,已在亞太、東歐、美國等地區覆蓋客戶服務網絡。我們認為泰格醫藥作為國內CRO的領軍企業,已經跟國內第二陣營拉開了明顯差距,未來公司將繼續通過自建、外延、結盟等多種方式完善產業鏈,加快跨區域覆蓋,未來有望成為國際多中心臨床業務能力突出的亞太區CRO領先企業。
投資建議:增持-A投資評級,6個月目標價65.00元。我們預計公司2019年-2021年的收入增速分別為31.6%、30.2%、28.9%,淨利潤增速分別為49.1%、35.8%、31.5%,成長性突出;給予增持-A 的投資評級,6個月目標價為65.00元,相當於2021年38.7倍的動態市盈率。
風險提示:訂單數量增長不達預期、市場競爭加劇導致訂單價格下降、行業景氣度不及預期、公司業務拓展不及預期等。
康龍化成:差異化競爭加速市場拓展,外延併購完善產業佈局
康龍化成 300759
研究機構：上海證券 分析師：魏贇 撰寫日期：2019-06-05
差異化競爭加速公司市場拓展,良好市場基礎利好公司業績成長
公司是一家國內領先的醫藥研發服務企業,致力於為全球藥企、生物科技研發公司及科研院所提供藥物研發外包服務。公司業務最早起源於實驗室化學,現已成為全球少數具備大規模實驗室化學服務能力的服務外包企業,具備較強研發實力,並與其他聚焦於發展臨床業務的外包服務巨頭形成差異化競爭,加速公司的市場拓展及客戶積累。目前,公司佔據全球藥物發現市場的第三大份額,收入規模位列本土CRO企業第二,已具備良好的市場基礎。公司的主要客戶基本為全球知名藥企,客戶來源保持穩定,且具有較高的客戶壁壘。未來伴隨我國創新藥行業發展及國外醫藥外包服務逐漸向國內轉移,公司將有望憑藉其較強的臨床前研發實力,以及穩定的客戶基礎,迅速搶佔市場份額,享受全球醫藥研發熱潮紅利,業績具有明確成長性。從臨床前業務細分領域來看,伴隨近年生物科技企業的興起,我們預計生物科學業務有望成為公司業績的主要增長點之一。
外延併購完善業務平臺延伸,覆蓋全產業鏈的業務佈局增強客戶粘性
由於新藥研發流程較為複雜,不同研究階段之間數據銜接的緊密程度將影響其研發效率和成功率,因此,為提高效率,目前大型藥企普遍傾向於簡化外包流程,進行整體項目外包。為更好的滿足客戶日益增長的研發需求及提升競爭實力,公司通過外延併購將服務平臺向後端延伸,逐步成長為一家全流程一體化的研發服務公司。從公司主要收購標的來看,公司近年對於全球臨床試驗服務佈局的拓展力度較大。相比臨床前業務對於技術和經驗積累要求較高,臨床外包服務的主要競爭力在於人才的管理及運營,因此業務複製難度相對較低,有望能快速為公司帶來業績增厚。同時,伴隨公司對於新藥研發產業鏈的覆蓋日益全面,公司業務之間的銜接性以及協同作用顯著增強,使公司能夠為客戶提供全面、高效的研發生產外包服務,協助客戶提高新藥研發效率,加深與客戶之間的長期戰略合作關係,穩定公司客戶來源。
風險提示
人才流失風險;市場競爭風險;中 美貿易 摩擦加劇風險;匯率風險
給予“未來六個月,增持”評級
預計19、20年的EPS為0.78元、1.05元,以5月31日的收盤價36.2元計算,對應的動態PE分別為47倍、35倍。我們認為,公司憑藉其較強的研發實力以及差異化競爭的發展戰略,目前已在藥物發現領域佔據市場優勢地位。未來伴隨國內創新藥行業的發展及國外醫藥外包服務逐漸向國內轉移,公司將有望憑藉其全產業鏈的業務佈局以及較高的客戶壁壘,實現訂單量和客戶量的持續提升,業績將保持快速增長。此外,借鑑國外行業情況,我國醫藥外包行業的集中度仍將繼續提高,公司作為國內龍頭企業之一,將有望受益於行業整合,持續進行優質標的收購,擴大市佔率,業績具備明確成長性。考慮到公司的龍頭地位,以及長期成長的確定性,我們看好公司的發展,給予其“未來六個月,增持”評級。
凱萊英:Q1扣非淨利潤略超預期,商業化階段和技術開發服務業務持續高增長
凱萊英 002821
研究機構：安信證券 分析師：盛麗華,馬帥,周新明 撰寫日期：2019-04-28
公司公佈2019年一季報,實現收入4.76億元,同比上升31.03%,實現歸母淨利潤9206萬元,同比增長45%,實現扣非歸母淨利潤為8024萬元,同比增長51.87%,實現經營性現金流淨額為7562萬元,同比下降45.7%。
扣非淨利潤略超預期,商業化階段和技術開發服務業務增速較為亮眼。公司2019年一季度扣非淨利潤略超預期,主要系公司訂單持續高增長及一季度匯率損失降低(財務費用從18年Q1的4424萬下降到19年Q1的1009萬)所致。根據公司訂單構成,我們判斷公司收入端高增長主要來自於商業化階段和技術開發服務兩大業務。以公司2018年年度數據來看,商業化階段收入10.44億元,同比增長36.27%,商業化階段隨著客戶創新藥和重磅藥物的持續放量維持較快增長;臨床階段收入5.86億元,同比增長11.06%,增速有所放緩,我們判斷主要系公司臨床各階段項目正常推進所致;技術開發服務業務收入2.02億元,同比增長57.70%,佔公司收入比例從2016年的3.8%提高到2018年的11%,隨著公司研發的高投入,公司技術服務的能力不斷提高,公司2018年新增CRO業務,根據業務佈局技術開發服務在未來數年依然將維持高增長。整體來看,公司一季度延續了2018年的收入高增長。
成本和費用率上升,但均為業務發展需要,有助於公司長期發展。
公司2019Q1年毛利率44.74%,比去年同期下降5.56個百分點,主要系公司原料價格上升帶來商業化項目毛利率下降及公司CRO等新業務毛利率較低導致;銷售費用率上升0.03個百分比到3.45%,主要系公司加大海外和國內業務佈局所致,管理費用率(含研發)上升1.01個百分點到19.64%,主要系業務佈局加速引進人才和研發投入增加所致;財務費用由於匯率波動從4424萬下降到1009萬元。我們認為,公司的成本和費用率上升並不代表著公司競爭能力的削弱,而是長期業務佈局需要,有利於公司長期發展。
我們預計公司的收入增速將於2019年開始提檔。主要理由如下:(1)合作重磅藥物持續放量和新增藥物上市帶來商業化訂單的快速增長,此類訂單快速放量和持續性都較好,奠定了公司未來幾年的高增長。
公司在吉林新增產能的投放保障了訂單的有效消化。(2)受益於臨床項目的增多和推進,預計臨床階段25%-30%的收入增長,較2018年增速有所提升。隨著MAH制度的推進公司國內業務收入佔比將繼續提升。2018年CDE受理了約420來個文號,凱萊英承接了66個。(3)公司2018年新增大分子CDMO和CRO業務,預計收入從2019開始快速增長。
投資建議:預計公司2019-2021年的收入分別為25.20億、33.05、43.35億元,增速分別為37%、31%、31%,預計公司2019-2021年的淨利潤分別為5.78、7.56、9.75億元,增速分別為35%、31%、29%,對應公司2019-2021年的EPS分別為2.51、3.28、4.22元,當前股價對應估值分別為37X、29X、22X,給予買入-A的投資評級,6個月目標價為112.5元,相當於2019年45倍動態市盈率。
風險提示:訂單落地不及預期;新業務拓展不及預期;匯兌損益風險。
昭衍新藥2019年一季報點評:新業務仍處投入期,新產能保障高增長
昭衍新藥 603127
研究機構：光大證券 分析師：林小偉,宋碩 撰寫日期：2019-05-05
19Q1主業穩健高增長。19Q1安評業務收入佔比約70%,推測實現40%以上穩健較高增長。公司18年、19Q1扣非歸母淨利潤同比增速分別為37%、-18%,明顯回落,我們認為主要是19Q2蘇州新產能投產在即,公司提前儲備人力,帶來人力成本提升;另外,一期臨床和藥物警戒新業務尚處在投入階段。推測兩方面合計影響近500w利潤。一般在進入訂單執行環節,公司會預收30-70%。在產能飽滿的情況下,19Q1預收賬款同比增長25%,隨著後續產能瓶頸的突破,預計公司19年收入增速有望超30%。
受益國內創新大潮,公司在手訂單飽滿,蘇州新產能投產在即。公司經過25年的積累,已經成為國內藥物安評領域“金字招牌”,充分受益於國內創新大潮。截至19Q1,公司在手訂單飽滿,達9億。公司現有兩處動物房,合計1.82萬平米,產能較為緊張。預計蘇州1.1萬平米新產能已經於19年1月完成裝修,預計將於19年5月投入使用。我們粗略估算,加上新產能,足以支撐公司未來3年較快增長,收入體量有望達到8-10億。
向下遊環節延伸,打開成長天花板。依託藥物評價環節的客戶資源,公司正逐步向下游延伸:1)臨床1期:公司在蘇州太倉投資建設臨床中心,承接臨床一期。該中心擁有100-120張床位,預計19年下半年開始使用;2)藥物警戒:公司通過設立昭衍鳴訊進入藥物警戒服務領域,為藥物研發、藥品生產企業及上市許可持有人提供專業化藥物警戒技術服務,包括軟件銷售、數據統計分析等,目前已完成軟件平臺的開發,18年已貢獻收入。
盈利預測與投資評級:公司作為藥物安全性評價“金字招牌”,在手訂單充足,隨著19年新產能投產,業績將持續較快增長。我們維持19-21年EPS預測為1.30/1.74/2.26元,分別同比增長38%/34%/30%,現價對應19-21年PE為36/27/21倍,維持“買入”評級。
風險提示:企業研發投入不及預期;新產能進度不及預期;競爭加劇。
本文源自證券時報網
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