11月12日消息，上海金融與發展實驗室、國家金融與發展實驗室今日在上海舉辦“外灘沙龍.SHIFD.NIFD季度形勢分析會”。上海金融與發展實驗室、國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心研究員劉磊出席並發表致辭。
國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心研究員劉磊
劉磊表示，房地產價格是金融週期裡面非常關鍵一個變量。居民部門槓桿率也是金融危機一個重要指標，因為居民的債務和房地產價格聯繫在一起，而房地產價格本身又是和金融衰退金融週期聯繫在一起。
以下為嘉賓發言實錄：
劉磊：大家下午好，很高興有這個機會跟大家交流一下關於三季度形式和宏觀槓桿率。剛才殷劍峰老師說科創板我想說幾句，我也是有切身感受我上個月的時候打新，中了一個科創板，當時這個科創板發行價格是60倍市盈率，當天漲到300%，我現在想起來都是有一點觸目驚心，心有餘悸，200-300之間我就趕快賣了，現在想起來覺得非常奇怪，為什麼這麼高市盈率竟然市場當中有人買有人接盤，接盤的時候大家肯定是相互之間認為對方估值體系或者是投資規則有問題。但是實際上真的是，關於中國股票市場、資本市場，實際上我自己覺得是有一些問題。這個東西我覺得特別有意義一個研究，就是我們實驗室殷劍峰理事長，他推出中國資金流動報告，季度報告。從這個資金流動上面，實際上非常能夠說明問題，流入資本市場和流入股市資金是多少，實際上客觀決定了市場好與壞或者是未來一段時間邊際上走勢。所以我覺得關鍵無論是科創板還是A股市場和整體上資金流動，整體上資產和負債都是有關的。
我今天分享的宏觀槓桿率實際上也是資金流動一個客觀結果。宏觀槓桿率最近一兩年之內大家討論比較多，然後我這個報告分四部分，首先是介紹一下目前現狀，後面幾部分實際上想深入，如果時間夠就討論一下，關於債務本質中國為什麼槓桿率這麼特殊的結構和水平。這種情況下結構性去槓桿應該採用什麼樣政策選擇，這是目前三季度宏觀槓桿率情況，目前我們估算整體上三個實體經濟：政府、居民、非金融企業加起來是250左右，右邊是國際清算銀行給出來主要發達國家，中國和其他國家相比差不多，和美國比較類似，但是小於英國和日本，高於德國。我們現在槓桿率水平，最近幾年增長是比較快，2017年之前斜率比較高，目前絕對水平和發達國家相比還是處於比較中游。
居民部門左邊圖是我們自己估算槓桿率在50%-60%。右邊是國際清算銀行估算，可以看到金融危機之前藍色和紫色是美國和英國，居民部門槓桿率上升趨勢，用十年時間漲了40個百分點，根據我們現在估算2008-2018年十年當中中國居民是接近40%，每年上升和金融危機之前美國和英國居民部門槓桿率上升非常相似，由於這個原因目前無論是媒體還有政策決策機構對於居民部門槓桿率是非常關注的，關注焦點並不是在於水平絕對值高而是過去十年居民部門槓桿率上升幅度比較大。
居民部門槓桿率上升原因實際上從圖片當中可以看出是和房地產價格基本上是同步，放三個國家，美國、中國、瑞士，這幾個國家房地產價格增速和居民債務增速是同增同減，學術文獻當中有研究，更多研究是認為是一個因果關係。更多原因是債務是房價上升原因，房價上升又反作用於債務使居民債務上升。
房地產價格是金融週期裡面是非常關鍵一個變量，為什麼居民部門槓桿率是金融危機一個重要指標，這是因為居民的債務和房地產價格聯繫在一起，而房地產價格本身又是和金融衰退金融週期聯繫在一起。
這個圖片是國際清算銀行一篇論文，報告裡面畫出來美國，上面圖藍色部分是總體債務，全社會信用規模和GDP槓桿率，綠色是資產價格水平，可以看出來規律性是非常明顯，87年股災以後房地產價格首先見頂，然後債務規模繼續上升，隔兩三年見頂回落，後面是08年金融危機。房地產價格和總的信用規模是有一個滯後關係，並且滯後關係在歷次都是有明顯關係。下面圖是衰退過程當中，房地產價格見頂以後，信用規模見頂之前，一般來說貨幣政策是寬鬆的，這導致總的槓桿率是保持穩定的，因為貨幣政策是寬鬆的，但是實際GDP增長就是整個經濟增長水平在下降。下面是利率水平一個是GDP，陰影階段價格見頂之後，整體槓桿率見頂之前有一個明顯規律，貨幣是寬鬆的，本身經濟增長形式宏觀經濟衰退，這一點實際上我們自己做過一個研究，用十幾個發達資本主義經濟體，1870年-2016年分析槓桿率週期都有這個規律。居民槓桿率下降政府槓桿要補上去，保持總體槓桿率穩定，最終實現槓桿率結構化轉移，這個過程當中實際上金融週期本身見頂。這個圖是英國表示規律相同，提醒我們一定要重視房地產價格，居民槓桿率本身對於金融週期，對於金融衰退是很好預警指標。
除了一般性規定，具體到我國還有特殊性居民部門資產負債特徵和約束，這個圖是中國和其他幾個主要發達國家比較，用居民負債比上一些流動性最強，安全性最高金融資產比例，可以看出來黑色線是中國，僅僅高於日本一部分，但是低於英美日德。體現中國特殊金融結構，居民部門借款增加、槓桿率上升，金融資產部分也是上升。2008到目前有一個斜率，實際上我覺得和目前居民資產持有結構有一定關係，有一部分居民存款和現金流入影子銀行，流入銀行非保本理財和結構性存款。實際上可能和貨幣型公募基金和存款比較類似。所以說從這個結構來說，雖然說中國居民槓桿率現在目前上升比較快，從存量結構看，問題就是沒有我們想像這麼嚴重。
一個主要原因是什麼？可以看出來是完全不同兩種狀態，居民部門儲蓄率中國和其他國家是完全不同的狀態，中國大部分時間是35%-40%，這一部分儲蓄形成了大量非金融資產和金融資產。其中很大一部分是形成金融資產，中國居民金融資產又有很大一部分，這個比例更大，就是投入到流動性比較強，固定收益類，還本付息這一類資產，比如說存款、公募基金，構成了中國特殊金融結構。講一下我自己的感想，中國資本市場發展包括科創板和其他主板市場，實際上我自己覺得一個重要原因，其實來自於居民部門金融資產配置，中國雖然有更高儲蓄率，但是很多金融資產沒有流入資本市場，最後是都流入到銀行，並不是流入影子銀行，而是流入傳統銀行或者是銀行影子，這一部分錢用商業銀行轉移到銀行影子。因為本身資金來源是這種固定收益型，所以導致中國資本市場發達性弱於其他發達國家。殷劍峰理事長是這方面中國最權威專家，關於影子銀行和銀行影子定位，這是中國比較重要一個事實。
國家統計局給出來的各個部門金融盈餘和金融赤字，另一個側面可以說明問題，它是一個流量概念，每一期每個部門金融赤字一定等於另外一個部門金融盈餘，整個全社會來說一定是借錢是另外一個人儲蓄形成一部分資本積累。中國居民部門之所以形成這麼大一部分儲蓄以及金融資產，實際上來自於盈餘，這一部分盈餘借給誰？就是非金融企業，這實際上側面說明中國為什麼非金融企業槓桿率超過其他國家在150%-160%。居民槓桿率雖然高，但是居民儲蓄和淨資產也是高於其他國家。從這個圖中可以說明這個問題。
關於居民槓桿率雖然說現在目前對應金融風險不是很高，但是仍然是對宏觀經濟有影響，體現在什麼地方？左邊這個圖是居民槓桿率變動和消費水平變動散點圖，會看出來是正向變化，這一點和我們大家常識和日常生活感覺很類似，信用寬鬆經濟增長壓力小，經濟上升動力強，這是都有這種感受。為什麼槓桿率對經濟有負面影響，最近一段時間大量學術文獻認為槓桿率過高過快上升都對於經濟增長有影響，左邊是當季影響，右邊是滯後期T+1到T+5，當季促進，滯後期影響是負的。失業率和經濟增長是一個問題正反兩面，左邊是美國各個州水平，右邊是全球水平。02-07年居民槓桿率變化和07-10失業率變化是正向作用，居民債務增長會抑制宏觀經濟，以至於使失業率上升，這是目前為什麼關注居民槓桿率一個很重要的原因。
這裡面說明一個機制，為什麼債務最後會拖累經濟增長，實際上通過這個圖可以明顯表達出來，每年新增債務對於GDP一定是正向促進作用，右邊圖還本付息負擔，新增債務肯定是當期一定是促進增長的，但是當這筆增債務形成存量，從流量形成一筆存量之後，會形成未來很長一段時間還本付息負擔，而這種負擔會降低居民可支配收入水平，通過一個邊際消費傾向使可支配收入下降導致消費水平下降，所以說如果從機制上考慮還是需求側影響，需求側影響是更大的，居民債務對於經濟長期影響是還本付息，這一點有一定政策含義，如果想降低影響，一個是降低居民貧富差距，貧富差距分化一定是可支配收入更高的邊際消費傾向人變化比較少。再一個是降低實際利率，居民承擔利率，如果做到這兩點，保持槓桿率一定水平之下對於宏觀經濟影響會更小一些。
非金融企業槓桿率情況，從2008到現在其中只有兩個季度是上升，整體上是下降，就是企業平穩去槓桿階段，右邊是國際比較，可以看到中國非金融企業槓桿率是160%左右，是高於其他國家，最高日本現在也是僅僅超過100%水平。我們國家可以說在全球水平比較高。非金融企業水平槓桿率為什麼這麼高？實際上有很多結構性問題。最近一兩年2017年以來非金融企業槓桿率下降原因，除了貸款之外其他這些包括信託委託，銀行表外資產都是在下降，甚至於2018年以來出現絕對水平下降，不僅僅是對GDP比例，這個實際上是促進兩年以來非金融企業槓桿率下降主要原因，這一點我們的分析是認為它實際上側面反映金融去槓桿。有很多定義但是我們認為一個更理想定義是金融部門本身內部資產負債關係，內部資產負債鏈條結構。過去實際上是很多債務是通過銀行影子放出來，是通過信託貸款、委託貸款商業匯票，甚至是其他信託、收益權，是這些方式把資金放給傳統的銀行部門，受到限制產業和企業。但是2017年監管元年，通過資管新規，以及嚴格限制政策套利，套利使得銀行影子下降，非銀行金融部門資金下降，導致整體金融部門槓桿率下降，這是導致非金融企業槓桿率下降主要原因。
非金融企業實際上我們現在為什麼這麼高，大概是160%水平，實際上這裡面很重要是結構性因素，這是一個估算，國企債務非金融企業債務佔比已經是67%以上，始終是超過65%2018年以來，這個水平是比較高，右邊圖是一個比例，客觀反映我們估算結果，是城投債佔整體非金融企業債券中佔比是40%左右，一個是存量一個是增量，存量是40%左右，城投債佔非金融企業債務大概是佔一半左右，所以大致水平是60%、70%之間，這是國企債務佔到整個非金融企業佔比。所以從結構性來看可以適當理解剛才為什麼非金融企業部門槓桿率在國際上比較高，是因為很大一部分實際上是地方政府隱性債務是這個原因。
根源是來自政府部門，政府部門顯性債務比較低，目前估算是40%左右，國際清算銀行是50%多一些，相差不多，政府債務可以看出來絕對水平低於這些其他國家，中國政府債務很重要的特徵，他始終承擔宏觀經濟逆週期調節作用，地方政府和中央政府誰應該承擔宏觀調控，尤其是逆週期調整作用，中國過去十幾年以來，始終是地方政府承擔作用比較強，可以看出來09年到現在週期性規律非常強，15年下行壓力比較大，現在民意GDP是調整過是7%左右民意增速，15年初是達到5%，宏觀下行壓力比較大，對於43號文對地方政府債務治理出現一段時間停滯，甚至是允許平臺參與PPP，比如說不能降低對平臺後續融資，19年以來又出現反覆，最開始年初有一個隱性債務滯緩，後來中辦國辦發通知要求，允許專項債做一定比例項目資本金，實際上可以看出來地方政府債務在宏觀調控中，在逆週期調控中，實際上始終起到一個比較重要的作用。地方政府隱性債務是多少？總體來說現在學術界有3種估算方法，一種是融資主體來估算，包括從地方政府本身，從融資平臺、PPP、政府性基金，從融資主體本身估算水平。一種是融資工具，貸款、債券這些不同融資工具估算。再一個是政府缺口，支出減收入，無論什麼形式一定是政府債務體現。左邊圖是三種不同估算方法大概結論差不多，目前地方政府債務顯性和隱性加一起是50-60萬億左右，如果這樣算隱性債務是40%佔到GDP40%，如果這樣的話剛才政府部門槓桿率從160%下降到100%左右，這個時候和其他一些國家，和美國和英國比較接近。
第一方面是地方政府隱性債務規模。我想討論關於中國政府和西方政府明顯區別，這個圖是李老師去年2018年底出的一本書，這裡面有很多有意思的結論，一部分涉及政府資產和負債以及政府淨資產規模國際比較。黑色是估算出來中國政府淨資產，其他是英日美德，這是兩種類型政府，中國政府雖然隱性槓桿加上之後與其他國家政府債務率差不多，但是政府資產這一部分是明顯不同的狀態。中國政府借很多債是形成資產，形成了包括金融資產和非金融資產基礎設施在內大量資產，是有資產支撐。西方國家更多是一種消費型政府，公共服務類型政府，他政府收入和支出是持平。
這兩個指標是說明類似的問題，左邊是構造政府淨債務，目前中國政府債務減去流動性最強一部分減政府財政存款和機關事業單位存款，這個減去可以看到2015年之後很長一段時間是零之間，政府存款和政府債務，這裡面不包括非金融資產，只是金融資產裡面存款部分，基本上相當。右邊圖是每年新增債務和新增存款類資產比較，都說明同樣一個問題，中國政府雖然有一部分債務，把隱性放進去這一部分問題有一些看起來有問題，考慮資產方這個問題和西方又是不同。這一點我們覺得是可以從資金流量表角度，可以常清晰看出來，中國政府不同。
資金流量表每年都有，結論都差不多，政府資金來源大概是包括四部分，一個是政府本身增加值，一個是稅收，一個是社保收入，一個是財產性收入，中國財產性收入2015年是0.3萬億，這個水平佔比比較高。資金運用方有很大一部分是3.77萬億是資本形成，政府用這一部分來源資金實際上很大一部分進行投資，是政府本身投資，這是生產型政府重要的特徵。比較一下這是美國中央政府和地方政府加一起形成的廣義政府，資本形成政府投資，它資金來源和資金運用裡面都是佔的比例比較小，所以說我們認為這一點是清晰表明中國政府和西方政府不同。資金來源裡面財產收入佔10%，資金運用裡面投資佔18%。財產收入中國9%，其他國家沒有超過5%，日本是4%，中國大量資產上形成殭屍資產，殭屍基礎設施並不是有太多經濟效應，但是如果做一個國際比較，中國政府財產性收入和西方國家比起來有很大不同。
目前關於地方政府，包括兩個部分，一個是表外債務，隱性和顯性債務都有一定問題，我做一定補充，地方政府債達到21.1萬億，絕對規模也是21.1萬億，佔債券市場21.1%，已經成為除了金融債之外最大品種，地方政府債比例比較多。和其他國家比較起來，中國2014年地方政府債務置換之前狀況，置換之前與其他國家比較類似，銀行貸款佔主要部分，債券是很小一部分，置換以後2017年，主體是地方政府債券。19年置換過程已經完成了，政府承認這一部分顯性槓桿基本上除了幾千億之外，基本上都是地方政府債券。所以結構上差距是和其他國家有一個明顯不同來源非常單一，這是銀行法和預算法約束，地方政府和中央政府都不能找銀行借錢。發的債券在誰手裡持有？實際上很明顯規律95%以上是商業銀行和政策性銀行，銀行手中持有換手率非常低，低於國債以及其他企業債政策性金融債，也低於其他國家換手率水平。導致結果，銀行買到手中債券實際上本質並不是債券，而是類似於貸款，本質是商業銀行給地方政府貸款，這一部分貸款是以債券形式存在，出現流動性緊縮和危機，有很低換手率，除了商業銀行之外其他主體很難接收這一部分債券規模，導致流動性隱患和危機，實際上是被隱藏在目前地方債當中。
第三個問題，地方債無論是估算還是IMF測算都是目前總規模和水平是不夠。左邊是IMF估算，用了一個增貨財政赤字水平每年10%，右邊是我們自己測算，與IMF結論相同，政府性支出包括投資平臺，融資平臺做的投資資金缺口，賣地收入減去，賣地收入和債類似，並不是可持續資金來源。所以說如果按照這種水平，假設估算是對的，當前地方政府債務資金缺口實際上我們感覺是有限的，後門堵的比較嚴重，前門開得不夠。
這是日本一個經驗，資金來源多元化角度是四個來源，目前地方政府債務佔整體GDP35%，2018年末是35%，包括地方政府可以發債券可以向銀行貸款，可以中央政府發債券支持地方政府一部分，可以發行GFM是地方公共團體金融機構，是這樣一個機構，通過發行機構債，把這一部分債籌集資金帶給地方政府，類似於中國國開行，但是規模和佔比比國開行大得多。關於地方政府債務治理李老師在今年中國金融中有一篇論文實際上結論非常重要，也是很有可能是解決一攬子地方政府債務問題一個指引關鍵，首先科學認定地方政府應該承擔事權，這是需要理清誰承擔什麼責任。第二事權理清應該科學透明計算為這些事權需要提供穩定透明可持續資金支持。第三是把一套制度化，法律化嚴格執行。只有這樣才能夠真正解決地方政府債務問題，否則目前2018年地方政府隱性債務下降比較多，但是基建投資飆到1.7，2019年雖然有所恢復但是問題依然沒有辦法解決，隱性債務依然比較大，所以我們認為這是解決一個思路。
金融部門有一個2019年三季度有一個大變化，金融部門槓桿率略微上升，金融部門槓桿率談到過是體現金融部門內部一個資產負債鏈條關係，這個實際上和逆週期調控有關。
我談一下我對於債務體會，這也是實驗室工作很長一段時間，跟李老師一些學習和討論一些體會，債務實際上和資產是硬幣正反兩面，欠債一定是欠另外一個人債，對於我來說是債務，對於另外一個主體是資產，債務和資產下面有一個恆等式，全社會金融資產一定是等於全社會的債務，這兩個是相等的恆等式，右邊這個就說明這個問題，比如說銀行新增貸款，最後記四筆賬，欠銀行錢，欠銀行貸款，銀行欠我存款，一定是相互之間資產負債同時創生同時消滅。不良資產產生債務下降，銀行持有金融資產也會下降，企業貸款下降它的自有資本就會下降，所以說債務和資本永遠相等。這種情況下為什麼提到槓桿率問題，還要提到債務對經濟增長影響，很大一部分是結構性問題，這是2018年李老師這本書《中國國家資產負債表2018》，得出來一個結論，看到一個明顯有意思規律，93-16年居民部門和政府部門淨資產在上升，居民部門上升更大，這一部分錢是誰借去了？是非金融企業和國外部門，所以說這是導致目前結構性主要原因。治理這一部分原因提到結構性去槓桿，上級是調整結構而不是債務規模本身。債本身可能是一個客觀存在，債務結構才是對經濟增長一個最大影響。債務擴張動力是什麼？這是一篇文獻國際間儲蓄過剩，部門之間儲蓄過剩導致非金融企業債務上升。國際因素是貧富差距拉大，最近幾年貧富差距，尤其是財富差距拉大，導致不平衡，由於不平衡產生債務。再一個是金融自由化，包括這三個方面原因，對於中國是適用的。在這種情況下，提到結構性去槓桿兩個方面，一個是國有企業，一個是地方政府隱性債務。國有企業和工業企業效率不同，去槓桿當中明顯看出來，工業企業債務增速和資產增速都是下滑，但是收益率盈利增速是明顯高於國有企業，資產負債率低於國有企業，這是一定要清理國有企業低效率低產能，清理殭屍企業原因。對於地方政府堅持之前思路，開前門堵後門，估算50-60萬億之間，地方政府總體債務。按照融資工具來估算，利率是可以算出來，大約每年利息支出三萬億，2019年新增3.08萬億，按照這個比例看新發債務僅僅夠付息，這種認為按照這個算前門力度開得不夠，所以說並不是人為降低槓桿率水平，而是宏觀上保持槓桿率穩定情況下，調整槓桿率結構，這是目前槓桿率結構。非金融企業國企過高，國企裡面地方政府隱性債務過高，這個時候需要一定債務調整。
我們國家央行實際上很長時間沒有國債，現在目前16萬億國債，央行持有不到兩萬億，佔比不足5%，而在2014年以後由於外匯儲備到達一個高點4萬億，現在降低到3萬億，央行貨幣政策調整為增加對商業銀行債權就是把錢借給商業銀行，由商業銀行為主體，非銀行金融機構為輔助持有國債，實際上這種類型我們認為和政府直接持有國債最後的效果，很有可能是不如政府直接持有國債的，因為中央銀行錢借給商業銀行，其中錢的久期相對來講比較短，IMF一年期為主。商業銀行用這一部分久期比較短的負債購買久期比較長的國債實際上形成資產負債表錯配，需要中央銀行時刻進行調整，調整貨幣政策，調整公開市場基礎貨幣發行和收回，一旦出現失誤，2013年6月份出現錢荒，就是因為一段時間內中央銀行對於銀行體系放的基礎貨幣不夠，導致當時銀行間市場利率超過10%，甚至是短期超過20%結構。中央銀行直接持有國債和中央銀行把錢借給商業銀行，由商業銀行持有國債最終效果相同，非常類似。這個免抉擇調整導致不利後果。日本發行國債50%都是商業銀行持有，中央銀行資產負債表超過80%是國債，這一點需要講，日本和中國有一個更大區別，所有外匯儲備都是由中央財政持有，財務省持有，我們中國外匯儲備和其他國家外匯儲備是央行持有，日本是財務省持有外匯儲備，財務省發行國債購買這一部分外匯儲備之後，這一部分國債再由中央銀行持有，所以說導致中央銀行持有國債比例更高，這一點是可以未來貨幣政策穩債務一個主要原因。
最後，提到政策選擇，我們認為當前宏觀經濟是下行這是無疑，其中兩個因素，一個是趨勢下行因素，一個是週期性下行因素。趨勢因素是不需要逆週期調節，但是週期因素是需要調節的，而對週期性因素一個很重要的指標就是就業率，PMI從業人員指標2016年以來是持續下降，2019年下降幅度比較大，這一點可以認為週期性因素可能性更大，這個時候應該是更多強調這種政策對於宏觀經濟的逆週期調節力度。
最後關於CPI問題，可能是掣肘，但是這個圖看出來過去很長一段時間，豬肉價格漲和貨幣供給量調節沒有更多關聯性，我們認為央行會考慮CPI但是這個掣肘比較小，這是我跟大家討論彙報的。
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