首先交代一下撰寫這篇研究報告的背景。之所以詳細研究小米是因為其股價自上市以來持續下跌，當前市值尚不足美團集團的一半，如果以人民幣計價同樣不及京東、拼多多等電商平臺公司的估值。雖然在互聯網公司中平臺型公司估值一般高於產品型公司，但是當前平臺型互聯網企業競爭同樣激烈，而小米像蘋果一樣，已經不是一個簡單的產品型公司，正在持續打造屬於自己品牌文化的生態系統，並且小米有持續穩定的現金流，基於此，我們對小米集團進行了深入的研究與思考。
在此聲明，我們不是米粉，也不是米黑，對小米集團的分析結合了企業經營視角和投資視角，其次，我們不是深度的手機行業和互聯網行業從業人員，所有的資料均基於公開市場獲得，在分析中涉及的數據和結論可能與實際情況存在偏離，歡迎大家交流探討並給與指正。
由於篇幅所限，本篇主要為定性分析，重點闡述我們的研究結論，對小米未來的經營策略和可能產生突破的點進行了一些不成熟的判斷。關於小米集團業務及財務詳細拆解的定量研究，我們會在後續的文章中陸續進行分析。以下為我們關於小米集團定性研究的正文：
一、小米為什麼下跌
在非系統性風險下，股價的下跌無非是殺業績、殺估值或者殺邏輯。那麼小米屬於哪一種？
我們認為小米目前屬於殺邏輯類型。小米集團當前市盈率為18倍，如果從表面看，容易誤以為小米是在殺估值，但是深層原因並非簡單殺估值，小米集團現階段利潤不具有明顯的參考意義（小米集團各項業務發展並非出於穩定階段），對小米集團的盈利能力，我們的著眼點應該放的更長一些。之所以說小米集團屬於殺邏輯類型，是我們基於目前市場的擔憂點得出的結論。
市場對小米集團的擔憂主要在於：
（1）小米的基本盤——手機業務滯漲，未來能帶來的增量利潤有限，在其他競爭對手擠壓下，其市場份額甚至可能存在下滑的風險；
（2）基於手機業務發展的互聯網業務天花板會顯得很低；
（3）loT產品業務不具有明顯的護城河，主要科技巨頭紛紛加入競爭。
我們對上述問題進行逐一分析。
1.小米的手機業務是否已經成為天花板？
從Q3國內市場數據來看，國內智能手機出貨量整體呈下滑趨勢，其中只有華為保持正增長，增速高達66%，其餘品牌均有較大幅度下滑，而小米手機下滑率最高下滑達33%。
圖1：2019年3季度中國智能手機市場出貨量及增長率
數據來源：Canalys，格菲大師兄整理
出現這種情況的原因：一方面，目前智能手機普及率已經非常高，在雙卡雙待模式普及的情況下，單個消費者增量手機的購買需求也有限，新機的銷售更多的依賴於存量替換，由於5G手機暫未大規模佔領市場，因此國內智能手機市場目前處於4G存量替換時代。
另一方面，華為為什麼能取得如此高的增速？我們認為一方面與華為本身優異的經營能力有關，另一方面也與華為今年受美國製裁有關。我們看一下2018年3季度智能手機國內市場增速情況：
圖2：2018年3季度中國智能手機市場出貨量及增長率：
數據來源：Counterpoint、中商產業研究院，格菲大師兄整理
從上述數據來看，我們認為華為本身營銷能力是比較優秀的（甭管通過什麼手段，即使是消費愛國情懷，也是一種能力），而小米國內市場的銷售也確實在持續下滑。
通過與OV的銷售數據變化來看，2019年華為的數據著實異常，我們認為這大概率是消費者對華為受制裁後的一種情感的傾向導致。人的情緒表達一般會通過相應具體的載體進行宣洩，而受制裁的華為本身就是這個載體，我們認為這是合理的，但是未必是長期可持續的。華為自主研發芯片，代表了國內半導體技術的進步，由於歷史和外部環境原因導致的國民不自信，被華為打破，自然會受到大眾的支持。
從小米18和19年國內銷售數據來看，小米發展確實與華為及OV差距較大，從這個角度來說，這就不僅僅是華為打壓的問題（如果存在的話），而是小米自身出的問題。小米為什麼會出現這種問題？
我們看一下智能手機線上和線下銷售分佈情況：
圖3：2018年中國手機線上市場銷量
數據來源：中國產業信息，格菲大師兄整理
圖4：2018年中國手機線下市場銷量
數據來源：中國產業信息，格菲大師兄整理
從上面的數據我們可以看出，榮耀品牌和小米品牌在線上銷售佔據絕對優勢，OV與華為在線下渠道佔據絕對優勢，這與各品牌初期發展路徑有較大相關性，榮耀和小米最初走的是線上銷售的模式，而OV是通過銷售渠道建設完成的逆襲。
為什麼線下出貨量佔整個手機市場出貨量的比重這麼大？一方面，線下渠道的消費場景更為豐富，而且線下渠道具有體驗功能，消費者從體驗向購買過渡相對容易；另一方面，我們發現，雖然每個品牌的機型均有指導定價，但是實際上，我們在線下購買時經常會以低於官方指導價的價格拿到產品。
既然線下渠道這麼重要，小米為什麼不大發力線下渠道？答案是，發力了，但是確實沒建立起優勢。那小米為何線下沒有優勢？
小米線下渠道主要包括小米之家（自建）、專賣店（自運營）、官方授權店（合作伙伴）。在線下渠道，小米給經銷商的返點為5%左右，而OV線下渠道的返點則達10%以上，相比之下就知道小米為什麼無法打開線下市場了。
這是小米文化或者說自身定位的必然問題。小米的價值觀是“感動人心，價格厚道”，一直堅持硬件產品淨利潤率不超過5%，在這種前提下，其給經銷商的返點自然難以提升。因此我們判斷小米線下渠道銷售情況的改善，可能需要伴隨小米loT和新零售業務的發展，通過小米之家及體驗店品類的豐富，逐步提升其線下市場份額，而這個時間過程可能會長一些。
由“價格厚道，感動人心”引發的另一個問題就是小米一直無法有效打開高端市場。價格“厚道”能夠吸引“剛需”消費者，但是卻不能讓購買者產生“價值表現”的感覺，也就是不夠“高端”，畢竟在滿足了人的基本使用需求後，消費能力更高的消費者還需要一種“裝X”需求，小米的產品目前無法滿足這種需求。而這個問題如果持續下去，小米在海外的市場份額，如印度，未來可能也不可避免的會產生這種情況（印度也在發展，居民消費能力也在增強，只不過是目前整體消費能力暫時不高而已）。
當然，高端市場無法破局也不僅僅是小米一家遇到的困難，實際上OV也一直沒有有效的打開高端市場，國內目前真正實現破局的只有華為。
其實高端市場是每一家手機公司都想進入的，畢竟高端手機的推出有利於提升產品利潤率，而且還能樹立強大的品牌效應。但是做高端手機需要“賣點”，或者“噱頭”，蘋果從成立之初就以操作系統的優秀體驗和高性能處理器牢牢佔據了消費者的心理;華為則通過自研海思芯片與高通差異化競爭，同時也藉助中國消費者對國產高科技的支持，逐步佔領了市場，後期又打出徠卡攝像頭的組合拳，進一步鞏固了其高端機的市場地位;oppo通過快充、vivo通過屏幕指紋等都曾階段性打出高端產品。
我們能看到的問題，小米的管理層同樣也看得到。小米近期的一系列動作，包括紅米和小米品牌獨立運營，打造全新概念機Mix Alpha，推出1億像素的CC9 Pro，以及與多鏡頭廠商Light合作等一系列動作，均是為了將自身產品向高端市場推進。至於實際效果，需要市場的檢驗，但是我們認為，小米的這套組合拳在時間的檢驗下，大概率會有效。
圖5：Mix Alpha
此外，我們也看到，小米並未放棄走自主研發芯片的道路（澎湃系列）。這是國內手機企業發展的必須之路（中興、華為的現實就擺在面前），如果小米新一代的芯片性能較第一代得到大改善，同時能夠應用在其5G手機上，這可能會是小米撕開市場的一個巨大突破口，國人能支持華為的自研芯片，也會支持小米的自研芯片（前提是芯片性能足夠），因為多數消費者並不是堅實的米粉或者海軍。
說到這裡，我們認為在當前形勢下小米不宜diss華為，diss華為已經不是對華為本身進行評價，從文化層面來看，雖然會增強米粉的認同感，但是對於華為用戶來說，這是對其價值觀的diss，容易形成華為用戶的對立感，在華為不犯原則性問題的情況下（如嚴重的質量事件，這很難，畢竟三星的前車之鑑就在眼前），小米獲得新的增量用戶可能會大大受限（畢竟華為市場佔比呈絕對優勢），這會壓制小米在國內市場的發展空間，也不利於小米生態的打造。在這樣的國際背景下，小米對外更適合表達對華為用戶價值觀的認可，最次也不能diss華為用戶，以贏得更廣泛的潛在用戶群體對小米的認可。此部分純屬班門弄斧，我們相信以雷軍為代表的小米管理層具有看得更高更遠的格局。
另外，我們也看到，在當前時間窗口下，小米在積極拓展海外市場，海外銷售的增長一定程度上可以對國內市場的部分損失進行彌補。
圖6：2019年Q3全球智能手機出貨量及增長情況
下篇更新：
小米的互聯網業務是否存在天花板
loT產品是否能夠保持現有市場地位
小米是否會變得更差
我是格菲大師兄，專注於基本面研究，致力於客觀理性地對企業進行分析，希望我的分享能夠為對基本面感興趣的朋友帶來新的收穫。
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