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去年，咱們大A股新上了一個次新，這個次新股特別有意思，被稱作“白酒流通第一股”，很多粉絲都在《價值事務所》的文章中留言，想要我們對他進行分析，因此，我們現在隆重的請出今天的主角——華致酒行。

公司是這麼介紹自己的：“一家酒類連鎖銷售企業,通過連鎖門店、團購、直供終端和終端供應商面向消費者和零售終端銷售白酒、葡萄酒、黃酒以及進口酒等國內外優質酒類產品。”

專賣茅臺、五糧液的酒行

事實上完全可以把公司理解為白酒代理商，因為公司2018年整年銷售收入，白酒佔到93.8%，在深入一點，完全可以把公司理解為茅臺、五糧液代理商。

為啥呢？

上圖來自公司的招股說明書，嘖嘖，其2018上半年，46.52%收入來自茅臺，39.7%來自五糧液。因此，短期內，公司的投資邏輯就是代理茅臺、五糧液的增長。

上圖用紅色框起來的位置就是公司在整個酒類行業中扮演的角色，想必大家都知道，近期茅臺在天貓超市、蘇寧、物美、茅臺專賣店等各個渠道都投放了1499的原價茅臺，以天貓超市為例，每天10點和22點都會有原價茅臺限量搶購，無一列外秒光。

茅臺增加直銷渠道、加大投放穩定終端價格自然對消費者而言是好事，但對於華致酒行這類經銷商來說日子就不好過了。

華致酒行的中年危機

其實，不論這次茅臺有沒有增加投放，華致的日子都不如大家想象中的那麼好過，因為他看似是2018年IPO的新股，實則在2011年，他就衝擊過一次IPO。

2011年的華致酒行和現在的華致酒行並沒有本質的區別，核心業務還是代理白酒，致力於解決高端白酒消費人群買不到真酒的問題。2008年至2011年1-6月，華致的營收分別為6.12億、8.49億、13.37億和9.85億，實現扣非後淨利潤分別為2.11億、2.26億、3.34億和2.63億。毛利率超過40%，淨利潤率超過26%。

怎麼看都是一家增長強勁，風光無限的好企業！然而，也不知道為啥，2011年公司沒能上市成功，2018年公司捲土重來，時隔七年，人家都是越做越好，公司的數據竟然在走下坡路。

七年後的公司，是增收降利的，毛利率只有20%左右，還不如七年前的淨利率高。只能說明，經銷商這行不好乾，上游企業話語權太重，市場競爭激烈，只能靠規模優勢壓低自己的利潤率“活下去”。

也是由於公司面對茅臺、五糧液這種強勢上游話語權較低，因此公司的預付款、存貨向來較高，所以為什麼說白酒、地產是好生意，傳媒、代理是壞生意，一個永遠先收錢，一個永遠先付錢。

而由於茅臺新任董事長上臺，瘋狂打擊經銷商囤貨行為，併成立了專門的營銷公司，直接對接零售、終端，公司拿貨更加困難不說，競爭也變得越發強。

2019年半年報，公司的預付款達到歷史最高——7億元，且經營性現金流嚴重惡化，本來之前就不咋滴，這兩年就更慘了。下兩圖分別為公司2014-2018年及2018年Q3至2019年Q3的經營性現金流。

公司的存貨、營收、預付都較高，而自己收到的預收款較少，因此公司在整個白酒流通鏈中真的是在掙辛苦錢，上游茅臺、五糧液地位太高，自身過於被動。

這麼一看，好像公司的生意怎麼看都沒前途，競爭對手又多，毛利也低，行業話語權嚴重不足，被上游壓得死死的。然而，事實真的如此麼？

公司未來展望

公司主要在一、二線城市佈局，所有門店採用統一標識、統一裝修、統一規範、統一配送、統一管理標準，分為直營和加盟兩種。

截止2018年6月，公司有直營門店2家，分別位於北京及湖南，主要承擔企業形象展示及消費者服務功能；剩下的744家店都是合作店，大家理解成加盟商就好，公司不負責具體運營，只是收取加盟費後進行品牌授權並以統一價格提供給加盟商。

加盟模式能幫助公司迅速擴張，目前，公司為我國最大的酒類流通商，但他的市市佔率還是較低，我國整個酒業流通市場較散，且不同子市場差異較大。

就說隔壁與我國酒類流通體制相似，但更為成熟的美國酒類流通市場，排名第一的銷售商年銷售規模就是155億美元，佔據29.3%的市場份額，其他排名第二、第三的銷售商也都佔據10%以上的市場份額。

華致目前穩坐我國酒類經銷商龍頭位置，如果未來能繼續保持，不斷吃進現有市場份額，以量換價，即使毛利較低，只要營收金額足夠大，公司一樣很賺錢。

因此華致酒行未來的投資邏輯就是，以壓到極致的毛利率戰勝對手，坐穩國內酒類流通第一交椅，以現有渠道積極發展其他酒類品牌，擺脫對茅臺、五糧液的依賴。其三季報情況：營收28.53億，淨利2.91億，基於此，我們大膽預計，華致酒行2019年淨利為3.3億（白酒四季度銷量較差）。

其2020、2021淨利分別為：4.1億、5億，給予其25倍市盈率，則2021年對應市值為：125億，截止2019年11月14日，公司市值為104.2，還有20%增長空間。

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