經濟觀察網 記者 李曉丹股權投資金額驟減、股權質押暴雷、IPO破發增多，股權市場還在擠泡沫。“對於投資而言，長期價值投資時代正式來臨。”如是金融研究院副院長、如是資本董事總經理張奧平表示。
張奧平認為，註冊制之下，一二級市場價格倒掛是個信號，那些真正擁有核心技術和成熟商業模式的企業才能真正跑出來，但這需要時間，機構的投資邏輯也隨之變化。
“對於企業而言，IPO不再是終點，僅僅是融資的一個手段。”張奧平說。
倒掛了，IPO只是個融資手段
設立科創板並試點註冊制，已經整整一年。
註冊制所帶來的制度性的變革，不僅改變了龐大的資本市場對企業價值判斷方法，也改變了企業對IPO的認知。
“註冊制最核心的就是把企業核心價值以及價值判斷的能力交給市場，但IPO對於企業來說只是完成了一輪融資，上市後不再會像過去那樣躺著賺錢，如果沒有辦法實現價值成長，很可能就會‘IPO輪死’。”張奧平說。
註冊制帶給資本一個最直接的感受是，允許更多行業、更多企業實現上市，這就給那些暫時沒有營收、沒有利潤但具有成長空間的企業機會。有了註冊制，IPO迴歸到最初的融資本質，上市並不意味著終點，這對企業來說是上市後最明顯的變化。
過去很多企業把IPO當成發展終點，上市的鐘一敲，企業家的身價翻了數倍。“在核準制框架之下，企業只要既合規又利潤規模不低，就符合核准制的IPO要求了，上市之後企業家沒有壓力，就出現了一種現象，那就是’跨界’，去幹主業以外的事情了。”張奧平表示，但現在，IPO之後企業家仍要保持創業者的心態，IPO只是個融資手段。
而對於股權投資機構，註冊制所帶來的改變則更加殘酷——與核准制框架之下的估值相比，一二級市場的估值價差的會被抹平，甚至倒掛。
張奧平表示，對於註冊制之下的市場估值，有兩個變化要做好準備，第一個變化是，核准制下的估值一般都是兩到三倍的溢價，新股上市往往都會拉出幾個漲停，遇到題材好的股票有的就是10個以上的漲停，但是在海外市場，價差其實不大有時甚至倒掛，2018年的33家赴美赴港上市企業中有90%出現了破發。
第二個變化是，機構的投資邏輯也出隨之調整。股權投資的四個階段是募、投、管、退，退出制度是2004年才完善的，這之後本土的投資機構迅速增多，在註冊制之後，投資機構就要考慮，一二級市場價差消失了，賺錢要賺的是企業價值成長的錢，這就對機構的要求更高了。
“作為投資機構，現在要考慮的是，投的企業有沒有長期發展能力，還要判斷企業是否具有良好的核心——研發團隊、商業模式決定了企業是否值得投資。”張奧平說。
股權市場的改變十分迅速，企業和投資機構都要耐住性子。
過去，企業IPO存在一種典型現象——很可能是一家河北的企業把河南公司已經成熟的技術和商業模式照搬過來，在當地市場一擴展就會達到10億元的營收，淨利潤2億元，就可以報會了。現在，資本看一家企業是否真的有價值，看的是企業是否有核心技術和成熟的可落地的商業模式，這兩項被看作是企業核心價值的護城河。
“所以，對於投資機構來說，這是在倒逼做長期價值投資。”張奧平認為，每一次資本市場制度性變革都將為股權市場帶來新的歷史性機遇，如2005年的股權分置改革、2009年的創業板落地、2013年新三板擴容全國，目前資本市場一共有主板、中小板、創業板、科創板四個板，伴隨著創業板註冊制改革提速，一半已經用註冊制了，兩到三年內中國資本市場或將迎來全面的註冊制時代，這將為創業與投資帶來新機遇。
2019年是註冊制元年，對於2020年的股權市場，張奧平認為，註冊制的全面落地會繼續推進，雙軌制時間不會太長。
股權市場：所謂寒冬是主動淘汰
2015年股權投資總額5255億人民幣，到2017年，全年投資額便突破了萬億規模，達到了12111億人民幣。同時，2017年A股IPO數量巔峰，438家創歷史新高。但隨後，股權投資遭遇了國內外經濟調整和波動，募資顯出疲態。
清科研究中心的報告顯示：2018年全國股權投資市場募資總額13300億元，同比下降25.6%；2019年上半年，機構普遍出手謹慎，投資金額為2,610.91億元，同比下降58.5%，涉及3,592起投資案例，同比下降39.1%；被投企業IPO案例增至471筆，但回報倍數卻走低。
“2018年IPO數量急劇減少，募資不足，退出又不暢，很多公司的股權質押連續暴雷，這就是被普遍認為的市場寒冬，其實從過熱到淘汰是資本的基本輪動，所謂寒冬是一個主動淘汰的過程。”張奧平說。
儘管目前普通認為股權投資市場遭遇寒冬，但張奧平認為，中國的股權市場會在2020年迎來第二個黃金期。
“2000年前後互聯網泡沫破裂，納斯達克從5100點一路跌倒1100點，很多企業倒下了，到了2000年時活下來的都成為了優秀的企業，這些企業在這個過程中融到了資，百度和阿里都是在那時拿到了第一輪股權融資。”張奧平說。
實際上，在擠泡沫的過程中，不僅有企業獲得了最需要的資本，一批有著海外投資經驗的投資人也看準了投資機會紛紛回國成立投資公司，高領資本、紅杉資本中國基金就在其中。與此同時，本土創投業快速湧現。
紅杉資本中國基金自2005年成立後，分別投資了樂蜂網、唯品會、阿里巴巴、京東、聚美優品、酒仙網等互聯網及移動互聯網型企業，從2010年開始，伴隨著移動互聯網上市潮，紅杉資本在這一時期獲得了高額的回報。
本土創投，如深創投、達晨、毅達、君聯、信中利、同創偉業、東方富海等機構再次迎來了新一波快速發展機遇。但進入2018年，隨著《資管新規》、A股IPO審核趨嚴、上市公司暴雷、海外上市破發等政策及市場環境的變化，過去三年股權市場由狂熱瞬間降到了冰點，募資端與投資端開始了大幅的下滑。
“高領資本投了京東、紅杉資本投了美團，在互聯網擠泡沫時資本提前佈局的是移動互聯網。”張奧平認為，不是一說資本寒冬了，就所有的投資都停下來，也不是說這個時候沒有好的公司可以投，關鍵是要看準市場。
張奧平進一步解釋，市場出清對於下一階段的投資來說是必然的過程，2020年股權市場迎來第二個黃金期並不是說市場一下子就熱起來，再回到過去資金密集湧入的狀態，而是說會出現好的轉變，這是一個向好變化的起點——有耐力的資本加上有價值的企業。
股權與估值誤區
1971年，硅谷誕生和納斯達克成立被看作美國資本市場重要的孿生現象，納斯達克成為硅谷“硬科技”的重要配資場所。在目前美國市值排名前十的股票中，只有一家消費公司、一家石油公司、一家金融公司，另外七家都是科技公司。
“看好中國的大消費和大科技這兩個行業，消費裡面包括教育。”張奧平表示，在股權市場當中融資，排名第一的是新一代信息技術，而且還再繼續增長。
科技可以在美國資本市場獲得融資，並且在股權融資後可以持久發展，一個重要的原因就是，股票可以同股不同權。股份可以分為超級表決權股和普通表決權股，創始人持有超級表決權股，每股表決權相當於普通股表決權的幾倍，這一安排既可保障控制權不被稀釋，又可以使企業獲得大量融資。紐約證券交易所和納斯達克市場均允許上市公司採用這樣的股權結構。
“股權問題是企業上市時創始人非常在意的事情，過去企業一上市就意味著對企業的控制權和決策權被稀釋。”張奧平表示，科創板首次推出“同股不同權”，這一制度改革會讓上市企業減少股權股權，也更有利於企業不再受制於投票權的限時，從而錯失戰略機會。
“一些中概股迴歸往往會選擇港股，也是因為香港市場的機制設置與國際市場的兼容性更高。”張奧平說。
實際上，無論是天使輪融資還是IPO，對於企業的創始人來說要逐漸消除一個誤區，認為企業是自己的，股權不能放，這樣的想法需要改變。
張奧平表示，跟一些有融資想法的企業接觸過，他們需要資金但是又捨不得股權，其實對於那些不斷髮展的企業來說，真正要做大的是整體的盈利盤子，蛋糕做大了，自然收益就多了，而不是抱著股權不撒手；那些可以持續融資的企業，在天使輪融資股權就會稀釋10%到15%，A輪有可能會稀釋10%到20%，B輪下來又稀釋了15%到25%，最後的股權通常都是30%以下。
“創始人要賺錢，就要把盤子做大，而不是攥著股權不撒手。”張奧平說。
在融資的實際操作中，讓張奧平感觸很大的還有一個問題，那就是估值。儘管已經感到了資金端的壓力，很多企業還是估值不撒手。
張奧平表示，在整體市場資金吃緊的情況下，企業對於現金流的估算要留出足夠的空間，不要耗到最後時刻才接受市場給出的估值，對於目前多數企業來說能夠拿到手的錢就要趕緊拿。
“經濟還在築底，高質量的經濟發展也需要良性發展的股權市場，適當的去泡沫是需要的。”張奧平說。
企業IPO之後，如何創造長期價值，這是目前已經上市和努力尋求上市的企業都要回答的問題。
“儘管有些企業破發了，但是業績增長非常迅速，2020年的股權市場的小風口會迭代加速，會帶動整個鏈條上出現優秀的企業，2020年會是小風口之年，企業和機構都要追求長期價值。”張奧平說。
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