華測檢測：民營第三方檢測龍頭

行業概況：政策放開，國內檢測行業市場化進程加快

檢測是指通過專業技術方法對各種產品及其他需要鑑定的物品進行檢驗、鑑定等活動。檢測涉及電子、計算機、食品科學、生物學、化學、藥學、醫學、材料科學、機械等多門專業學科，需要將多種科學技術融為一體並綜合運用。

檢測服務是指檢測機構接受生產商或產品用戶的委託，綜合運用各種科學方法及專業技術對某種產品的質量、安全、性能、環保等方面指標進行檢測並出具檢測報告的過程，從而評定該種產品是否符合政府、行業和用戶在質量、安全、性能等方面的標準和要求。檢測機構根據檢測工作量向委託者收取檢測費用。

檢測行業長期發展的根本動力來自社會的“認知”需求。檢測行業是基於全社會對 QHSE（使用產品的質量、生活健康水平、生產生活的安全性、社會環境保護）等問題的不斷關注而產生的。隨著社會的進步和發展，對健康和環保重視程度的不斷加強，人們對身邊事物的“認知”需求不斷增強，越來越希望知道食品能否安全食用，企業排放廢氣、廢水等是否超出了環境可承受的極限，手機電池是否會爆炸等問題。而檢測即是通過相應的技術手段對這些要素進行技術驗證，以檢驗其否滿足相關法律、法規的要求或是否達到了一定的標準，這裡政府立法及相應的規範化管理為檢測行業健康發展提供了重要保障。

檢測服務的需求方主要包括政府監管部門、消費者、產品的生產商及貿易商，檢測市場參與者主要分為政府檢測機構、企業內部檢測實驗室及獨立第三方檢測機構。在國民經濟各個領域，政府檢驗檢測主要以保護人民生命財產安全為目的，業務涉及市場準入、監督檢驗檢測、3C 認證、生產許可證、定檢、評優、免檢等方面；企業內部檢測實驗室則服務於企業自身的產品質量管控需求，在來料進廠和成品出廠環節進行把關，並在產品研發過程中提供各項數據以輔助研發工作；獨立第三方檢測機構包括外資和民營兩大類，由於其所出具的檢測數據具有獨立性及公正性的特點，因此已被市場各方所廣泛接受。

我國檢測市場以政府檢測為主，不過受益於政策放開、市場化進程加速，第三方檢測市場快速成長起來。我國檢測市場發展的關鍵歷程如下：

1）新中國成立後，我國政府實行對外貿易的統一管制，對外貿易部下設商品檢驗總局，統一領導和管理全國的進出口檢驗機構開展檢測工作；

2）1984 年，國務院發佈《中華人民共和國進出口商品檢驗條例》，所有檢測業務一律由國家檢驗檢測機構實施，還特別規定在中國境內不得設立外國檢測機構；

3）1989 年，《中華人民共和國進出口商品檢驗法》頒佈，國內檢測市場開始對民間資本開放；

4）2002 年，《中華人民共和國進出口商品檢驗法》的進一步修改加速了檢測行業的市場化進程，民營機構取得快速發展；

5）2005 年，我國政府根據 WTO 承諾，允許外資機構進入中國市場，進一步促進了國內第三方檢測市場的發展；

6）2014 年，以中央編辦、國家質檢總局頒佈的《關於整合檢驗檢測認證機構的實施意見》為標誌性文件，我國政府將有序開放檢測市場，打破部門壟斷和行業壁壘，鼓勵和支持社會力量開展檢驗檢測認證業務，積極發展混合所有制檢驗檢測認證機構，加大政府購買服務力度，營造各類主體公平競爭的市場環境。

我國檢測行業正處於政府監管逐步開放、市場化進程逐步推進的階段，在這樣一個良好的政策環境中，第三方檢測市場有望持續獲得快速發展。

商業模式：資質+公信力稱王+“開店”模式

檢測行業的商業模式極具特色，通常是檢測機構通過獲得製造商和採購商的認可，成為其產品及項目的指定檢測機構，製造商和採購商為獲得的每筆檢測服務向檢測機構支付檢測費用，該費用即為檢測機構逐步成長髮展的收入來源。在這其中最關鍵的三個要素在於：具有足夠的資質（具備拓展市場的前提條件）、強大的公信力（受到被服務機構、上下游公司及終端消費者的認可）和完善的業務及服務網絡佈局（擁有足夠廣泛的業務和服務網絡佈局以給來自不同區域、不同行業的企業就近提供多樣化的檢測服務）。當前檢測行業全球前四的第三方檢測機構 SGS、BV、Eurofins 及 Intertek 以及中國第三方檢測龍頭華測檢測都是遵循這一路徑成長起來的。

具有足夠的資質是展開相關檢測業務的前提，這個一方面需要檢測機構具備的檢測實力並向相應管理機構申請資質，另一方面也與所在國家地區檢測行業相關政策息息相關，比如政策是否允許第三方檢測機構從事該領域的檢測工作。在中國，如前文所述檢測行業就深受政府監管的影響，也因檢測資質是否放開主要分為政府檢測機構壟斷的檢測領域和第三方檢測機構也可參與進行市場化競爭的檢測領域。從當前形勢來看，檢測行業正處於政府監管逐步放開、市場化進程加速的快速發展階段，未來仍將延續這一趨勢。

強大的公信力是檢測機構賴以生存和發展的核心競爭力。社會公信力及由此帶來的品牌影響力對檢測機構至關重要，只有檢測機構擁有社會各界尤其是眾多大型跨國企業客戶廣泛認可的技術能力和公正性，才會獲得更多的業務機會。而強大的公信力是建立在先進的檢測技術、準確的檢測數據的基礎上，需要較長時間的積累才能建立，這也是檢測行業高門檻所在，新成立的檢測機構往往在此方面面臨較大壓力。對檢測機構而言，他們也會自覺維護自身的市場公信力，譬如加強研發能力，參與相關行業標準的制定；加強內部控制，建立多級複核制度，確保檢測質量及檢測報告質量等，且制定嚴格的內控機制以杜絕出具虛假檢測報告，因為一旦檢測機構被發現出具虛假檢測報告，多年培育的市場公信力將完全喪失，失去客戶的認同，並可能被取消檢測資格，所以堅決抵制虛假檢測報告、維持較高的市場公信力是檢測機構的立身之本。

業務及服務網絡佈局需求決定“開店”模式是檢測機構快速成長的方式。檢測行業作為服務行業，不僅需要建立豐富的檢測產品線，還需要建立廣泛的銷售服務網絡佈局，滿足不同地理分佈、行業維度以及客戶結構的檢測服務需求，將已有的公信力最大化轉化為盈利能力，一方面保證對客戶檢測服務需求的可實現性和快速響應性，另一方面規模效應帶來的邊際成本遞減使其建立一定的成本優勢。而“開店”模式是實現快速規模化的最佳選擇，檢測機構通常一方面依託自身進行多產品線+多網點佈局，建立新的地區分公司和實驗室，另一方面外延併購加速切入新的檢測領域和地理區域。

行業特點：穩增長的現金奶牛行業，可做百年老店

從全球範圍看，檢測行業是一個已處於成熟階段的服務性行業，行業防禦性強，已經出現了諸如 SGS、BV 及 Intertek 等具有百年曆史、享譽全球的第三方檢測機構。從中國市場來看，檢測行業的政策監管正逐步放開，當前仍處於一個快速成長的階段。為了更好地理解檢測行業，我們梳理了檢測行業如下的重要特點。

特點一：檢測行業是一個服務型行業，具有人力密集和知識密集的特點。由於檢測業務需要大量的銷售和技術人員來及時響應客戶需求並完成客戶的檢測任務，因此需要較多的人員，主要檢測公司員工薪酬佔營收的比例都超過 40%，全球檢測龍頭 SGS 員工薪酬佔營收的比例更是高達 57%；另外，檢測行業對專業人員的技術水平要求較高，不僅需要技術人員具備較強的理論水平、技術綜合運用能力，還需要具備多年的檢測工作經驗，熟悉實驗流程，擁有較強的問題解決能力，因此檢測行業也是一個知識密集型行業。根據中國認監委數據統計，我國檢測行業一半以上從業人員擁有本科學歷；華測檢測的員工學歷程度更高，本科及以上學歷近 60%，專科及以上學歷 90%以上。檢測行業人力和知識密集的特點也使得檢測行業具有一定的人員和技術壁壘。

特點二：檢測行業可長期穩定增長，行業防禦性強。檢測行業服務於社會的各行各業，檢測需求分佈廣泛，其長期增長動力來自於人們對 QHSE（使用產品的質量、生活健康水平、生產生活的安全性、社會環境保護）等問題的愈發重視，檢測項目總是有增無減；短期受事件驅動還會加速這一過程，比如，2007年 6 月歐盟頒佈實施 REACH 法規（要求進入歐盟境內的任何化學品和產品的製造商需註冊產品中的每一種化學成分，並衡量其對公眾健康的潛在危害）促使出口歐洲產品的檢測需求大幅增加；2008 年三聚氰胺事件使得國內食品檢測需求大幅增加。

特點三：檢測行業的市場具有碎片化的特性，採用併購手段快速切入新領域是國際的檢測認證巨頭通行的做法。檢測行業的市場為碎片市場，橫跨眾多行業，且每個市場相對獨立，難以快速複製，無法通過資本進行快速擴張。採用併購手段快速切入新領域是國際的檢測認證巨頭通行的做法。

特點四：檢測機構通過“開店”模式更快完成佈局將建立顯著的先發優勢，這也使得外延併購成為檢測機構發展的必要手段。

特點五：檢測機構的多業務、多網點佈局疊加持續併購成長到一定階段後，是否具有高超的管理水平是決定其能否可持續發展的關鍵因素。檢測機構的“開店”模式決定其實驗室和分支機構眾多，且不同檢測業務所面對的市場環境、客戶群體等均有所不同，且其外延併購的發展方式決定了如何將收購後的公司融入自身企業並有效管控管理也是重中之重。以上兩點就使得檢測機構在成長到一定規模後是否具有高超的管理水平是決定其能否可持續發展的關鍵因素。從 SGS 等檢測公司的發展歷程來看，通過構築矩陣式管理架構、加強預算和考核、推動實驗室內部協同等多種方式推進精細化管理是提升公司管理水平的重要手段，SGS 在 2002 年通過逐步推行一系列管理措施後，營收和業績進入新一輪成長期；華測檢測自 2018 年起也開始戰略轉型，推行精細化管理。

特點六：檢測業務客戶廣、頻率高、金額小，行業現金流非常優秀。由於某個產品或某類產品的生產商眾多，因此檢測機構的客戶群廣泛，以華測檢測為例，2018 年服務客戶超 9 萬家；由於產品每一次改進或每推出一個新產品、每一次批量出貨均需提供第三方檢測報告，因此客戶的檢測頻率較高；由於每次檢測均為抽樣檢測，樣品價值相對於新產品價值、出貨產品價值極小，檢測單價相對產品價值較低。根據認監委統計數據，我們擁有近 4 萬家檢測機構，平均每家每年出具檢測報告份數超 1 萬份，每份報告檢測單價在 500-700 元之間，呈逐年上升趨勢。檢測業務“客戶多、金額小、頻率高”的特點也使得具有公信力的檢測機構在與客戶開展業務過程中並不處於弱勢地位，檢測業務通常可採用先付款後服務的結算方式，即使是部分大客戶也可採用月結的結算方式，這就使得檢測行業的回款週期短，現金流狀況較好。從數據來看，2012-2018 年全球前四的檢測機構 SGS、BV、Eurofins、Intertek 及國內龍頭華測檢測經營性現金流金額都遠超當年淨利潤。

市場空間：第三方檢測國內近千億元，平穩快速成長

全球檢測市場萬億空間，常年持續穩健增長。全球檢測市場是一個常年穩健增長且仍具有極大增長潛力的市場。根據前瞻產業研究院的數據統計，2018 年全球檢測市場容量約為 1642 億歐元，相當於 12828 億人民幣。影響全球檢測市場增長的因素主要包括國際貿易活躍程度、產品質量法規升級、工業技術與質量標準化提升、環保節能需求增長等，這些因素使得檢測行業具有剛性需求的特徵。近年來，全球檢測市場始終顯現出朝陽行業的特徵。根據前瞻產業研究院的數據統計，過去 30 年間全球檢測市場年平均增速維持在 5%到 6%之間，近 10 年全球年複合增速更高達約 9%，預計未來 5 年仍將保持每年 6%的年複合增速。在國際檢測市場中，獨立第三方檢測機構是市場的主要參與者。

我國第三方檢測市場快速增長，國內近千億空間。2002 年以來，伴隨著全球化趨勢和國際貿易額的快速增長，檢測行業成為中國發展前景最好、增長速度最快的服務行業之一。根據中國認監委的數據，我國檢測市場規模從 2008 年的499 億元提升至 2018 年的超 2700 億元，年複合增速約 18.5%，同比增速遠超全球平均增速；第三方檢測市場從 2008 年的 157 億元提升至 2016 年的 909億元，年複合增速約 24.6%，第三方檢測增速高於行業整體，預計 2018 年市場規模已超 1000 億元。從佔比情況來看，我國第三方檢測市場佔總的檢測市場的比例逐年穩步提高，從 2008 年的 31.46%穩步提升至 2016 年的 44.02%。從當前的行業情況來，第三方檢測市場份額還有望持續提升。

我國檢測機構數量隨行業發展穩步增長，第三方檢測企業發展更快。根據中國認監委統計數據，截至 2018 年底，我國共有各類檢驗檢測機構 3.9 萬餘家，同比增長約 8.66%，近 5 年年複合增速約 9.70%。其中，2017 年國有及國有控股機構為 18066 家，佔機構總數約 50%，私營企業為 16660 家，佔機構總數約 46%。近年來民營檢測企業保持高速發展，年均複合增速超 25%，機構數量佔比也從 2013 年的 27%快速提升至 2017 年的 46%，成為推動檢驗檢測市場發展的核心動力。另外，檢測報告數量也從 2013 年的 2.83 億份提升至 2018年的 4.1 億份，年複合增速約 7.70%。

我國檢測機構集約化發展勢頭顯著，規模以上機構數量穩步增長。我國規模以上檢測機構數量從 2014 年的 3132 家穩步增長至 2018 年的 5051 家，CAGR達 12.69%，其營業收入從 2014 年的 1115.7 億元增長至 2018 年的 2148.8 億元，CAGR 達 17.80%。規模以上檢測機構數量僅佔全行業的 11%-13%，但營業收入佔比高達 70%以上，且穩步提升，集約化發展趨勢顯著。我國市場規模最大的細分子行業為建築建材、環境監測、機動車檢驗及食品檢測。根據中國認監委統計數據，從檢測專業領域來看，2018 年檢測機構數量最多的五個細分子行業為：機動車檢驗、建築材料、建築工程、環境監測、水質；檢測市場規模最大的五個細分子行業為：建築工程、建築材料、環境監測、機動車檢驗、食品及食品接觸材料，近兩年增速最快的五個細分子行業為：電力（含核電）、機械（含汽車）、機動車檢驗、環境監測、電子電器。

為方便後文分析進行簡化分類，分類後建築建材檢測、工業檢測、環境檢測是市場規模最大的三個細分領域。為了方便後文對華測檢測相關業務的分析和研究，我們參考 BV 公司年報所披露的細分行業和相關服務內容，將中國認監委發佈的檢驗檢測統計報告中的細分子行業重新簡化分類，分類後我國檢測行業營收規模前五的檢測細分領域有：建築建材檢測、工業檢測、食品檢測、環境檢測、醫學檢測，其 2018 年市場規模分別為 723、493、294、253、215 億元，佔比分別為 26%、18%、11%、9%、8%，合計市場規模佔比約 70%。

競爭格局：小而散，民企高速發展

檢測行業整體呈“小而散”的競爭格局，行業集中度較低。

在我國檢測市場中，小微型檢測機構是行業的主體。根據認監委統計數據，我國 100 人以下的小微型檢測機構佔比超過 95%，大/中型檢測機構為 184/1113 家，佔比約0.55%/3.35%；從營收規模來看，2016 年大/中/小/微型檢測機構營收規模為442/487/1105/31 億元，同比增速 23.74%/13.19%/12.56%/1.07%，呈現機構規模越大，經營狀況越好，增長幅度越大的趨勢，整體行業集中度持續提升。

檢測行業頭部企業中民企佔比還較小。從所有制類型來看，在前 10 名企業中，國有機構/外資企業/民企分別為 3/6/1 家，其中外資企業處於主要地位，營收佔比約 63%；在前 20 名企業中，國有機構/外資企業/民企分別為 9/10/1 家，其中外資企業仍處於主要地位，營收佔比約 54%；在前 100 名企業中，國有機構/外資企業/民企分別為 70/21/9 家，其中國有機構佔據主要地位，營收佔比約 54%，民營企業在頭部檢測機構中數量佔比較小，整體規模也偏小。

從具體企業來看，SGS 為全球龍頭，華測檢測為國內民營龍頭。在國際檢測市場中，行業集中度很低，前四大國外獨立第三方檢測機構佔據約 11%的市場份額，SGS、BV、Eurofins、Intertek 是全球四大檢測龍頭，市佔率分別約為 3.6%、3.0%、2.3%、2.0%；在國內檢測市場中，我們按外資檢測企業中國收入約佔其亞太區收入的 80%估算，得出 SGS 在國內市場份額約為 4.2%，華測檢測為國內的第三方檢測民營龍頭，市場份額約為 1%。

從發展趨勢來看，行業集中度呈穩步提升的態勢。在國際檢測市場中，全球四大檢測機構 SGS、BV、Eurofins、Intertek 的市佔率呈逐年提升之勢，從 2012年的 6.48%提升至 2018 年的 8.98%。在國內檢測市場中，考慮國內華測檢測、中國汽研、電科院、國檢集團、安車檢測 5 家檢測機構的情況，其合計市佔率自 2014 年來也逐步提升，從 2014 年的 1.63%提升至 2018 年的 2.11%。

華測檢測：高確定性持續成長的民營第三方檢測龍頭

專注第三方檢測，國內民營龍頭

華測檢測是中國最大的民營第三方檢測與認證服務機構，成立於 2003 年，2009年上市，已發展成為一家集檢測、校準、檢驗、認證及技術服務為一體的綜合性第三方機構。公司總部位於深圳，在全國設立了 60 多個分支機構，擁有化學、生物、物理、機械、電磁等領域的 130 多個實驗室，並在臺灣、香港、美國、英國、新加坡等地設立子公司。公司服務客戶 9 萬多家，其中世界五百強客戶近百家，目前主要包括生命科學、貿易保障、消費品和工業品四大服務領域：

1）生命科學檢測：是公司當前重點發展的板塊，主要包括食品、環境、醫學等，其中營業收入佔比最大的是環境檢測和食品檢測。環境檢測主要得益於環保問題日益受到重視，政策支持力度大，行業成長性高，在需求帶動下第三方環境檢測市場迅速發展，另外由於環境檢測具有地域性較強的特點，需要在不同地區佈局實驗室，截止當前公司共有近 30 個實驗室，已基本完成全國佈局；食品檢測主要受益食品安全問題日益受到重視，食品檢測規範化、標準化要求不斷提升，行業快速發展，目前公司共有 20 多個相關實驗室，公司是國內環境和食品檢測的龍頭。

2）貿易保障檢測：是公司深耕多年的傳統優勢業務，主要受益歐盟 RoHS 標 準、REACH 法規等帶來的需求，當前營業收入和利潤率較穩定，業務中佔比最大的是電子材料化學檢測。

3）消費品檢測：主要包括紡織品、鞋類、皮革檢測、玩具產品檢測、奢侈品檢測及汽車整車及其零部件檢測等，其中汽車檢測是公司目前消費品領域的優秀產品線，公司在上海、深圳、天津等二十多座城市設有服務網點，並在東北、華北、華東、華南及西部地區建立了超過 10 個汽車實驗室，目前已獲得中國大陸地區各大汽車廠商的普遍認可。

4）工業品檢測：主要包括建材與工程檢測、計量校準、地產商項目、電子認證等，目前公司共有 20 多個實驗室，該部分業務是公司未來發展的重要增長點。

公司實際控制人為董事長萬峰先生。萬鋒先生直接持有公司 7.29%股份，萬雲翔（萬峰之子）2017 年 9 月受讓萬里鵬（萬峰之父）股權，直接持有公司 11.72%股份，萬里鵬還持有公司 0.89%股份，萬峰、萬雲翔、萬里鵬系一致行動人。此外，於翠萍女士直接持有公司 4.51%股份，其股票對應的投票權自願無償委託萬峰先生行使。

公司激勵充分，上市以來已開展兩次員工持股計劃和三次股權期權激勵計劃。公司為了吸引和保留優秀管理人才和業務骨幹，更好地促進公司長期、持續、健康發展，分別於 2017 年、2018 年開展兩次員工持股計劃，目前已順利完成。另外，公司進行了三次股票期權激勵計劃，2011 年進行第一次股票期權激勵計劃，授予激勵對象股票期權數量為 282 萬股，佔總股本的 1.53%，3 年業績承諾均超額完成；2018 年 12 月進行第二次股票期權激勵計劃，授予激勵對象股票期權 2065 萬股，佔總股本的 1.25%，其中申屠獻忠為新增的核心高管，聘任為公司總裁，申屠獻忠曾是 SGS 的中國區總裁、SGS 全球執行副總裁，具有全球龍頭檢測企業的前沿管理經驗，同時在消費品、工業品等領域深耕多年，在國內和海外擁有廣泛的行業資源，其加入有助於促進華測國際化的進軍步伐，取得更多品牌大客戶的認可，拉動公司國內、國外業務並舉發展；2019 年 4 月進行第三次股票期權激勵計劃，授予激勵對象股票期權 470 萬股，佔總股本的0.28%，其中曾嘯虎為新增的核心高管，聘任為公司副總裁，曾嘯虎曾是 SGS中國工業、交通及消防科技事業群總經理，在工程檢測等領域深耕多年，其加入有助於華測將工程檢測業務發展壯大，成為公司未來一個新的增長驅動力。

目前來看，2018 年歸母淨利潤 2.4 億元的業績考核目標已順利完成，2019/2020/2021 年業績考核目標為 3/3.6/4.32 億元，CAGR+20%。

我們分析華測檢測的成長曆程，將其主要分為兩個階段：

2003-2017 年：發展第一，內生外延加速擴張成就國內民營檢測龍頭

公司以貿易保障檢測起家，受益事件性驅動快速成長。華測檢測由萬里鵬、萬峰父子以及郭冰、郭勇等人於 2003 年聯合創立，其中萬峰、郭冰都是英國 IRCA註冊主任審核員。2003 年 2 月 13 日，歐盟 RoHS 指令（全稱 The Restriction of the use of Certain Hazardous Substances in Electrical and Electronic Equipment，即歐盟管控電子電氣類產品中有害物質的指令）發佈，公司創始人抓住這一事件性行業機遇，切入貿易保障中的電子電氣產品檢測領域，公司得以快速成長，到 2006 年公司貿易保障檢測收入已突破 5000 萬元；2007 年 6月，歐盟頒佈實施 REACH 法規，要求進入歐盟境內的任何化學品和產品的製造商需註冊產品中的每一種化學成分，並衡量其對公眾健康的潛在危害，凡不能達到要求者，歐盟會限制或禁止使用該產品。得益於 REACH 法規，公司貿易保障檢測業務持續穩定增長，併成為該領域的國內龍頭。

公司上市前進行多產品線+多網點佈局，樹立了良好的品牌形象和公信力。公司自成立以來不斷進行產品線和網點佈局，特別是在 2005-2006 年，公司進入發展快車道，在全國範圍內先後成立了 22 家分公司和代表處，在檢測業務中貫徹誠信、獨立的原則，逐步得到了包括富士康、臺達、飛利浦、理光、華碩、明基等國際知名企業的認可，樹立了公司的良好品牌形象和公信力。截止 2009年上市，公司營收已達到 2.64 億元，擁有 30 多家分支機構及 30 個實驗室，業務範圍拓展到了生命科學、工業品、消費品、貿易品等四個檢測領域，其中貿易品佔比從 90%以上穩步下滑至約 48%，區域收入主要集中在華東和華南地區，兩地收入佔比超過 90%。

公司上市後藉助資本市場力量，建立遍佈全國的實驗室檢測服務網絡，不斷併購擴張實驗室檢測範圍。公司一直將發展放在第一位，制定的總體發展目標為堅持自主創新，建立遍佈全國的實驗室檢測服務網絡，擴充實驗室檢測服務的範圍，並逐步向海外市場拓展，發展成為具有國際競爭力的大型綜合性檢測服務提供商。在這樣的戰略導向下，公司不斷延伸業務，加大併購力度，一方面鞏固已有的華東/華南基地，一方面加大全國及海外佈局，截止目前，公司上市後新設&收購子公司超 80 家，在全國設立了 60 多個分支機構，擁有 130 多個實驗室，設立 5 個海外子公司，營收規模超 25 億元，已經成為國內最大的民營第三方檢測機構。

2018 年-至今：利潤第一，戰略轉型邁向高質量成長

公司擴張激進，2014 年業績增速首次同比轉負。2014 年，公司實現歸母淨利潤 1.46 億元，同比下降 2.35%，屬於歷史上首次增速為負，主要原因是公司在高速擴張的過程中通過新建和收購實驗室進行了大量資本投入，其帶來的人工成本和折舊攤銷佔營收比重非常高且其增速遠高於營收增速，而相應投資的實驗室暫未產生收益。此時，公司管理層初步強調了管理的重要性，在 2014 年報的下一年經營計劃中明確提出：加強內部控制，規範公司治理，提升公司管理水平。

公司持續擴張疊加管理粗獷等問題，2016 年業績大幅下滑，2017 年持續低迷。2016 年，公司實現歸母淨利潤 1.01 億元，同比大降 43.77%，在收入較 2011年增長 3 倍的情況下利潤迴歸到 2011 年水準，主要原因一方面是折舊&攤銷和人工成本快速增長顯著影響公司的短期盈利能力，另一方面是受收購的華安檢測、CEM 等子公司計提商譽減值因素的影響。2017 年業績略有好轉，但淨利潤仍明顯受到壓制。從這裡可以看出，在公司強調發展第一、搶佔市場的過程中，收購過程中也相應出現了一些問題，主要體現在公司擴張較快帶來管理較為粗獷以及部分收購公司經營不善計提大量商譽減值或直接處置再賣出。

公司戰略轉向利潤導向，邁向高質量成長方向，2018 年業績大幅復甦。基於公司當前的發展狀況，公司在 2017 年年初開始著重強調全面推行內部體制改革，轉變總部業務職能，提升服務品質，並著力推進集團管控進程，規範公司治理；在 2018 年年初首次提出“以營收為導向”向“以利潤為導向”轉變的管理理念，並於 2018 年中再次引入職業經理人，聘任 SGS 前中國區總裁任新總裁；在 2019 年初進一步提出全面推行精細化管理，實現高質量可持續發展，向全球化邁進。從這些陳述中可以看到，公司的發展戰略發生了根本性轉變：在成長為國內最大的民營第三方檢測機構後，利潤的增長將放在第一位。公司未來的經營策略將逐步控制人員數量和資本開支增長的幅度，重點放在提高現有實驗室的產能利用率和公司的精細化管理上來，帶動公司人均產值穩步上升，持續修復淨利率。

接下來，我們將從公司的具體業務佈局和關鍵財務指標對公司展開分析。

業務佈局與展望：四駕馬車共驅成長，內外兼修打造百年老店

整體情況：貿易保障起家，生命科學佔比最大

從業務結構來看，公司以貿易保障檢測起家，生命科學檢測逐步成長為佔比最大的業務。從營收角度看，公司以貿易保障檢測起家，2012 年前一直是公司貢獻收入最大的業務，該業務比較成熟，營收增長持續穩健，但業務比重穩步下滑，從 2006 年最高的 73.60%下滑至 2018 年的 13.63%，2008-2018 年營收復合增長率約 13.06%；消費品檢測業務也較為成熟，營收佔比從 2009 年最高的 30.96%逐步下滑至 2018 年的 14.55%，2008-2018 年營收復合增長率達21.64%，未來汽車檢測有望拉動該板塊快速增長；生命科學檢測是公司發展的重點業務，主要包括環境檢測和食品檢測等，營收佔比從 2006 年的 14.44%穩步提升至 2018 年的 53.16%，已成為公司的第一大業務，未來營收佔比還將繼續提升，2008-2018 年營收復合增長率高達 46.17%；工業品檢測一直以來也保持較快增長，營收佔比從 2006 年的 3.63%穩步提升至 2018 年的 18.67%，未來是公司成長的重要增長極，2008-2018 年營收復合增長率高達 49.44%。從盈利能力看，貿易保障檢測的毛利率在 70%以上且保持穩健；消費品檢測和生命科學檢測主要受持續不斷的實驗室和業務佈局投入影響而暫未產生足夠的收益，毛利率呈現逐年下滑的趨勢，從當前看，汽車、環境及食品檢測等核心業務已佈局完成，未來毛利率有望穩步回升；工業品檢測一方面也受持續的實驗室和業務佈局投入影響，另一方面受部分收購公司經營不善影響，導致毛利率在 16、17 年出現大幅下滑，18 年開始回升。

整體來看，環境檢測、食品檢測和汽車檢測將是未來 3 年拉動公司營收增長的主要業務。對於環境檢測和食品檢測業務而言，公司經過多年的發展通過內生和外延已基本完成網點佈局，後續隨著實驗室產能利用率的提升，經營性槓桿有望推動公司營收業績持續增長，從下游客戶需求來看，環境和食品檢測市場受益當前國家、人民對於環保問題和食品安全問題的日益重視有望保持快速增長。對於汽車檢測業務而言，這是公司近幾年開拓並取得快速發展的新業務，當前公司幾乎獲得了國內所有大型汽車廠商的認可並拿到了訂單，後續有望隨著與汽車大客戶合作的加深而取得持續快速發展。

貿易保障檢測：出口歐盟業務為主，營收保持平穩增長

貿易保障檢測業務是華測檢測的傳統優勢業務，長期保持平穩增長。我們預計公司該業務有望繼續以年均 10%以上增速平穩增長，一方面系我國對歐盟出口額整體保持穩健增長，另一方面系公司處於該細分領域的領先地位，市場份額不斷提升。

華測檢測貿易保障檢測業務以對歐盟出口產品檢測為主。華測檢測的貿易保障檢測業務主要面向出口歐盟的產品進行檢測服務，其市場規模主要與我國對歐盟出口市場規模直接相關。根據海關總署統計，我國對歐盟的出口金額整體保持平穩增長，近兩年實現較快增長，2018 年對歐盟出口金額達 4086 億美元，同比增長 9.83%，2019 年 1-5 月對歐盟出口金額達 1672 億美元，同比增長7.59%，仍然保持了不錯的增長，相應地貿易保障檢測市場也將實現平穩增長。當前我國貿易保障檢測市場規模已超 700 億元（根據前瞻研究院預測數據），行業集中度偏低，呈現 SGS 和華測檢測寡頭壟斷的競爭格局。

貿易保障檢測是公司的傳統優勢業務，整體保持平穩增長，預計未來仍將保持這一趨勢。貿易保障檢測是公司的傳統優勢業務，公司共有 16 箇中心實驗室，業務保持了多年的平穩增長，營收從 2009 年的 1.27 億元提升至 2018 年的 3.65億元，CAGR 達 14.61%。其中，2017 年業務出現下滑主要系公司喪失了對 2011年收購的華測瑞歐的控制權，當年無法實現財務並表。整體上看，我們預計公司貿易保障檢測業務將繼續保持平穩增長，不僅受益於我國進出口規模的穩定增長，還受益於公司處於市場領先定位，市場份額持續提升，未來年均增速有望保持在 10%以上，毛利率仍將維持在 70%左右。

消費品檢測：受益行業較快增長，汽車檢測打開新空間

華測檢測消費品檢測主要包括紡織品、鞋類、皮革檢測、玩具產品檢測、奢侈品檢測及汽車整車及其零部件檢測等，我們將其主要分為消費品（不含汽車）檢測和汽車檢測展開討論，我們預計公司消費品（不含汽車）檢測業務受益行業較高景氣及公司線上網購商品檢測大客戶突破將保持穩健增長，公司汽車檢測業務將有望快速增長，維持 30%以上增速，一方面得益於各大車企加大對新車研發的投入以及新能源汽車新增部件帶來的檢測需求增加，另一方面得益於公司受到各大車企的充分認可，隨著後續與各大汽車客戶合作的加深，渠道將逐步打開。

消費品（不含汽車）檢測：穩健的傳統業務

我國消費品市場規模不斷擴大，檢測市場穩步增長。隨著人們生活水平和消費水平的不斷提高，消費者對產品性能、質量、安全意識也不斷提升，消費品市場規模不斷擴大，總體發展平穩，增速快。根據國家統計局統計，全年社會消費品零售總額一直持續增長，從 2002 年的 4.81 萬億元逐步增長至 2018 年的38.10 萬億元，CAGR 達 13.8%，2019 年 1-5 月仍然延續平穩增長，同比增速達 8.10%。相應地，消費品檢測市場也將保持持續較快增長。根據認監委數據統計，我國消費品（不含汽車）檢測市場規模從 2015 年的 144.5 億元穩步提升至 2018 年的 252.96 億元，CAGR 達 21%。

我國消費品檢測市場外資處於主導地位，華測檢測保持穩健增長。包括紡織品、鞋類、皮革檢測、玩具產品檢測、奢侈品檢測等細分檢測領域主要由 Intertek、SGS、BV 等外資檢測機構佔據市場主導地位，一方面系他們都是以合資的形式較早進入了中國並設立了眾多分支機構、佈局完善，與政府和行業保持了良好的合作關係，引領著消費品檢測領域行業標準的制定及發展方向，另一方面是他們已和下游掌握話語權的重要大客戶（且主要為歐美企業）形成了深度合作的關係，對於後進者構築了極難跨越的客戶壁壘。因此，對華測檢測而言，要想取得上述檢測領域業務的重大突破，關鍵在於獲得消費品重要大客戶的認可，通過自建實驗室週期長，難度很大，因此未來通過海外併購有客戶資源的檢測機構是實現業務突破的關鍵手段，這樣不僅能和公司國內實驗室形成協同效應，還能通過得到海外大客戶的認可切入其供應鏈，拓展其供應鏈國內廠家的檢測業務。當前看，華測檢測在紡織、電器、玩具輕工、奢侈品等細分領域已佈局了超 20 個實驗室，國內市場佔有率約 0.8%，整體處於跟隨者位置保持穩健增長。另外，公司取得了線上網購商品檢測平臺大客戶的突破，在 2017 年與沃爾瑪、京東、淘寶、噹噹網、亞馬遜等形成了合作關係，該業務也帶來了一定的增量空間。

汽車檢測：獲得國內所有車企客戶認可的快速成長業務

汽車檢測行業主要包括新車下線檢測與在用車檢測。

新車下線檢測主要針對汽車增量市場，包括“強制性檢測（質量監督檢驗）”與“研發性檢測（普通測試評價）”，主要針對整車廠（企業），檢測費用相對較高，一般在 100-300 萬元/款。強制性檢測是指在車型導入大批量生產線前需要經由國家授權的檢測機構對新上市車型執行的強制性定型試驗，以確定是否符合國家標準。比如排放，安全，照明等，合格後才可批量生產及上市銷售。質量監督檢驗項目包含四部委的法規要求，分別是：1）工信部的“車輛生產企業及產品公告”相關要求；2）國家質監總局“中國強制性產品認證（CCC）”的認證制度；3）環保部的“機動車環保公告”的相關要求；4）交通部的“道路運輸車輛燃料消耗量達標車型的公告”相關要求。具體項目按照國家發改委、經貿委頒佈的《實施汽車強制性項目檢驗和定型試驗規程的規範性要求》進行檢驗。研發型檢測主要是指為整車及零部件企業新產品開發及產品性能改進提供試驗驗證、工程諮詢服務等，具體來講包括汽車研發與設計服務，汽車風洞實驗室等。

在用車檢測主要針對存量市場，主要針對消費者（個人），檢測費用相對較低，一般在 100-500 元/次，主要包括由公安部分管的安全檢測、環保部門分管的環保檢測以及交通部門分管的綜合檢測。非強制性檢測主要包括二手車檢測、維修檢測、保險檢測等。目前非強制性檢測行業尚不成熟，後期隨著政策法規完善以及相關商業模式逐步成熟成長空間較大。

華測檢測的汽車檢測業務主要是針對新車下線檢測中國家放開的研發性檢測市場，從產品的研發、生產、裝運到售後服務，為汽車產業鏈的各個環節提供質量監控，同時針對各種已知和潛藏的問題為各大汽車廠商提供解決方案，服務範圍涵蓋綠色環保測試及化學法規符合性服務、汽車材料測試、汽車零部件測試、汽車整車檢驗、第二方和第三方審核、汽車化工產品測試等領域。

中國新車下線檢測行業發展的驅動力主要有：第一是國內行業競爭加劇，新車型推出週期加快，新車型數目逐步增長（主要指乘用車）：一款新車上市需要通過工信部的公告披露，從歷年乘用車和商用車的上公告數目來看，2011-2018年乘用車上公告數量的年均複合增速為 14%，商用車在不考慮排放升級影響的情況下年均複合增速約為 20%。我們預計隨行業競爭加劇，乘用車後期較大概率呈現提速的趨勢，而商用車在經歷排放升級後，在下一輪排放升級前會呈現較大幅度逐步增長的趨勢。第二是電動化與智能化帶來檢測行業的業務橫向拓展：新能源汽車相對傳統汽車增加了動力電池、電機、電控、充電裝置等部件，因此在新車檢測層面需要新增動力電池系統檢測、電磁兼容性測試、電機及控制器檢測、充電系統測試等新增項目，但新能源汽車少了發動機、變速箱（或者變速箱簡化）等板塊，與之相關的檢測項目也會減少，但整體來看新能源汽車檢測單價高於傳統汽車。

國內汽車檢測市場規模平穩較快增長，汽車檢測業務將成為華測檢測消費品檢測的主要增長點。根據認監委數據統計，我國汽車檢測市場規模從 2015 年的84.79 億元穩步提升至 2018 年的 212.69 億元，CAGR 達 36%，受益於上述三重驅動汽車檢測有望繼續較快增長。在汽車檢測市場中，安車檢測主要聚焦在用車檢測，中國汽研主要是研發性檢測中的強制性檢測，華測檢測與中國汽研呈現互補性競爭，其主要直接競爭對手是 SGS 等檢測機構，市佔率約 1%。華測檢測近年來廣泛佈局，在上海、深圳、天津、重慶、武漢、廣州、南京、蘇州等二十多座城市設有服務網點，並在東北、華北、華東、華南及西部地區先後建立了多個汽車實驗室，目前已取得中國大陸幾乎所有汽車大廠商的認可和合作，還成為北汽新能源指定的第三方實驗室。我們預計受益於行業較好景氣以及與各大汽車客戶合作的進一步加深，華測檢測汽車檢測業務未來幾年有望保持高速增長。

生命科學檢測：全國佈局基本完成，環境、食品檢測步入快速增長期

華測檢測生命科學檢測主要包括食品檢測、環境檢測、醫學檢測、農產品檢測、基因檢測等，其中環境檢測和食品檢測分別是公司的第一和第二大產品線，合計公司營收佔比近 50%。我們主要對環境檢測、食品檢測及醫學檢測展開討論，預計公司環境和食品檢測業務有望保持 30%以上快速增長，主要得益於環保問題和食品安全問題日益受到重視，行業景氣度持續向好，預計公司醫學檢測業務有望成為公司未來新的增長點，當前臨床前 CRO 業務發展態勢良好。

環境檢測和食品檢測市場空間大發展快，成長前景廣闊。根據中國認監委數據，食品檢測和環境檢測的檢測市場規模都超過了 200 億元。我國環境檢測市場規模從2015年的180.80億元穩步提升至2018年的293.74億元，CAGR達18%；食品檢測市場規模從2015年的133.51億元穩步提升至2018年的215.09億元，CAGR 達 17%。從行業發展趨勢來看，1）近年來，政府對環境保護的重視程度越來越高，檢測的頻率和需求越來越大，先後頒佈了《大氣汙染防治行動計劃》、《水汙染防治行動計劃》、《土壤汙染防治行動計劃》、《關於推進環境監測服務社會化的指導意見》等重要文件，環境檢測已經成為一個高成長性、政策支持力度大、市場增量空間大，同時遍及環保產業各個環節的細分行業，行業保持高景氣；特別是 2015 年《全國環保系統環評機構脫鉤工作方案》提出，消除環評機構的環保部門背景，徹底解決環評技術服務市場“紅頂中介”問題，防止產生利益衝突和不當利益輸送，這使得我國環境檢測市場逐步由幾乎完全壟斷的政府檢測機構向市場化競爭發展，第三方環境檢測機構迎來重大發展機遇。2）隨著食品安全問題日益受到重視，食品檢測規範化、標準化要求不斷提升，食品檢測市場規模有望也保持較高增速。

公司在環境檢測領域具備先發優勢，充分受益行業市場化程度提高，是拉動公司快速增長的核心業務，預計增速 30%以上。環境檢測具有顯著的地域性特徵，由於需要進行現場採樣且需在規定時間內返回實驗室，服務半徑較短，需要在不同地區佈局實驗室及時響應客戶需求。公司在環境檢測領域佈局較早，2017年已完成全國除青海、西藏外其他省份的業務和網點佈局，涉及地表水、地下水、汙水、飲用水、降水、廢氣、環境空氣、土壤、底泥、危險廢棄物、噪聲、振動、輻射、照度、高低溫等各個領域，先發優勢顯著。公司近年來環境檢測業務快速發展，已成為國內環境檢測業務龍頭，2018 年市場佔有率約 2.5%，也是唯一佈局全國的環境檢測機構，其競爭對手主要是服務於部分區域的當地小型檢測機構，公司具有顯著的共享品牌和規範化管理優勢，未來市場份額有望持續提升，預計營收增速 30%以上，且隨著實驗室產能利用率的提升，業務利潤率有望顯著改善。

公司在食品檢測佈局完善，充分受益行業發展，也是拉動公司快速增長的核心業務之一，預計增速 30%以上。食品檢測跟環境檢測一樣具有一定的地域性特徵，受限於檢測食品的保質期，其服務半徑也不能太大，需要在不同地區佈局實驗室及時響應客戶需求，該業務是華測檢測的傳統優勢業務，業務齊全佈局完善，涉及食品、藥品、農產品、保健品和日化產品五大行業。華測檢測食品檢測業務近年來快速發展，2018 年市場佔有率約 2.6%，主要與國有檢測機構展開競爭，憑藉市場化機制競爭力突出，今年 6 月青島子公司中標國家市場監督管理總局的食品安全抽檢檢測城建項目進一步彰顯公司實力，我們預計公司食品檢測業務有望保持快速增長，近兩年由於大力投資新的實驗室利潤率顯著下滑，不過從 2019 年開始隨著新的實驗室逐步投入使用利潤率有望穩步回升。

醫學檢測市場空間廣闊，未來有望成為公司未來新的增長點。根據認監委數據統計，我國醫學檢測市場規模從 2016 年的 162.66 元穩步提升至 2018 年的180.62 億元，CAGR 達 5%，行業平穩增長。華測檢測近年來不斷佈局醫學檢測業務，通過投資設立蘇州華測生物實驗室切入臨床前 CRO 業務，設立上海華測艾普切入臨床普檢業務，通過新設廣州華測職安、先後收購江陰華測職安、深圳華測職安及蘇州佳康門診進入職業健康體檢服務領域。當前臨床前 CRO 業務發展態勢良好。

整體看，公司生命科學檢測業務保持高增長。公司生命科學檢測收入從 2008年的 0.32 億元增加至 14.25 億元，CAGR 高達 46.17%，營收佔比也從 2008年的 15.95%穩步提升至 2018 年的 53.16%。

工業品檢測：受下游週期性影響較大，預計將觸底回升

華測檢測工業品檢測主要包括計量校準、建材檢測、無損檢測、新能源化工相關檢測及船舶檢測等。公司去年底引進 SGS 前中國工業、交通及消防科技事業群總經理曾嘯虎負責公司工業品檢測相關業務，當前進入業務轉型期，我們預計其中計量校準業務有望保持較快增長，建材檢測業務保持穩健，受益於公司原有佈局將保持穩健增長，未來隨著業務轉型與突破，有望成為公司新的主要增長點。

工業品檢測是檢測行業中市場規模最大的細分領域，保持較快增長。按照前文分類，工業品檢測包括建築建材檢測和工業檢測，其中建築建材檢測市場規模從 2015 年的 456.3 億元穩步提升至 2018 年的 723.13 億元，CAGR 達 17%；工業檢測市場規模從2015年的177.84億元穩步提升至2018年的492.91億元，CAGR 達 21%，均保持了較快增長。

整體看，公司工業品檢測業務保持較快增長，盈利能力企穩回升。公司工業品檢測收入從 2008 年的 0.09 億元增加至 2018 年 5 億元，CAGR 高達 49.44%， 營收佔比也從 2008 年的 15.95%穩步提升至 2018 年的 53.16%；從近三年看，公司工業品檢測收入從 2013 年的 3.15 億元增加至 2018 年的 5 億元，CAGR達 29.17%，仍然保持了較快增長。2016 年公司工業品檢測營收增速出現大幅放緩，毛利增速明顯下降，主要系公司收購的華安檢測受石油、化工行業週期影響，未達到承諾業績，2017 年華測對華安進行大幅計提商譽減值，2018 年管理經營呈現明顯好轉，業績大幅減虧，預計後續整體有望保持穩健增長。

財務分析：高增長、良好現金流，戰略轉型迎來淨利率拐點

經營規模：近 10 年營收 CAGR 超 30%

收入端：發展是第一位，持續穩健增長，CAGR 超 30%。從 2007 到 2018 年，在發展放在第一位的戰略導向下，公司營業收入一直保持了持續穩健的高增長，從 2007 年的 1.21 億元增長至 2018 年的 26.81 億元，11 年 20 倍，CAGR 高 達 32.50%。

利潤端：實施戰略轉型，利潤最重要，利潤修復創歷史新高。2007 年以來，公司歸母淨利潤整體上保持了成長的態勢，從 2007 年的 0.40 億元增長至 2018年的 2.70 億元，CAGR 約 19.01%。具體來看公司 2007-2013 年保持了穩健增長，2014-2016 年因擴張過快和商譽減值出現大幅放緩甚至下滑，2017 年業績小幅復甦，2018 年快速修復，同比大增 101.63%，2019Q1 延續高增長，同比大增 286.93%，最新年度和季度業績均創歷史新高。

盈利能力：淨利率長期有望提升 5 個 pct 以上

盈利能力：呈逐年下降趨勢，近兩年逐步企穩回升，長期有望回升至 15%以上。2009-2013 年，公司毛利率基本維持在 60%以上，淨利率約 20%左右；2013年以後，隨著公司的快速成長，公司毛利率/淨利率出現快速下滑，從 2013 年 的 62.34%/19.63%下降至 2017 年的 44.37%/6.50%，2018 年略有回升，毛利率/淨利率分別為 44.80%/10.54%。公司在 2013-17 年盈利能力持續下滑主要系公司快速擴張，資本投入持續大幅增長帶來公司折舊&攤銷和人力成本上漲過快所致。檢測行業具有“先投入後逐步產出”的特徵，檢測機構為完成檢測，必須建立專門的實驗室，需要一次性投入建立專業實驗室、購置檢測設備並配備相關專業人員，從開始建設實驗室、獲取相關資質再到產能爬坡實現盈利通常需要 3-4 年的週期，因此在項目投入前期尚未產生收益，此時折舊&攤銷和人工成本快速增長會顯著影響公司的短期盈利能力。從歷史數據來看，公司在2014 年和 2016 年淨利率出現階梯式顯著下滑，主要就是受人工成本和折舊&攤銷增長過快所致，且 2016 年還受收購的華安檢測、CEM 等子公司計提大量商譽減值因素的影響。我們預計隨著實驗室逐步投入運營及產能利用率的不斷提升，再疊加公司戰略導向從收入轉向利潤，公司的盈利能力未來幾年有望持續修復，長期淨利率水平可達 15%以上。

公司期間費用率整體保持穩健，2009-2012 年受管理/銷售費用綜合作用整體小幅上升，2013-2018 年穩步持續下降，主要受管理費用率下降影響。

成本分析：折舊、人力成本佔比高，逐步下降是趨勢

成本分析：從價格端看，公司檢測業務處於充分競爭的狀態，產品價格是市場定價，通常新的檢測項目價格會處於一個相對較高的位置，後續會緩步下降並保持在一個穩定的水平。從成本端看，考慮後續分析公司盈利彈性的便捷性，我們從營業總成本的維度進行成本分析。從年報披露的成本明細來看，公司成本主要包括職工薪酬、折舊&攤銷、外包費、實驗耗品、房租水電費等，我們重點分析佔比較大的折舊&攤銷和職工薪酬的影響。

公司職工薪酬+折舊&攤銷佔營收比重高且不斷提升。檢測行業是一個人力密集型行業，公司從上市以來一直處於業務擴張期，不斷拓展新業務，成立新的營業網點或收購相關公司，使得其職工薪酬+折舊攤銷一直處於較高位置，合計佔營業總成本超過 50%，2018 年超過了 55%，即使看職工薪酬+折舊攤銷佔營收的比重也長期超過 45%，且整體呈上升趨勢，從 2009年的 39%穩步提升至 2018年的 51%。

折舊&攤銷佔比遠超同行，長期看有望下降。公司折舊&攤銷佔成本的比重在9%-13%之間，一方面系公司採用較為謹慎的固定資產折舊政策，大部分設備折舊年限為 5 年（極個別長週期設備如 EMC 電波暗室採用 10 年），另一方面系資本開支快速增長，CAPEX 從 2009 年的 0.41 億元增長至 2017 年的 6.61億元，年均複合增長率高達 41.62%，CAPEX 佔營收的比重常年維持在 20%以上，2017 年達到高峰佔比超過 30%，2018 年因為公司戰略的轉變有所下降，CAPEX 佔營收的比重達 16.59%。對標同行來看，SGS、Intertek、BV 等的CAPEX 佔營收比重保持在 3%-5%之間。我們預計隨著公司戰略從收入導向轉入利潤導向，資本開支佔營收的比重有望持續下降，長期看有望降到 10%以下，隨後將帶來折舊&攤銷比重的穩步下降。

人工成本佔比高，趨勢穩中向上。公司擴張期職工薪酬佔成本的比重逐年穩步上升，從 2009 年的 39%逐步上升至 2014 年的 50%達到高峰，隨後幾年維持在 45%左右，佔營收的比重也從 2009 年的 29%穩步提升至 2018 年的 41%，主要系公司擴張期間員工人數快速增長所致。

公司人均產值約 30 萬元，長期看還有提升空間。從人均情況來看，公司的人均產值增長並不明顯，從 2009年的 21.51萬元緩步提升至2017年的 28.45萬元，CAGR+3.56%，明顯低於人均薪酬的同比增速（CAGR+7.62%），且人均產值/薪酬同比增速與員工人數呈現一定的反向關係，這一方面說明公司在早期的成長中主要依靠人員數量驅動公司收入增長，另一方面也體現了擴張期間實驗室投入的成本前置和效益滯後，新增人員未即時貢獻收入業績。2018 年，公司員工人數同比增速與往年相比呈現顯著放緩僅 12.17%，此時公司人均產值/薪酬顯著提升，達 32.10/13.19 萬元，同比增長 12.83%/17.60%。我們預計隨著公司戰略從收入導向轉入利潤導向，實施精細化管理，員工人數增長有望控制在營收增速的一半以下，再疊加實驗室產能利用率的提升，人均產值還有較大提升空間，對標 SGS，長期看還有一倍以上的提升空間。

盈利質量：現金流狀況非常優異

公司檢測業務具有“客戶多、金額小、頻率高”的特點，回款週期短，公司應收賬款較少，且 80%以上為一年以內應收賬款，應收賬款週轉率逐步從 2009 年的14.35 下降至 2015-2018 年的 5 左右，主要系包括工商抽檢/食藥監抽檢/環境監測等政府訂單以及部分工程項目檢測訂單的付款週期相對較長所致。不過即使在相關政府訂單及工程訂單增加的情況下，公司的現金流表現仍然非常優異，現金回款能力很強，收現比維持在 1 左右；經營性現金流淨額持續超越淨利潤，且其比值近三年還成不斷上升的趨勢，從另一個角度看，公司的淨利潤可能也存在被壓低的情況。

國際龍頭對標：長期穩健增長，併購加速成長

瑞士通用公證行 SGS

SGS 成立於 1878 年，總部位於瑞士日內瓦，是全球檢驗、鑑定、測試及認證服務的領導者。SGS 集團在全球擁有 2400 多個分支機構和實驗室、9500 多名員工，業務覆蓋消費品、能源、工業品、礦產、農業、環境、汽車、生命科學等 10 個領域。2018 年，公司實現營業收入 466.74 億元，同比增長 5.62%。2009-2018 年，公司營業收入從 327.96 億元達到 466.74 億元，年均複合增速達到 4.00%；歸母淨利潤從 2012年的 42.44億元增長到2018年的 48.59億元，年複合增長率達 2.28%。

分業務看，SGS 收入主要來自石油、天然氣和化工服務、農業服務和消費者測試服務，佔比分別為 18.2%、15.9%和 15.3%；分地區看，亞太是 SGS 最大的市場，佔比 30.8%，其次是美洲，佔比 25.2%。

必維國際檢測集團 BV

必維國際檢驗集團（BV），創立於 1828 年，總部位於巴黎，是一家國際知名的檢驗、認證、諮詢及工程質量控制的機構，提供全球業界領先的質量、健康、安全和環境（QHSE）以及社會責任領域的服務。集團在全球範圍內擁有 66500 多名員工，14000 個辦公室和實驗室，遍佈 140 個國家，為 40 萬客戶提供檢測和認證服務。

2018 年，公司實現營業收入 385.54 億元，同比增長 6.26%。2009-2018 年，公司營業收入從 278.18 億元達到 385.54 億元，複合增速達到 3.69%；歸母淨利潤從 2014 年的 26.25 億元增長到 2018 年的 29.81 億元，年複合增長率達3.23%。

分業務看，BV 收入主要來自建築及基礎設施及大宗商品，佔總收入的 48.8%，其中建築及基礎設施實現營業收入 101.88 億元，佔比 26.4%，大宗商品實現營業收入 86.32 億元，佔比 22.4%；分地區看，歐洲是 BV 最大的市場，佔比 35%，其次是亞太，佔比 31%。

天祥集團 Intertek

英國天祥集團（Intertek）創立於 1880 年，總部位於倫敦，是全球規模最大的消費品測試、檢驗和認證公司之一。1989 年，天祥集團在中國深圳成立合資公司，成為第一家由外資參與投資的第三方檢測檢驗認證機構。從此，天祥集團以獨資或合資的方式分別在上海、廣州、北京、天津、無錫、杭州、青島、廈門等中國逾 40 個大中城市設立了超過 100 家實驗室或分支機構。截止到 2018年底，Intertek 在全球已擁有超過 44000 名員工，擁有超過 1000 個實驗室，遍佈全球 100 多個國家，業務範圍涵蓋石油化工、電子電氣、汽車零部件、食品與農產品、礦產品、能源及新能源、建材、紡織及鞋類、玩具及輕工產品、化學及藥業等等所有我們在工作和生活中所能遇到的行業，為超過 20 萬個客戶提供檢測服務。

2018 年，公司實現營業收入 254.56 億元，同比增長 4.13%。2009-2018 年，公司營業收入從 145.97 億元達到 254.56 億元，複合增速達到 6.37%；歸母淨利潤從 2012 年的 19.82 億元增長到 2018 年的 27.72 億元，年複合增長率達5.75%。

2018 年公司三大業務板塊均存在不同程度的增長。2018 年，Intertek 產品收入為 152.69 億元，佔其總收入的 60%，同比增長 5.2%,是其營收增長的主要貢獻者；貿易收入為 58.35 億美元，佔其總收入的 22.9%，同比增長 2.2%；資源收入為 43.52 億元，佔其總收入的 171.%，同比增長 0.3%。

分地區看，美洲是 Intertek 最大的市場，其次是亞洲。2018 年，Intertek 營業收入為 254.56 億元，其中來自美洲市場收入為 79.32 億元，佔比高達 31.16%；亞洲市場收入為 48.19 億元，佔比為 18.93%。

歐陸科技集團 Eurofins

Eurofins（歐陸科技集團）成立於 1987 年，創建於 1987 年法國南特的歐陸科技集團，在食品、製藥、環境等檢測領域具有國際領先地位，是歐洲檢測領域的頂級測試機構。公司在 47 個國家擁有 8000 多個實驗室及 45000 名員工，每年進行 4 億多項測試，以確定生物物質和產品的安全性、身份、成分、真實性、來源、可追蹤性和純度。

2018 年，公司實現營業收入 292.52 億元，全部來自於檢測服務，同比增長27.25%。公司上市以來一直保持持續地增長，2009-2018 年，營業收入從 49.52億元達到 292.52 億元，增長 6 倍，複合增速達到 21.82%；歸母淨利潤從 2012年的 6.61 億元增長 3 倍達到 2018 年的 21.51 億元，年複合增長率高達 21.76%。2012-2018 年公司毛利率/淨利率維持在 7%左右，Eurofins 盈利能力穩定。

西歐是 Eurofins 最大的市場。分地區看，西歐是 Eurofins 最大的市場，佔比50.9%，其次是北美。在西歐分國家中，法國是 Eurofins 最大的市場，佔比20.30%，其次是德國及比利時等，佔比最低的為北歐和英國&愛爾蘭，分別為6.40%、6.30%。另外，公司持續進行併購，2018 年完成約 50 項收購，總收購支出約 12 億歐元，業務進一步拓展。

財務數據對比分析

我們將華測檢測與全球四大檢測機構的財務數據進行對比研究，結合其當前所處發展階段及經營發展戰略，我們認為華測檢測是當前全球成長最好的綜合性檢測機構，管理提效帶動公司業績加速釋放，未來有望超預期增長，詳細要點如下：

1）華測檢測成長空間極大：華測檢測經營規模還較小，其營收僅佔 SGS 營收的 6%，不過其成長性最高，與全球龍頭的差距逐步縮小，未來成長空間廣闊；

2）華測檢測 ROE 有望穩步提升，預計 ROE 中樞 20%以上：華測檢測 ROE處於相對較低水平，拆分來看淨利率、權益乘數和資產週轉率均處於相對較低位置，近三年來淨利率回升帶動其 ROE 水平穩步上行，預計未來淨利率和資產週轉率都還有較大提升空間，有望帶動 ROE 進一步提升。

3）華測檢測人均產值長期有望達 50 萬元以上，還有 50%以上提升空間：華測檢測內生+外延提份額、擴賽道，使其資本開支較為激進，員工增速更快，相應人均產值處於相對較低位置，後續隨著公司實施管理提效，適當控制資本開支幅度和人員增長速度，人均產值還有較大的提升空間。

經營規模及成長性比較：華測成長最快

華測檢測成長性高，營收增速遠超其他可比公司。華測檢測營業收入從 2012年到 2018 年的年複合增長率達 27.78%，遠高於 SGS 的 3.14%，BV 的 3.49%，INTERTEK 的 5.30%及 Eurofins 23.92%。華測檢測與 SGS 的收入之比從 2012年的 1.58%逐步提升到 2018年的 5.72%，與 BV的收入之比從 2012年的 1.88%提升到 2018 年的 6.93%，與 INTERTEK 的收入之比從 2012 年的 2.89%提升到 2018 年的 10.50%，與全球龍頭的差距逐步縮小。

華測檢測業績加速釋放，淨利潤增速遠超其他可比公司。2016-2018 年，公司規模淨利潤年複合增長率達 63.06%，遠高於 SGS 的 5.38%、BV 的 2.16%、INTERTEK 的 5.21%及 Eurofins 的 19.70%，主要系公司開始全面推行精細化管理，強質增效，後續隨著實驗室逐步投入運營及產能利用率的不斷提升，利潤率將繼續穩步回升，業績有望加速釋放。

ROE 水平比較：華測處於相對較低水平，淨利率回升帶動 ROE 上行

從 ROE 水平來看，華測檢測處於相對較低水平，未來 ROE 中樞有望提升至20%以上。2015-2016 年，華測檢測因資本擴張較快疊加商譽減值因素影響，淨利率和資產週轉利率下行使其 ROE 水平呈下行趨勢，從 13.80%下滑到5.30%；2017-2018 年，華測檢測淨利率快速修復帶動 ROE 水平從 5.48%快速回升值 10.37%。與同行相比，華測檢測 ROE 當前仍處於較低水平，我們認為後續隨著淨利率和資產週轉率提升華測 ROE 中樞有望提升至 20%以上。

從淨利率看，2013-2017 年，華測檢測淨利率從 2013 年的 19.63%下降至 2017年的 6.50%，2018 年公司淨利率大幅回升至 10.54%，同比增加 4.04 個 pct。比較而言，國外龍頭已進入穩定增長期， SGS、INTERTEK 淨利率維持在 10%左右，BV 維持在 8%左右。華測檢測當前處於戰略轉型期，隨著後續業績逐步釋放，公司的營業利潤率有望回升至 15%以上，長期淨利率也將保持在 15%以 上。從資產週轉率看，華測檢測資產週轉率穩定在 0.6-0.7 左右，低於行業平均水平，後續隨著近兩年新投入實驗室產能利用率的提升，公司資產週轉率對比行業平均水平還有 20%以上提升空間。

人均產值比較：華測處於相對較低水平，提升空間大

華測檢測人均產值存在較大提升空間，長期看有望達 50 萬元以上。公司近年來人均產值增長並不明顯，從 2012 年的 26 萬元緩步提升至 2017 年的 28.45萬元，CAGR+1.82%；2018 年，公司人均產值顯著提升，達 32.10 萬元，同比增長 12.83%，主要系公司戰略從收入導向轉入利潤導向，實施精細化管理，一方面放緩資本開支的增速，另一方面控制員工人數的增長，從 18 年看已取得不錯的效果，未來隨著資本開支和員工人數增速的有效控制，再疊加實驗室產能利用率的提升，華測人均產值有望持續提升。

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