文/莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家鍾正生，莫尼塔研究首席宏觀分析師張璐
在強化地方政府債務監管、嚴格執行房地產調控的政策基調下，提振製造業投資成為中國“穩增長”的一大願景。隨著大力度減稅降費的推進、貨幣政策明確“引導金融機構增加對製造業、民營企業的中長期融資”，製造業投資被寄予了更多希望，也成為研判中國經濟走向的關鍵所在。本文從“短”（製造業投資結構）與“長”（製造業需求來源）兩個視角研究製造業投資的現狀與走向，認為製造業投資仍然存在下行空間，製造業需求有進一步惡化的可能，投資企穩回升尤須把握機遇。
製造業投資仍存下行壓力
首先，有必要明確製造業投資的行業構成。2018年製造業投資規模最大的行業依次是：非金屬礦物製品業、電氣機械及器材製造業、計算機、通信和其他電子設備製造業、化學原料及化學制品製造業、通用設備製造業、專用設備製造業、汽車製造、金屬產品製品業（以上行業合計佔比達到61%）。而食品飲料、紡織業及其他勞動密集型製造業等合計僅佔39%（圖1）。也就是說，中國製造業投資對於傳統勞動密集型行業的依賴度不高，基礎材料（非金屬、金屬、化學原料）和機械設備製造的投資需求更為關鍵。
其次，定位2019年以來製造業投資的主要支撐與拖累行業。2019年1-10月，對製造業投資支撐最強的行業依次是：計算機通信、非金屬、專用設備、黑色金屬、化學原料及製品業，這五個行業合計拉動製造業投資增長3.4%（製造業投資總體增長2.6%）；而對製造業投資拖累最重的兩大行業是：食品加工、電氣機械，合計拖累製造業投資-1.1%。
再次，結合產能利用情況和行業特殊因素，製造業投資的支撐力量有趨於惡化的成分。
從產能利用情況來看，汽車、食品和紡織三大行業的產能利用率顯著下滑，對其投資構成壓制。2018年以來中國製造業的產能利用率高位回落，儘管目前仍處於較高水平，但對製造業投資的方向已經不利。分行業來看，2019年三季度，汽車製造、食品製造、紡織三個行業的產能利用率明顯下降，意味著其投資擴產的動能較弱。當前拖累製造業投資的食品加工業產能利用率已然下降至低位，從而可以解釋其投資的持續惡化。汽車製造業過去一年產能利用率降幅最大，這與2019年以來汽車製造業增加值增速的斷崖下挫相聯繫。目前該行業的投資、庫存和利潤均已降至歷史低位，倘若後續沒有有力的汽車消費刺激出臺，該行業對製造業投資可能從目前的僅有小幅拉動過渡到形成一定拖累。
從行業特殊因素來看，黑色金屬和化學工業的投資增長不具備良好的持續性：其一，計算機通信行業的工業增加值增速已降至歷史最低，投資增速從2月創下的低點小幅回升。作為中國出口的絕對主導產業，中美貿易衝突已經、並可能繼續壓制該行業的投資增長。不過，該行業又受益於內部支持5G等產業發展的政策，近期其投資持續修復。其二，鋼鐵行業產能置換，是帶動2019年黑色金屬行業投資增長的主要因素，而2020年產能置換項目將集中上馬，行業投資面臨放緩。2018年下半年，山東、江蘇、湖北等化工大省開展化工園區從嚴整治，帶動化工企業集中進行廠房和環保設施投資，而隨著2020年底完成改造的政策節點臨近，這一因素也將趨於衰減。
最後，從製造業投資的短期領先指標來看，年內製造業投資仍有下行空間。近年來，中國工業企業總資產增速對於製造業投資存在約四個月的領先性，而近四個月該指標繼續震盪下行。
製造業投資的需求從哪來
明晰中國製造業的需求從哪來，是研究製造業投資走向的前提。我們利用投入產出表，對這個問題做一簡明闡述，構建一個分析製造業投資的基本框架。
第一步，分析國民經濟各行業的總產出用途，可將中國經濟的最終需求歸結為四個部分：建築業（房地產、基建、廠房新建）、出口、機械設備更新換代以及居民消費。分析2015年投入產出基本流量表的最終使用部分，得到幾個基本結論：一是建築業和其他服務業被用於中間投入的比例最低，它們分別對應於形成廠房、房屋、土木橋樑基礎設施，以及市政基礎設施（其他服務業中52%用於政府消費），從而最終落腳於房地產、基建以及廠房新建。二是機械設備製造業被用於各行業的固定資本形成以及直接面向出口，從而最終落腳於設備更新換代和出口。三是食品飲料菸草、房地產和商務服務、紡織服裝、批發零售和住宿餐飲，主要面向居民的物質和服務消費，後兩類行業也有較多出口需求。四是其他各類行業則主要作為中間投入品（超過60%的產出作為中間投入）。
第二步，藉助投入產出完全消耗係數表，考察各類終端需求對於製造業不同行業的拉動作用。主要結論如下：
一是建築業是對非金屬礦物製品業拉動最大的產業。從而，可基本定位近兩年非金屬行業的高景氣度是由房地產和廠房新建所致（鑑於近兩年基建投資節節走低）。此外，建築業對於金屬產品、機械設備、化學工業也有很強的拉動；其他服務業（大部分基建投資隸屬此類）對於化學工業和機械設備製造有很強的拉動。這些行業在當前製造業投資中佔比最大，這是通常將“房地產+基建”視為製造業景氣度最重要領先指標的原因所在。
二是製造業自身的投資擴產能夠起到一個“乘數作用”。製造業企業新建廠房、購買新設備，會放大終端需求的拉動效果。還有一種與產能擴張相獨立的需求來源，即設備的更新換代需求，這對應於製造業的轉型升級，近年來其作用得到凸顯。而機械設備製造除了仰賴於多種機械設備的投入之外（對本行業的消耗係數達到0.86），還對金屬產品和化學工業有很強的拉動。前兩年市場討論較多的朱格拉週期、包括因環保政策而帶動的投資，之所以能對製造業投資產生方向性影響，主要即是得益於機械設備製造是個較為繁複的產業鏈。
三是居民消費對於製造業的拉動效果較小。食品和紡織業的投入品主要是第一產業和化學工業，對其他製造行業的拉動較弱。由此也可見，化學工業均有極高的中間品屬性，幾乎是所有第一、二產業生產的重要原料。而批發零售和住宿餐飲是傳統的勞動密集型行業，儘管對於吸納就業具有重要貢獻，但對製造業投資的拉動作用較弱。
基於以上，可以確認製造業投資最關鍵的需求來源有三：房地產+基建、設備更新換代、出口。
製造業投資的需求有掣肘
2019年以來，中國製造業各行業增加值增速大面積下挫，只有金屬與非金屬製品、運輸設備、電氣機械保持著較高景氣度，主要體現房地產、交通類基建和“一帶一路”以及“搶出口”的支撐作用。分別計算2019年1—10月28個製造業行業的工業增加值增速，在2012年以來數據中所處的分位數，發現已有20個行業處於歷史1/3分位數以下；僅有的7個保持在歷史1/2分位以上的行業依次是：黑色金屬、運輸設備、化學纖維（規模較小）、電氣機械、儀器儀表、菸草製品（特殊行業，投資規模極小）、非金屬。其中，黑色和非金屬製造主要受益於房地產投資，運輸設備製造主要受益於交通類基建和“一帶一路”（基於出口增速處於歷史高位的推測），電氣機械則更像是“搶出口”效應所致（出口增速處於歷史最高，而投資增速已下滑至歷史最低），儀器儀表可能反映製造業升級的需求。這三類支撐當中，交通類基建、“一帶一路”和製造業升級有相對確定的持續性，但房地產和“搶出口”則受到房地產調控加強和中美貿易衝突持續的威脅。
接下來我們逐一考察製造業的三大需求來源，研究製造業的走向與潛力。
出口。美國加徵關稅的行業普遍受到明顯衝擊，尤其是在投資、也即企業信心的層面。可分為三類。第一類是受已加徵關稅的2500億美元清單影響，且出口已下降至歷史最低水平的。這包括皮革製鞋、傢俱製造、木材、金屬製品和塑料橡膠。這些行業的工業增加值和固定資產投資增速都已下降至歷史最低水平，受衝擊非常明顯。只有計算機通信行業因受益於國內5G建設，投資從底部回升。第二類是受已加徵關稅的2500億美元清單影響，但出口逆勢衝高、投資降至低位，體現“搶出口”的特徵，企業信心已受到衝擊。這包括運輸設備和電氣機械。此外，通用設備製造業受出口衝擊並不明顯，但生產和投資也出現了明顯減速，體現國內設備投資需求下降對行業景氣的影響。另一最特殊的行業是儀器儀表，其出口雖受到一定衝擊，但投資增速向上攀升至歷史較高水平，可能體現國內製造業技術升級對行業前景構成提振。第三類是受可能加徵關稅的3000億美元清單影響的行業，生產和投資都已降至歷史低位，企業信心已實質受挫。這包括文體娛樂用品和紡織服裝。
可見，中美貿易衝突對於中國製造業投資的衝擊已然明顯。分析一種傾向性的情景：倘若加徵關稅止步於2500億美元清單，那麼，文體娛樂用品和紡織服裝行業的投資有延緩調整甚至加以修復的空間，但這兩類行業資本密集度較低，且本身就面臨供應鏈向東南亞國家轉移的壓力（新一輪關稅不加徵也許只能是避免其投資的更快下滑），因而對製造業投資的走向不會構成方向性影響。而2500億美元清單內的行業，其投資低迷是短期難以扭轉的。不過，鑑於大部分受衝擊行業投資增速已降至歷史低位，我們認為，出口這一渠道的衝擊已基本進入築底期。
設備更新換代。從製造業上市公司資本開支增速來看，目前我們已經處於一輪設備更新換代週期的下行尾聲。2017年一季度，製造業資本開支經過五年的低增長之後，開始出現一輪攀升。促成這一輪設備更新換代週期的原因，一方面，2016年經濟景氣逐漸好轉、2017年出口需求向好進一步提升經濟景氣度，從而帶動當時企業家信心有了明顯修復；另一方面，伴隨供給側結構性改革的環保標準提升，帶動環保相關的設備投資需求爆發。這一輪資本開支的高速增長持續到2018年底，2019年上半年資本開支增速又回落至較低水平。設備投資所對應的專用設備和通用設備製造業的增加值增速，可從另一角度展現這一輪設備更新換代週期。2017年，這兩個行業的增加值增速同步加快，體現普遍的設備更新換代需求；2018年，專用設備增加值仍保持快速增長，而通用設備增加值增速則已開始明顯回落。這意味著，隨著中美貿易衝突激化，2018年的資本開支增長可能主要是由環保設備投資所驅動。
關於設備更新換代，還須指出兩點：其一，傳統意義的朱格拉週期大約需要8～10年，但從設備製造業的增加值增速來看，中國設備的更新換代週期大約只有3～4年，這與技術的較快更迭相聯繫。其二，大規模的設備更新換代也需要以良好的企業信心為前提。2012年—2016年的一輪週期極不明顯，就與期間經濟景氣持續下降相關。因此，如上所述，當前我們可能處於一輪設備更新換代的尾聲，意味著新一輪週期的啟動隨後即將具備基礎，但新一輪週期的上行幅度與企業家的信心、與技術升級的進程高度相關。在中美貿易衝突嚴重影響企業信心和技術升級的情況下，更需內部通過減稅降費、金融支持以及推動產業升級等方式給予企業動力，這是後續製造業投資企穩回升的希望之一。
“房地產+基建”投資。房地產和基建投資是製造業投資最有力的需求來源。前文以投入產出分析闡述了這一點，在此，我們以房地產和基建投資以及出口交貨值增速加權平均的方式構建“房地產+基建+出口”的指標，以工業增加值+PPI的方式刻畫工業增加值名義增速，考察二者的相關性。其歷史走勢在多數時期具有良好的相關性。2008年和2012年遭遇出口衝擊之時，房地產和基建投資都顯著上升，託底經濟；2015年房地產投資受到高庫存的壓制而持續下挫，未能如期發揮託底作用；而這一輪出口下行的環境不同以往，對地方政府的債務監管、對房住不炒的貫徹執行均定力十足。
2018年，基建投資斷崖下挫，對製造業需求產生了深刻影響；2019年以來，基建投資僅有溫和恢復，房地產投資開始從高位溫和回落，“房地產+基建”投資仍然對製造業支撐甚少。目前，市場對基建投資逐漸修復的共識較強，但對不斷加碼的房地產調控以及房地產投資的韌性幾何擔憂頗多。以中央政府加槓桿為核心的基建投資，能否抵消或超越房地產投資下行的影響，是後續製造業投資企穩回升的希望之二。
本
文刊發於《清華金融評論》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，編輯：王曄君
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