久期財經訊，2月21日，惠譽將總部位於中國香港地區的南豐國際控股有限公司(Nan Fung International Holdings Limited，簡稱“南豐國際控股”)的長期發行人違約評級從“BBB”下調至“BBB-”。評級展望“穩定”。惠譽還將由Nan Fung Treasury (II) Limited發行的永續證券評級從“BBB-”下調至“BB+”。
評級下調反映出南豐國際控股在其主要的投資性物業(investment property ，IP)項目啟德商業綜合體擴建階段的財務狀況不斷惡化。惠譽預計，未來數年，經常性收入EBITDA/總利息覆蓋率將保持在2.0倍以下，啟德項目從截至2022年3月的財政年度(2022財年)起將逐步擴大。
關鍵評級驅動因素
利息保障倍數下降：惠譽預測，南豐國際控股未來兩年的經常性收入EBITDA/利息支出為1.8倍，低於2018財年的2.0倍。這是在考慮了來自兩個新IP(2020財年的海濱匯(The Quayside)和2021財年的Le Rendezvous)的租金收入貢獻後得出的結果。利息保障倍數下降是由啟德商業項目開發所承擔的債務導致的，惠譽預計該項目將在2021-2023財年期間流出60-70億港元。惠譽認為，利息保障倍數將從2022財年開始增加，因為2022財年啟德項目的租金收入開始啟動，但仍將低於惠譽對一家評級為“BBB”的房地產公司2.5倍利息保障倍數的預期。
穩定的經常性利潤：惠譽認為，在中國香港地區成熟的IP投資組合以及大中華區和海外IP擴張的支持下，南豐國際控股的經常性收入EBITDA將在中期內從2019財年的25億港元持續增長。南豐國際控股的經常性收入來自其IP和金融投資;在南豐國際控股2019財年IP產生的EBITDA中，中國內地佔了60%以上，而中國香港地區佔了32%。
惠譽認為，一旦啟德項目在2022財年開始帶來租金收入，南豐國際控股的經常性收入和利息保障倍數將會提高。然而，由於開發週期長、經濟不景氣，該項目的業績存在不確定性。
穩定的經常性收入：截至2019年9月，南豐國際控股擁有大量高質量的金融投資組合，賬面價值220億港元。這種投資組合產生穩定的股息和利息收入，惠譽將其歸類為經常性收入，儘管它不是契約性的。不過，惠譽沒有把南豐國際控股的酒店收入計算在經常性收入內，因為其酒店收入波動較大，尤其是在當前的市場環境下。
經濟前景具有挑戰性：COVID-19冠狀病毒爆發、中國香港地區宏觀環境不穩定，以及圍繞中美貿易摩擦的持續不確定性，都抑制了中國香港地區和中國內地的市場情緒，零售銷售額也相應下降。惠譽預計，租金將出現輕微的負增長，南豐國際控股的商場和寫字樓入住率將下降，酒店收入將下降。惠譽還預測，房地產開發銷售將放緩，新項目的啟動將推遲。
已確立市場地位：南豐國際控股擁有50多年的中國香港地區住宅和商業地產開發經驗。該公司已經證明了自己有能力度過經濟週期，這得益於其強大的資本結構，使其能夠把握投資時機。南豐國際控股的審慎表現在其高流動性的財務狀況、較低的財務槓桿和IP投資組合上，並且主要使用內部產生的資金進行投資。
經營規模較小：南豐國際控股的評級受到其IP組合的限制，與評級較高的地產同行相比，該投資組合規模較小。截至2019年9月底，其IP組合總計980萬平方英尺。這與酒店一起，在2019財年產生了16億港元的EBITDA。截至2019年9月底，該公司在中國香港地區完成了230萬平方英尺的IP，導致增長了20%，在中國內地實現另一半增長700萬個平方英尺，與六個月前基本沒有變化。
該公司基於中國內地的IPs規模和收入貢獻可能保持穩定，但惠譽預計南豐國際控股在中國香港地區的房地產規模和收入將在未來三至四年內擴大。如果地產表現如預期，這將支持其評級水平。
不穩定的開發現金流：南豐國際控股只有幾個開發項目，導致現金流不穩定。在處置傲騰廣場和出售日出康城VI期和深水灣房地產獲得的強勁預售收入後，該公司2019財年淨債務同比下降44%，至150億港元。與此同時，合同銷售額同比增長370%。該公司強大的流動性使其經營具有高度的靈活性，尤其是在房地產長期低迷時期。
評級推導摘要
南豐國際控股的IP組合在規模和收入方面都低於同行，這限制了南豐國際控股的評級。IPs的經常性EBITDA以及投資所得股息和息票低於希慎興業有限公司(Hysan Development Company Limited，簡稱“希慎興業”，00014.HK，A-，穩定)和其他評級較高的同行;南豐國際控股的IP的EBITDA和經常性EBITDA分別僅為希慎興業的40%和80%左右。
南豐國際控股的槓桿率(以淨債務/IP價值衡量)高於希慎興業。南豐國際控股龐大且流動性強的金融資產和現金覆蓋了其總債務，但其2019財年的經常性EBITDA總利息覆蓋率為1.8倍，遠低於希慎興業和其他評級較高的同行，後者的經常性EBITDA利息保障倍數約為6.0倍-9.0倍，也低於該行業“BBB”評級預期的2.5倍。
南豐國際控股擁有比九龍倉集團有限公司(The Wharf (Holdings) Limited，簡稱“九龍倉集團”，00004.HK，BBB，穩定)更多元化的資產池，以及可用於擴張的金融資產組合更大。九龍倉集團的評級受到其單一資產組合的限制，而南豐國際控股的評級則基於其資產組合穩定和財務靈活性強大。然而，南豐國際控股的財務狀況卻不及九龍倉集團。
南豐國際控股的租金收入波動性低於同行。同行的IPs往往位於高檔購物區和商業區，租金收入與遊客數量和奢侈品消費掛鉤。南豐國際控股的IPs更多地暴露在當地社區，其IPs收入更穩定，應較少受到經濟不確定性的影響。這就解釋了為什麼南豐國際控股的評級與九龍倉集團的評級相當。
關鍵評級假設
-2020財年和2021財年在中國香港地區的IPs出租率及租金下降
-2022財年第4季度和2023財年啟德商業項目的出租率分別為50%及70%
-管理費收入隨租金收入的變化而變化
-2020財年-2023財年房地產開發毛利率約為30%-46%
-2020財年-2023財年IP毛利率在20- 23財年約為78%-83%
-2019財年-2020財年酒店業務毛利率約為40%-58%
- 2020財年至2203財年總債務約為380億至420億港元
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-經常性收入EBITDA/總利息支出持續高於2.5倍(2019年3月末：1.8倍;2019年9月末：1.7倍)
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-經常性收入EBITDA/總利息支出持續低於1.8倍
-啟德項目嚴重延誤
流動資金及債務結構
流動性強：截至2019年9月末，該公司持有現金180億港元(不包括金融資產)，多元化和規模可觀的流動性金融資產價值為220億港元。高於其330億港元的債務。惠譽預計，在不進行大規模項目收購的前提下，在計入公司中期開發支出和資本支出後，流動性將保持強勁。截至2019年9月末，南豐國際控股持有187億元人民幣的未動用銀行貸款，其中62%是承諾授信額度。南豐國際控股的流動資產負債表提供了足夠的財務靈活性和支持其評級的緩衝。
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