概要

1、药品集采扩面中标以量补价，仿制药管线陆续待批提供稳定现金流。公司的核心制剂产品氯吡格雷和阿托伐他汀在2019年9月的联盟地区集采中标，根据调整后的中标规则，三家企业分割联盟地区70%的市场份额并保持2年合同供应。2020年氯吡格雷、阿托伐他汀在临床端的市占率分别有望上升至20%、17%左右，缬沙坦大概率纳入第三轮集采有望提升乐普入院速度和市场份额，同时下半年阿卡波糖、甘精胰岛素等新品获批驱动药品板块提速。根据我们测算，2019-2021年公司药品制剂业务仍有望实现20%以上复合增长。

2、器械省级集采节奏缓和利好国产龙头，可降解支架快速放量驱动创新升级。2019年8月，江苏省高值耗材集中采购，公司的Gureater和Nano支架分别降价65%、47%，但仍高于出厂价并获得显著增量份额。根据2019年11月国务院医改领导小组发文意见，后续以支架为代表的高值耗材大概率由综合医改试点省份分别探索，节奏与仿制药政策相比明显缓和。公司NeoVas产品经过十余年研发历程于2019年2月成为国内首款上市的生物可吸收支架，并被云南、深圳等省市纳入地方医保，截至9月底实现约1.3亿元销售收入，临床认可度和远期替代率十分可观。

3、在研产品梯队丰富，提供持续业绩增长动力。公司目前在研管线丰富：（1）器械领域，2020年紫杉醇药物洗脱球囊、切割球囊、左心耳封堵器、AI-ECGPlatform等新品陆续获批上市，2021-2022年纳米膜封堵器、腔镜吻合器、全自动起搏器、人工智能监护等多款新品预期上市；（2）药品领域，主要产品在研进展顺利，氯吡格雷、阿托伐他汀、苯磺酸氨氯地平、缬沙坦均通过一致性评价，2020年甘精胰岛素、阿卡波糖、倍他司汀等预期上市，2021-2022年替格瑞洛、利伐沙班、阿哌沙班、卡格列净、西格列汀、乐伐替尼等预期上市；“研发一代、注册一代、生产销售一代”，丰富产品梯队提供持续的业绩增长动力。

一、公司概况

乐普抓住了冠脉介入手术普及的历史性机遇，凭借坚持不懈的创新，打破外资垄断局面，引领了冠脉支架的国产替代进程。乐普医疗成立于1999年，最初为国有企业控股，大股东中船重工725研究所持股70%。公司于2000年生产出国内首个冠状动脉支架系统，获得国家食品药品监督管理局颁发的中国LPCSRX冠状动脉支架输送系统产品注册证。恰逢此时，冠状动脉介入手术在我国开始了爆发式的增长，借此历史性机遇，乐普开始发展壮大，尽管最初面对着国外产品垄断的困难局面，公司潜心攻关，于2005年实现了“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统”（Partner）的注册上市，国产企业逐步成为冠脉支架市场上的重要力量。截至2018年，国产冠脉支架市场份额超过70%，已经基本实现国产替代。

药械并举，四位一体，打造心血管全产业链平台型企业。成功进入仿制药领域，器械、药品、服务、新业态全产业链布局。公司在2013年并购了新帅克（后更名为乐普药业），进军心血管药物企业，又于2015年收购了新东港（后更名为浙江乐普），自此以氯吡格雷和阿托伐他汀两大重磅品种为切入点，利用公司在心血管领域的影响力，逐步从医疗器械龙头，发展为药械并举的平台型企业。与此同时，公司加大在医疗服务领域、新型业态板块的投入，建立心血管医院、互联网医院、发展AI+心血管相关技术，围绕心血管领域全产业链进行布局。

二、营收情况

新业务注入新活力，业绩持续高速增长。在经历了11-14年由于PCI手术量增速放缓带来的低谷后，随着公司支架产品的升级和药品导入后逐步放量，公司进入了一个新的快速增长阶段。2014-2018年营业总收入持续高速增长，归母净利润增速逐年提升，近三年均高于30%。2018年全年实现营业收入63.56亿元（+40.08%），归母净利润12.18亿元（+35.55%）。2019上半年实现营业收入39.21亿元（32.71%），归母净利润11.55亿元（42.68%），扣非归母净利润9.20亿元（+37.21%）。

收入结构趋于平衡，药品收入贡献近半。2013年是公司从单一医疗器械企业向医疗器械产品多样化、医疗器械和药物并举的多元化企业转型的开局之年，当年公司并购了秦明医学，并控股了乐普药业。回首望去，过去5年的高速增长证实了公司的战略转型的正确性，随着近年来重磅药品持续放量，乐普的收入结构也从以器械为主转变为药械平衡格局，药品贡献收入占比从2015年的27.8%，逐步增长到了2019上半年的51.9%。预计未来，创新型器械与药品的丰富研发管线，将助力两大板块齐头并进。

两大重磅品种格局良好，OTC渠道成长显著，无需过度悲观。公司自引入氯吡格雷和阿托伐他汀两大重磅品种以来，维持了三年的高速增长，2018年两大品种增速分别为73.5%和143.3%。但4+7带量采购政策中公司两大品种均未中标，导致市场情绪过于悲观。我们在两年前的深度报告《心血管乾坤大，新业务草木深》中认为，公司作为心血管药物领域的追赶者，“农村包围城市”的基层路线是公司仿制药领域突围的重要法宝，无论是氯吡格雷还是阿托伐他汀，乐普终端销售的放大倍数都高于竞争对手，说明乐普的产品更多的销售到了基层、第三终端、OTC 等样本医院数据没有统计的部分。更多的是开拓了新的基层市场，而不是与竞品形成直接竞争。2019上半年乐普药品板块保持了43.5%的增长，其中OTC渠道销售增长显著，一定程度上对冲了4+7带量采购未能中标对院内市场的影响，也印证了我们之前的判断，凭借率先组建专业的OTC销售团队，乐普走出了一条心血管处方药销售的特色路线。而随着新一轮带量采购规模的扩大，公司仍然有机会进入院内市场。我们认为对于公司仿制药板块不必过度悲观，预计19年仍能保持40%以上的增长。

三、4+7之后销售力量是否还重要

长期以来销售能力对于医药企业来说至关重要，市场格局的粗略划分基本可以按照销售费用在市场中的占比来判断。横向对比A股各行业2018年销售费用占营业总收入比例，医药生物板块高居第二位，达到17%，可见销售费用对于医药企业的运营具有重要意义。而医药板块内部也有着较高的销售费用集中度。2018年A股医药板块300余家上市公司整体销售费用超过2447亿元，其中TOP5销售费用占比达到16.6%，TOP20占比接近40%，龙头企业每年花费巨额销售费用，因此，以过去的视角来看，销售能力一定程度上决定了医药企业的竞争力。行业政策持续挤压渠道水分，销售费用率预计将大幅下降。随着4+7带量采购政策的实施，仿制药行业格局发生巨变，以往高药价、高销售费用的经营方式将被堵死，可以预见行业销售费用率将大幅下降。集采的“带量”也使得中标药企看似无需投入大量销售费用即可抢占巨额订单，市场竞争看似将回归纯粹的价格竞争，诸多医药代表也面临失业危机。

销售费用率下降不代表销售能力不再重要，大量治疗性药物渗透率依旧不足。对于医药企业来说，势不可挡的降价趋势导致销售费用率下降在所难免，但带量采购仅仅瓜分了城市存量市场，大量基层患者对慢性病的认知程度仍然不足，对比中国和美国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率的差别，国内治疗性药物渗透率仍有1-1.5倍的提升空间，这部分增量市场仍需销售团队积极开拓。

基层执业医师能力仍有提升空间，用药合理性提升仍需学术推广。国内大量基层医疗医师与患者对于治疗性用药的认知仍存在不足，仿制药尤其是慢病用药的渗透率仍有较大的提升空间。2016年我国执业医师整体学历构成中本科以上占比仅有58%，而这一数据在社区卫生服务中心、乡镇卫生院分别为49.2%和21.3%，对于广大的基层医疗机构来说，医药企业的销售团队仍然有巨大的空间进行学术推广，从而改善用药结构，引导基层医师与患者选择治疗效果更佳的药品。

四、中国医药市场的成长动力是量的成长

医药行业市场规模的增长是“价”与“量”共同作用的结果。对于任何市场来说，总交易额都是由量与价的乘积决定的，价格的提升和销量的扩大都会带动市场规模的增长。对于医药工业来说，药品的价格具有天然的降价趋势，新药在上市之初，处于专利保护期内，可以以较高的定价销售，而后的销售峰值主要通过销量的提升来推动，在专利期过后，随着仿制药的出现，原研价格会出现断崖式的下跌，而后随着越来越多的仿制药品种出现，竞争格局变差，仿制药价格将承受更大的降价压力。“价”的变化包括产品自身价格随时间的变动，以及产品结构调整带来的价格中枢移动。药品自身价格的变动如上文所述，存在自发的降价趋势，对于竞争格局较好的品种，可能随着供求关系的变化存在一定的价格波动。而产品结构的调整可以通过不断推出新品种而提升行业整体的价格水平，但这一过程依赖于研发能力，通常变化相对缓慢。

“量”的增长是驱动医药市场成长的主要动力。长期以来，我国化学制剂工业主要以仿制药为主，相比于高价原研药来说，仿制药更多地依靠销量的提升来实现增长。从医疗保健类消费者物价指数（CPI）来看，2005年至2018年，一篮子医疗保健类商品的价格提升了39.4%，其中中药价格提升了97.3%，西药价格提升了20.7%。而整个医药制造业的收入规模，在相同的时间段内增长为8.8倍。由此可见，药品本身的价格增长并非市场增长的主要因素，产品结构的调整（新药研发及首仿）和“量”的增长才是驱动医药市场成长的主要动力。

“量”的增长主要来自社会整体医疗保健需求的提升。而需求的提升，首先来自疾病谱结构的变化，老龄化、生活方式转变等带来的慢性疾病患病率的提升（有治疗需求）；第二来自居民对健康和疾病的认知程度提升（知道应该如何治疗）；第三，也是十分重要的一点，是来自居民预算约束的改善，即人均可支配收入水平的提升，居民有能力购买更多的医疗保健产品（有能力支付治疗支出）。

五、研发投入

乐普研发投入绝对金额位列行业前20名，但研发支出占营收比例距离行业龙头存在一定差距。2018年公司研发投入4.72亿元，在医药板块中位列第19位，但比较研发支出占营业总收入的比重，公司7%的研发投入率距离创新药龙头恒瑞医药（15%），医疗器械龙头迈瑞医疗（10%），以及同为心血管药物龙头的信立泰（17%）都有一定差距。公司近年来并购活动频繁，并购标的多以早期技术或未成熟产品为主。

公司前期进行了一系列的并购交易，覆盖仿制药、创新药、心血管器械、IVD等诸多板块，也因而导致商誉快速提升。市场对于公司能否成功整合诸多并购资产，大量商誉是否会发生减值存在一定怀疑。我们认为，纵观公司的并购历程，其标的多为早期技术型企业或产品尚未大规模销售的企业，标的企业业绩尚未放量，因而公司收购后有较大的业绩成长空间。并购形成的商誉规模也不至于过高。

六、医疗器械板块：产品持续创新，保持稳定增长

具体到医疗器械板块，我们在两年前即坚定地相信可降解支架放量是大概率事件。尽管当时由于雅培的可降解支架产品Absorb备受争议，市场对于可降解支架技术应用前景保持一定怀疑，我们基于对Absorb产品特性、相关技术原理及临床试验进展的分析，认为可降解支架的临床结果与手术质量、患者入组标准、病变直径等因素关系巨大，从大趋势上来看，可降解仍然是冠脉支架发展的长期方向，乐普的可降解支架获批及放量仍然是大概率事件。事实也证明了，NeoVas成为首支获批的国产支架，自3月下旬上市以来，已经在28个省300多家医院完成了临床病例植入，上半年销售收入达到了8,129万元.器械板块是乐普的传统优势领域。乐普医疗器械板块2019年上半年收入17.46亿元，同比增长25.06%，占总收入比重为44.5%，实现净利润5.44亿元，同比增长23.10%，受可降解支架利润率较高影响，器械板块净利率水平同比大幅提升，达到31.16%。器械收入构成上，支架系统收营收达到9.09亿元，占器械板块收入比重的52.04%，其中金属冠脉支架收入7.17亿元，新一代可降解支架NeoVas放量，营收8,129万元，占支架系统收入比重达到10.18%。考虑到该收入为三月下旬+第二季度的收入，预计全年收入有望达到2.5-3.5亿元。

支架外产品进口替代加速，心血管器械大有可为。在乐普等国产厂商的努力下，冠脉支架领域基本已经实现进口替代，国产产品市场份额达到近80%。但心血管器械领域仍存在巨大机会，一方面创新医疗器械绿色通道等政策有望推动国产产品加速替代进口，改善存量市场格局；另一方面，起搏器、消融导管等产品仍在快速成长期，未来空间广阔。

心血管领域空间广阔，PCI手术量增速提升心血管疾病已经成为威胁我国城乡居民健康的头号危险因素。我国心血管疾病患病率处于持续上升阶段，根据《中国心血管报告2017》推算，我国心血管疾病现患人数超过2.9 亿，其中脑卒中1,300万，冠心病1,100万，肺原性心脏病500万，心力衰竭450万，风湿性心脏病250万，先天性心脏病200万，高血压2.7亿。在我国城乡居民主要疾病死因构成中，心血管病占比均超过40%。城乡居民心血管疾病死亡率近年来持续保持上升趋势，2015年达到298/10万和265/10万。

七、药品板块：基层渠道支撑，创新品种发力

核心品种受带量采购冲击已反映在股价中，未来院外渠道支撑板块增长药品板块整体维持高增长。公司药品板块2019年上半年收入20.34亿元，同比增长43.49%。占总收入的51.88%。实现净利润6.21亿元，同比增长42.82%，净利率30.5%。2018年净利率下滑主要受到低开转高开影响，2019H1净利率的提升与原料药业务净利率大幅提升相关。从药品的收入结构上看，2019上半年，两大重磅品种氯吡格雷和阿托伐他汀钙片分别占比28%和32%，收入分别达到5.71和6.47亿元，同比增长0.91%和78.79%。

回顾：过去两年仿制药板块放量情况基本符合预期。公司的两大重磅仿制药氯吡格雷和阿托伐他汀分别于2013和2015年从新帅克和新东港收购得来。我们在两年前的深度报告中，针对市场对于这两大品种能否持续保持高速增长的质疑，提出两大品种未来出厂规模均有希望达到10亿，整个药品板块有望在2020年保持年化40%以上的增长。现在回顾看来，两大品种在17和18年持续保持高增长，氯吡格雷2018年出厂规模已经达到11.8亿元，阿托伐他汀销售额也已经达到8.85亿元，整个药品板块在2017和2018年分别增长了51%和82%，放量情况基本符合我们的预期。

氯吡格雷和阿托伐他汀是心血管领域市场规模最大的两个重磅品种。两大品种的规模均超过百亿，即便考虑未来集采的降价趋势，规模也会在80-90亿。且与乐普的主营支架业务有较强的协同性。氯吡格雷为第二代抗血小板聚集药物，主要通过选择性地与血小板表面的ADP 受体结合从而不可逆地抑制血小板聚集。主要用于近期心肌梗死患者、与阿司匹林联合用于ACS （急性冠状动脉综合征）患者（包括支架植入后），用来预防动脉粥样硬化血栓形成事件，同时可用于对阿司匹林禁忌患者。该药起效快，顿服300-600 mg 后约2小时即可达到有效血药浓度。常用维持剂量为75 mg，每天1次口服。可用于对阿司匹林不耐受患者的替代治疗。原研药商品名为波立维，由百时美施贵宝和赛诺菲共同开发，于1997年获FDA批准上市，多年来紧跟“立普妥”之后，位列全球销量第二高品种，销售峰值接近100亿美元。服用氯吡格雷对PCI手术患者具有重要意义。根据《冠心病合理用药指南》建议，在首次或再次PCI 之前或当时应尽快服用氯吡格雷初始负荷量300 mg（拟直接PCI者最好服用600 mg）。住院期间，所有患者继续服用氯吡格雷75 mg/d。出院后，未置入支架的患者，应使用氯吡格雷75 mg/d 至少28 天，条件允许者建议用至1 年。因ACS接受支架置入（无论是接受裸金属支架还是药物洗脱支架）的患者，术后均应使用氯吡格雷75 mg/d，至少12个月。阿托伐他汀属于他汀类降脂药，以降低血清、肝脏、主动脉中的TC （总胆固醇, total cholesterol）、LDL-C（低密度脂蛋白胆固醇,low density lipoprotein cholesterol）及极低密度脂蛋白胆固醇水平为主，具有降血脂、保护血管内皮细胞功能、稳定粥样斑块等作用。主要适应症为高胆固醇血症和冠心病。

阿托伐他汀的原研厂商为辉瑞，商品名立普妥，为第一个全球销售额超过100亿美元的重磅药物。立普妥于1997年上市，在他汀类市场中第五位上市，距离第一个他汀药物上市已经过去了10年，当时在市场里已经有三个年销售超过10亿美元的重磅产品，但凭借着更高效的降脂能力、合适的上市时机（市场已经得到充分教育）、优秀的销售策略（小剂量、低定价、简单有效的广告投入、对一线医药代表的培训），于2002年成为全球销售额最高的处方药品种。截至2011年11月专利过期，立普妥全球总销售额超过1250亿美元，高峰时年销售额超过130亿美元。当前：首轮带量采购对公司影响有限，两大品种增速出现分化。尽管公司未在“4+7”试点城市带量采购中标，但该部分收入原本就在公司制剂业务收入中占比不高，2018年公司仿制药氯吡格雷和阿托伐他汀在4+7区域的业绩贡献分别占公司制剂业务营业收入的7.48%和2.41%。鉴于公司较早开始布局OTC渠道，并将基层市场、第三终端作为主要战场，在首轮带量采购中，无论是在价格还是量上受到的冲击都相对有限。2019年上半年，两个品种在4+7区域内销售收入占制剂总营收比重降低到5.02%，占毛利比重5.39%。短期内直接承压比例有限，但不可忽视长期行业性的普遍价格下调。从2019年上半年数据来看，两大品种增速分化，氯吡格雷由于临床渠道收入占比较高，受到冲击相对更大，2019上半年仅增长0.91%，阿托伐他汀原本在OTC渠道收入已达到43%，仍然维持了相对较高的增长。

渠道下沉，基层医疗+连锁药店突围医保控费大趋势之下，OTC渠道将成心血管制剂新战场。

如果说药品零加成政策切断了医药养医院的路径，那么带量采购政策则进一步压缩了以药养医生的空间。“零差率”政策实施后，药品销售由过去的医院利润中心转化为成本中心，医院药品的销售，特别是慢病口服药的销售，逐渐从院内药房向零售药店转移。4+7带量采购政策出台后，药品中标价格大幅下调，医药企业销售费用大幅缩减。随着酝酿多年的按病种付费政策DRGs接近落地，医院将进一步控制药占比，促使大量药品销售转移到院外，OTC渠道将成为各家医药企业的必争之地。

处方外流大势所趋，医院截留处方动力不再。处方外流的顶层设计自2014年起既开始推进，但阻力较大导致落实进度缓慢。4+7带量采购等一系列医保控费政策的出台可能成为推动处方外流落地的最后一击，制药品价格下降之后，药企销售费用也将大幅下降，医院截流药品处方的动力将不复存在。同时，随着DRGs的逐步推广，药品销售将成为医院的成本中心，进一步推动处方外流。零售药店、DTP 药房、院边店等自然会承接医院外流的处方。零售药店处方留存，多省市试点放开慢病处方药销售。2019年以来，多省市开始实施慢性处方留存购药制度，慢病患者只需第一次提供处方，以后无需处方即可在药店购药。在处方药外流尚未全面落地之前，慢病药品处方留存提前为该类处方药在零售药店的销售普通道路。

在研品种管线丰富，心血管领域广泛布局五大类心血管药物广泛布局，多品种平台型药企轮廓初现。

乐普作为心血管领域的平台型企业，围绕抗凝、降血脂、降血压、降血糖、抗心衰五大方向广泛布局，积累了丰富的在研管线，目前甘精胰岛素、阿卡波糖、缬沙坦胶囊、苯磺酸氨氯地平等多个品种正在审评中。未来有望利用公司多年来积累的品牌优势和渠道资源，为不同需求的心血管疾病患者提供统一品牌化的多种药品组合，在新的政策环境下抢占先机。

降糖药：多品种已报产，甘精胰岛素有望成为下一重磅品种。公司近年来围绕糖尿病治疗领域进行了一系列布局，已形成有层次的产品管线，包括第二代重组人胰岛素、第三代速效的门冬胰岛素和长效的甘精胰岛素，以及多种不同原理的降糖药物，如：阿卡波糖、GLP-1类似物艾塞那肽、DDP-4抑制剂苯甲酸阿格列汀和SGLT-2抑制剂卡格列净等。目前阿卡波糖、甘精胰岛素、艾塞那肽、阿格列汀等品种已在报产注册审评中。

抗凝/减脂药：加强原料药与制剂一体化研发。公司的两大核心品种阿托伐他汀与氯吡格雷分别属于减脂与抗凝药，两大品种在整个心血管药品领域已属于旗舰级别品种，其他品种可能难以达到二者之一的规模。但随着新品种的不断研发上市，对原有品种在部分适应症上进行取代，保持品种多样性有利于提高竞争壁垒。乐普在抗凝/减脂药的研发上，加强原料药与制剂的一体化，高品质的原料药对于制剂具有较高的议价能力，成本控制也有助于制剂在竞争中发挥优势。

降压/心衰药：积极申报一致性评价，完善心血管产品线

原料药+制剂一体化战略，构建供应与成本优势

原料药板块高速增长，持续优化产品结构。2019上半年公司原料药业务实现营业收入4.05亿元，同比增长82.05%，实现净利润8266.75万元，同比增长189.03%，净利率达到20.40%，较2018年全年的净利率水平13.81%有大幅提升。主要受益于产品结构的优化，高毛利品种占比稳步提升。公司自2015年收购新东港开始布局原料药业务，新东港拥有二十年原料药研发生产的丰富经验，是目前全球阿托伐他汀钙的全球最大原料药供应商。收购伊始，新东港的原料药产品毛利率较低，2015年毛利率仅为18.24%。近四年来，公司持续优化原料药品种结构，提升生产质量、研发试制和环保安全三大体系的保障能力，尽管16、17两年由于环保压力提升，原料药板块的收入规模出现下滑，但高毛利品种的营收占比稳步提升，从而提高了原料药板块的毛利率水平。随着公司其他子公司相关原料药+试剂一体化的推进，公司已经在原料药质量与保障方面建立起核心优势，有利于在保证产品质量品质的情况下，进一步降低制造成本，提高制剂产品的竞争力。

八、国内外心血管药物与器械龙头企业对比

乐普与全球器械及制药龙头企业相比在体量上仍有较大差距。美敦力、雅培等器械龙头企业及辉瑞、赛诺菲等制药龙头企业，收入规模均在数百亿美元数量级，国内医药龙头企业收入仅有数亿至数十亿美元。国际巨头的体量规模与其数十年甚至上百年的积累密不可分，也离不开持续的外延并购扩张。如前文所述，乐普的并购战略具有研发属性，标的主要集中在早期的产品和技术领域，未来有望凭借内生增长和外延并购双重驱动，推动营收体量持续增长。

乐普的产品结构较为均衡，专注于心血管领域。乐普医疗多年来围绕心血管领域进行全产业链布局，药品与器械收入比例较为均衡，国产心血管药械龙头企业多偏重与器械或医药之一，乐普是市场少有的完成建立起完整丰富的心血管药械产品线的企业，未来有望发挥品牌和渠道协同效应。全球药械龙头企业研发支出较高，创新是驱动增长的重要动力。

全球医药领域龙头均高度重视研发，将产品创新作为可持续发展的主要动力，尤其是

美敦力、雅培、波士顿科学等全球器械龙头企业，年人均创收均在30万美元以上，制药龙头辉瑞人均产出高达58万美元。与此相对比，国内企业人均创收多在12-15万美元，仍有较大提升空间。其差距主要在于全球药械龙头的产品多具有创新性，具有较高的产品单价，而国产品种的创新性相对较弱，单价相对较低，人均产出也因此存在差距。未来乐普有望依托较强的创新能力，提高产品附加值，从而提高人均产出水平，NeoVas可吸收支架相比上一代金属支架在单价上大幅提升就是较好的例证。

九、医疗服务与新型业态

广覆盖且有层次的医疗服务体系

广泛覆盖，纵深布局，七大体系为患者提供全面服务。乐普的医疗服务板块覆盖医疗咨询、诊断、治疗、监测、检测、转诊陪诊和家庭医生咨询急救系统7个领域，包括：乐普心血管网络医院、乐普心血管病专科医院、全国远程心电实时监测服务中心、与市县基层医院合作的介入导管室、乐普基因检测中心医疗服务、同心管家APP医疗服务、“一键式”家庭医生咨询急救系统医疗服务。

乐普网络医院有层次地进行分级诊疗布局，实现基层患者导流。三级心血管网络医院服务体系中，第一层是由全国知名专家合伙的乐普北京心血管网络医院，为高端患者人群提供面对面的会诊咨询、导医和转诊、术后管理与服务，为基层百姓提供远程会诊咨询、导医和转诊服务；第二层布局五个大区级心血管网络医院；第三层规划建立覆盖全国28个省的1500个县级基层诊所（即药店诊所），对接第一层和第二层的心血管网络医院，实现高端医疗资源对于基层诊所的远程医疗服务覆盖。截至2018年末，已签约的药店诊所所280多家，接受远程医疗服务的患者累计超过40万人次。网络医院的建设一方面有利于顺应“分级诊疗”政策，引导优质医疗服务覆盖基层患者，另一方面有利于扩大乐普的品牌影响力，积累和引流患者资源，与公司心血管平台的器械与药品业务产生协同。

积极建立心血管病专科医院和医联体。公司在安徽省内首先建立了合肥高新心血管病医院，并以此为中心牵头组建的“安徽心血管病专科医联体”，目前已初步形成规模。2018 年高心医院实现营业收入7,103万元，同比增长48.16%。尽管高心医院目前在收入体量上较小，但心血管专科医院本身具有造血能力，能够独立支持运营并逐步提高对公司的利润贡献，相比于经济上的收益，其更长远的意义在于通过构建医联体加强公司在院内领域的影响力。

远程心电业务充分利用公司在AI领域的研发优势。公司控股的优加利是国内领先的远程心电实时监测机构，随着公司自主研发的AI-ECG技术成熟，优加利正在全面推进该技术的落地与实施。在市场推广领域，主要以基层医疗机构为核心目标，专科及三级医院为质控点，建立远程心电医疗网。AI云平台的AI-ECG辅助分析+人工审核的模式大幅提高了心电数据分析的效率和准确率，降低了全国范围内心电报告水平的差异性。截至2018年末，优加利数据云平台累计存储各类型医疗心电实时数据达到5300万份，继续稳居亚洲最大、世界第三大医疗心电数据商的地位。

基层共建介入导管室通过线下拓展与线上基层医疗服务互为补充。以心内科介入导管室为入口，公司的远程心电业务，心血管医院基层业务均可以展开布局，同时可以作为低配版本的介入耗材渠道，为基层医疗机构提供开展PCI手术的条件，从而在患者导流、资源积累、基层拓展、耗材销售等方面均能够取得直接或间接的收益。

医疗服务板块短期面对亏损，但战略层面的意义远大于收益层面。2019上半年公司医疗服务板块收入1.17亿元，净亏损1,367万元，但由于这一部分业务主要以扩大市场占有率为器械和药品导流为目的，不能仅仅单纯地看待收入和利润，更应该看到对全平台全产业链布局的全面拉动作用。基层布局、远程医疗等入口相当于核心业务的乘数，在器械与药品产品线逐步成熟的背景下，这一乘数效果会越发凸显。

AI+心血管拥抱未来

“一体两翼”未来布局，AI技术作为重要一翼。在公司的未来规划中，将以建设心血管领域全产业平台作为一个中心，以AI医疗产业和肿瘤生物药作为两个未来战略方向，随着AI-ECG Platform在2018年获得FDA认证和CE认证，公司的AI产业也逐渐进入落地期。AI-ECG平台是国内首个实现产业化的AI医用技术，为乐普的基层医疗服务注入了新动力。该产品分析诊断项目可覆盖主要的心血管疾病，准确性达到95%以上，可用于临床常规静态、动态心电图监测的自动分析和诊断，也可以在居家环境下为患者提供更便捷的心电监测。AI-ECG有望大幅提升心血管疾病监测预防效率，并为远程心电监控技术在基层的普及应用和商业化盈利提供了可能，也为家庭可穿戴心电设备提供了可能。

技术积累助力持续研发，进一步提高技术壁垒。公司在AI-ECG的基础上，进一步加强AI静态心电图机、AI动态心电图机、AI床旁监护仪、AI芯片健康一体机、人工智能AI芯片医院中央智能监护系统及设备、远程实时心电血压监护及预警等产品的研发和注册。我们认为，AI技术与医疗应用场景的结合，将是未来医疗行业的重要发展方向，而AI+心电图等的应用只是AI在心血管领域发挥作用的第一步，公司在这一领域的前瞻布局，有望利用品牌、技术和渠道优势积累更多的临床数据和技术经验，从而在未来的竞争中占得先机。

战略布局肿瘤管线

布局肿瘤领域，积累长期发展新动能。公司出于对未来前瞻性布局的考虑，将肿瘤免疫治疗作为公司未来成长的新的战略方向。从深耕多年的心血管领域向强手众多的肿瘤免疫治疗领域拓展，对于乐普固然要承受风险，但要维持公司的高速增长，是否拓展新的业务领域，向哪个方向拓展，也是公司不得不做出的战略抉择。一如当年从单一医疗器械龙头向药械并举的心血管平台型企业转型，仿制药板块的快速增长为公司近年来的发展注入了强大动力，中长期来看，布局肿瘤领域是管理层具有前瞻性的战略选择。

外延并购+自主研发，两条路线同步布局。肿瘤免疫治疗领域已经十分火热，短期内完全凭借自主研发投入进行追赶效率较低，乐普选择了战略投资并购与自主研发同步布局的策略。一方面将公司参股公司乐普药业打造成公司新型生物药的核心研发平台，另一方面积极布局进内外高壁垒生物药研发企业。按照公司的规划，未来将建成覆盖主要癌症适应症的肿瘤预防、筛查诊断、药物治疗、手术治疗、术后康复与防止复发、慢病管理与监护的全产业链平台。

战略投资君实生物，目前已部分实现获利退出。公司于2016年8月以协议转让和定增方式持有君实生物4%股权，后者拥有PCSK9降脂生物新药、PD-1肿瘤免疫治疗生物新药等多个品种，目前其PD-1产品已获得国家药监局批准注册生产。公司于2019年3月出售1,147.10万股，转让价款共计2.78亿元，确认的与君实生物相关的投资收益和公允价值变动收益合计2.07亿元，对归母净利润的贡献为1.76亿元。

乐普生物加快布局，公司持股比例相对较低有助于控制风险。2018年1月，公司出资2亿元，与蒲忠杰先生控股的宁波厚德义民信息科技有限公司共同设立乐普生物，持有其20%股权，将其作为抗体类和蛋白类药物等生物医药的研发、生产和销售平台。公司以较小的股权比例参股乐普生物，有利于降低公司初期进入新领域的潜在风险，也能够享受未来乐普生物新产品研发成功巨大收益。

十、财务分析：长期ROE、现金流均稳健

ROE优秀，负债率健康

公司盈利能力较强，利润率水平持续提升。受益于公司产品结构不断优化，毛利率较高的化学制剂收入规模快速提升，公司的整体毛利率水平持续提高。净利率近年来保持稳定，在20%上下浮动，2019年上半年净利润率大幅提升主要由于非经常性损益所致，亦受到扣非规模净利率为23.45%。权益回报率（ROE）也保持持续增长态势，公司盈利能力较强。

资产的增长主要依靠净利润积累，近三年财务杠杆有所提升。公司自上市以来，总资产（加回现金分红）累计增长了166亿，主要依靠公司自身的盈利能力。近三年带息债务的提升对公司资产增加的贡献超过了净利润，导致公司资产负债率提升。在资产的投向上，主要用于经营活动上，2015年以后受到公司频繁的投资并购活动影响，金融类资产占比提升。

三项期间费用均有上升趋势，销售费用率增幅较大。销售费用大幅增长主要与公司加大产品的市场推广力度有关，尤其是2015年以来，公司制剂板块规模逐渐扩大，并组建了规模庞大的OTC营销团队，且受行业政策影响，药品低开转高开。管理费用相对平稳，近年来保持在14%左右的水平。财务费用率逐年提升，主要受公司各类借款债券等有息负债的加权平均余额持续提升影响，近年来公司的资产负债率持续提高，截至2019年上半年，资产负债率达到53.11%，负债水平可控。

营收质量：应收、存货逐渐好转，现金流优秀

存货周转率保持稳定，应收账款周转率呈增长趋势。公司应收账款和存货的增长基本保持与收入和成本相匹配，与同行业公司相比，均略低于行业中位水平。2018年应收账款中来自非医院客户的部分增长较快，同比增长41%，余额8.9亿元，来自医院的应收账款同比增长1.89%，余额12.2亿元。

经营性现金流高速增长，近三年均高于归母净利润。与收入利润增长相匹配，经营活动现金流保持高速增长，2018年达到15亿元，同比增长64%，与扣非归母净利润比例近三年均超过100%，与EBITDA比率在60-75%之间，近年来较高的折旧与利息费用对利润造成一定影响。2019年上半年经营性现金流净额7.03亿元，同比增长39.4%，与净利润和EBITDA配比下降主要与回款周期有关。

十一、同类可比公司比较

乐普是A股医药企业中能够持续保持高增长的稀缺标的。与A股可比公司相比，公司盈利能力较强，借助于药械并举的布局，毛利率和净利率均高于A股龙头医疗器械企业，略低于龙头药企，销售费用率、管理费用率、研发费用率均处于行业中游水平，受负债结构影响，财务费用率在可比公司中偏高。从成长性上看，公司是为数不多的在过去三年和未来三年营收和净利润预计都能保持30%以上增速的企业。ROE水平较高，主要受益于较高的净利率和权益乘数，但总资产周转率相对偏低，主要与器械耗材销售周期相对药品较长有关。

十二、估值预测

分部估值：器械估值275~347亿，药品估值224~298亿，公司合理估值528~647亿元，对应股价29.61~37.83元。

乐普医疗业务主要由器械板块与药品板块构成，器械板块可分为冠脉支架、新型介入耗材、外科器械及体外诊断业务，药品板块可分为核心制剂品种，其他制剂品种及原料药业务，通过对各项业务收入利润进行拆分进行分部估值，公司整体估值水平在528~674亿元，对应股价29.61~37.83元。

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