招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
洋河股份(002304)
事件：
公司發佈2019年業績預告，2019年實現營業收入231.10億，同比下降-4.34%，歸母淨利潤73.42億，同比下降-9.53%，每股收益4.87元。
評論：
Q4收入利潤同比-37%/-82%，主要系公司四季度繼續停貨去庫存所致，積累的問題在報表上得到充分釋放。公司19年實現營收231.10億，同比-4.34%，歸母淨利潤73.42億，同比-9.53%，其中Q4收入20.1億，同比-37%，歸母淨利潤1.95億元，同比-82%，Q4業績低於預期，主要系公司四季度繼續停貨去庫存所致，尤其夢6全省停貨，對收入利潤影響較大。
理性認識短板，精準施策調整。公司從19年6月開始採取措施，省內全面控貨，消化庫存，理順價格，幫助經銷商解決歷史遺留問題。公司調低增長目標，19年中秋及20年春節旺季繼續延續控貨挺價政策，不考核銷量，而是以價格考核為主導；費用投放政策更加明確，杜絕過去亂價現象；推出新品夢6+，老夢6停貨，意在提升渠道利潤、調動經銷商積極性。
渠道調整初見成效，預計2020年下半年調整到位。公司當前庫存已基本消化至合理水平，核心產品價格穩中有升，渠道調整初見成效。我們認為，公司此次的渠道問題是長期累積的結果，海天渠道利潤薄、渠道推力差、不合理的剛性考核制度等，恢復渠道信心不是一朝一夕，預計公司需經過兩個旺季的時間完成調整，2020年下半年有望逐步調整到位。調整觀察指標：庫存(1個月左右合理水平)；價格(渠道各環節利潤合理，至少和競品持平)；夢6+替代夢6，產品升級成功。
未來展望：仍是業內能力一流公司，預計來年進入穩健增長。洋河過去十年的持續投入和市場運作，已成為全國有名的次高端白酒品牌，尤其夢之藍在華東及華中諸省有著眾多口感養成的忠實粉絲，具備較強品牌力；“洋河+雙溝”的雙名酒品牌讓公司在營銷上可以採取更靈活的打法；新任銷售公司董事長劉總業內口碑頗高，團隊仍然是具備戰略眼光和敢想敢為的一流團隊。我們認為，本輪調整結束後，海/天基本盤穩住，未來增長將主要靠夢接力升級，若夢6+能成功替代夢6，則能打開海/天/夢3的升級空間。預計未來3年夢複合增速20%+，海天持平微增。預計今年報表季度增速仍有波動，前低後高，來年將進入穩健增長期。
投資建議：壓力充分釋放，緊盯業績拐點，維持“強烈推薦-A”評級。Q4增速明顯回落的背後，是公司針對渠道問題精準施策，經營及報表壓力充分釋放，減輕前行負重壓力。目前結合庫存及渠道盈利，已見成效，預計下半年有望逐步調整到位。考慮基數效應，預計全年季度增速仍有波動，來年步入穩健增長，繼續看好夢之藍品牌力及一流團隊能力。下調20-21年EPS5.23、5.86元（前次5.64、6.32元），當前對應20-21年PE為18.6x、16.6x，給予20-21年20x，目標價105-117元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：省內競爭加劇，需求不及預期。
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