近日，地方酒企的代表，山西杏花村汾酒廠股份有限公司（以下簡稱“山西汾酒”，600809.SH）發佈2019年度業績快報，躋身百億營收陣營，直追瀘州老窖。這意味著汾酒重振往日雄風，“第五汾瀘”美譽落實。
汾酒以次高端白酒產品為主。所謂次高端白酒，即價位在300-600元的白酒。目前，市場上主流的次白端白酒酒企有洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、捨得酒業、劍南春及郎酒等。
從市場佈局來看，次高端白酒市場競爭激烈，各大品牌混戰，形成擠壓式競爭格局。除了蘇酒洋河系列、川酒劍南春、郎酒紅花郎、水井坊井臺和臻釀8號、汾酒青花市佔率較高外，其他品牌市場均較低。同時，次高端白酒還受到來自高端白酒的擠壓與地產酒龍頭的衝擊。
由於劍南春沒有登陸資本市場，且洋河股份、山西汾酒在市值、淨資產收益率等關鍵指標較為相近，所以本次PK臺我們選擇這兩家企業比較。
01 產品對比（產品結構、產品策略）
汾酒集團地處酒都杏花村,以生產經營中國名酒——汾酒、竹葉青酒為主營業務,年產銷白酒75000多千升,是全國“AAAA”級工業旅遊示範點和全國酒文化學術活動基地。作為清香型白酒代表，汾酒採用“清蒸二次清”獨有釀造工藝，使得汾酒入口綿、落口甜、吟後餘香、回味悠長。蘇酒集團(洋河股份)位於江蘇省宿遷市，公司坐擁三河兩湖一溼地，下轄洋河、雙溝、泗陽三大釀酒生產基地，是白酒行業唯一擁有洋河、雙溝兩大中國名酒和兩個中華老字號的企業。洋河酒在1998以前曾被列為中國八大名酒。
按照國際經驗，人均GDP在5000美元以下為大眾消費階段，主要的消費偏好為標準化製造的產品；5000-20000美元為品牌消費階段，主要消費偏好為名牌產品、高檔奢侈品；而20000美元以上則為品質消費階段，主要消費偏好為品質好、性價比高的產品。國家統計局數據顯示，2019年中國人均GDP已經突破1萬美元大關，中國酒類消費已具備追求品牌的經濟基礎，而具備品牌影響力且性價比較高的次高端白酒無疑成為眾多消費者的選擇。
當前，我國白酒市場呈現出次高端白酒與高端白酒雙雄並立之勢。自2015年白酒行業復甦，2016年白酒呈現景氣態勢以來，我國白酒行業已經進入結構性景氣的第二階段。國金證券研報顯示，2018年19家白酒上市公司總營收達到2086億元，佔白酒營收總額近40%，總營收同比增長近30%，行業馬太效應呈現，逐漸向高端、次高端龍頭企業集中，中低端小型酒企生存空間萎縮。
以白酒產量位列全國前茅的河南為例，次高端酒的競爭十分激烈，全國各大酒企均在重點佈局。
洋河產品陣營圖
汾酒產品陣營圖
1.1 多點開花VS集中優勢做大單品
在次高端白酒領域，洋河的產品呈現全面佈局和多點開花之勢，而汾酒則主攻大單品。洋河股份的次高端白酒品類繁多，涵蓋夢之藍系列M3、M6、M6+、微分子系列、珍寶坊帝坊等，而山西汾酒則以青花系列為代表。
值得注意的是，次高端酒均為洋河股份、山西汾酒的重要營收來源。2018年山西汾酒財報顯示，中高價白酒（以次高端為主）營收為57.4億元，佔比總營收61.2%。而洋河股份的次高端酒銷售收入佔總營收比例也較高。
1.2 環山西+華東VS環蘇
洋河、汾酒的次高端酒在全國的佈局如何？兩家酒廠的次高端酒均有全國化策略，其中洋河在河南、安徽、山東地區市佔率均較高，已成為洋河在省外的樣板市場；汾酒在環山西市場的基礎上，穩步向華東市場拓展。
1.3 “一控三提”VS產品升級
山西汾酒在“青花+玻汾”雙輪驅動基礎上，調整為“抓兩頭帶中間”的產品策略拉動增長，高端產品——青花樹立品牌形象，低端產品——玻汾培育清香型消費氛圍。公司確定2020年的戰略目標轉為“青花做增量，玻汾保存量”，聚焦高端青花、控量玻汾，提出青花 20、30 雙十億增量目標，並分別簽訂合同獨立運作。這也是所謂的“拔中高控底部”產品策略，在這一策略指導下，公司今年青 20、青 30分別聚焦全國 50、100個城市。青20以渠道型運營為主，未來將傾斜宴會資源，青30定位商務用酒，在團購和企業拜訪上將加大投入。
而洋河股份在產品策略上，於去年 6 月份開始採取了控貨等政策，包括理順價格、聚焦主導品牌、推行品質革命等措施，並於2019年推出了對品質、規格、 形象和防偽進行了四重升級的夢之藍 M6。
02 渠道對比：“一商為主、多商為輔”VS省外市場突破
在變幻莫測的市場環境下，如果固守原有的渠道模式很可能落後於競爭對手，與時俱進才是正確選擇。為應對市場變化，洋河股份與山西汾酒均在渠道模式方面進行變革與重塑，使企業重新煥發活力。
洋河的傳統渠道模式為“1+1”深度分銷模式，“1+1”意味著洋河要與經銷商共同開發市場。這一模式深度觸及消費者，也推動了洋河的成功，洋河市值一度在2018年突破2000億元。
深度分銷模式也許適用於白酒大眾化消費時代，但在追求更高品質、更高價位的品質消費時代，則顯得落後了。這是因為“1+1”模式本身是一把雙刃劍，壞處是，規定的當期返利之後結算的安排消減了經銷商的利潤，使經銷商地位等同於配送商。
在2019年的提價大戰中，洋河對深度分銷模式過於自信，仍然固守“1+1”，削減了經銷商的利潤空間，導致經銷商放棄洋河，使其敗下陣來。2019年白酒行業爆發提價大戰，洋河跟風茅臺，多次提升出廠價，使經銷商的利潤空間被壓縮，他們紛紛倒戈洋河的競爭對手——江蘇省另一家酒企今世緣，造成洋河第三季度營收、淨利潤增速同比大幅下滑。
洋河提價表
深度分銷模式成立的前提是白酒的大眾消費品屬性，但隨著2016年行業復甦，人們的消費水平呈現升級趨勢，高端次高端酒品牌興起，同時伴隨著政商務消費理性迴歸的帶動，經銷商的議價權得到提升。如果廠商削減經銷商的利潤，他們就會轉向其他品牌，或者竄貨。
而從波特五力模型來看，過度提價會降低產品的競爭力。因為當行業內競爭比較激烈之時，對下游的議價能力就會減弱，提價能力隨之減弱，當下遊面臨較多產品選擇時，過度提價者的利益就會受損。
落後市場的代價是慘痛的，2019年Q3洋河營收淨利均同比大幅下滑。以洋河在省外的最大市場河南為例，河南白酒市場總規模在450-500億元，洋河銷售口徑收入在30億元以上，海之藍和非藍色經典的低端產品是河南消費者最喜愛的產品，但2019年，這兩款產品所處價格帶已經進入增長停滯和萎縮期。
洋河股份19Q3營收淨利同比增速下滑
在意識到這一危機後，洋河及時調整渠道策略，於去年重構了“一商為主、多商為輔”的新型廠商關係，增強渠道推力。同時進行管理層調動，並以回購股份10多億元用於股權激勵，激發團隊活力。
山西汾酒方面，公司秉持省外市場聚焦突破策略，通過先調架構、再順價差、最後拓增量的方式完善渠道建設。
在全國鋪通渠道，以打開全國市場是汾酒的野心。為推進全國化進程，公司於去年確定了“13313”市場戰略：市場劃分為一個大本營市場（山西），三大重點板 塊（京津冀、豫魯、陝蒙），三小市場板塊（華東、兩湖、東南），13 個機會型省外市場，通過市場分級篩選，按照市場特點分策打造、精耕細作，實施省外市場聚焦突破策略。根據經銷商大會信息，2019 年省外億元級市場已達18個，省外規模佔比過半，未來公司仍將繼續加大省外擴張力度，除環山西市場外，公司對長江以南市場也提出3年平均增幅 50%目標。公司 2020 年將針對華東、東南、兩湖等戰略性市場重點地級市、重點區縣打造汾酒營銷重點城市群。
長城證券研報指出，山西汾酒終端建設上加強菸酒店和餐飲店的氛圍打造，多種手段刺激銷量。比如，通過新推出的瓶蓋政策和積分政策加大終端黏性，年後會細化戰術政策，如菸酒店積分政策和 APP 線上分享會等。今年會著力宴席市場，鞏固大型商務活動。公司產品線豐滿，高端有青花，腰部巴拿馬，低端有玻汾，因此抗風險能力強。
03 公司治理對比：混改VS國改
洋河、汾酒均是在計劃經濟時代下的產物，進入市場經濟後，原有的企業治理體系難以應對市場的瞬息萬變，改革亟需提上議程。
洋河股份股權穿透圖
為提高經營效率，洋河股份把握住2003-2012年中國白酒的“黃金十年”機遇期，進行混改。在2002-2006 年，洋河股份進行了兩次混改，第一次改制成為國有控股公司，實現了產權改制，由獨資公司轉變為國有控股公司。第二次實施股權激勵，改革後管理層持股達到30.8%，國資控股下降到 38.6%，實現了股權結構的優化。
改組後，洋河股份經營效率得到改善，淨利潤長期保持著年均50%以上的增速。
山西汾酒股權穿透圖
山西汾酒也有著類似的調整。2017年，山西汾酒開啟三年國改之路，通過引入華潤作為戰略投資者，優化股權結構，加快建立現代企業制度；營銷公司和其他業務板塊的混改，通過組閣聘任、職業經理人制度、核心員工股權激勵等手段，激發了組織活力，2017、2018年營收增長均有較大幅度提升。
04 財務指標PK：孰勝孰強？
70%的毛利潤率是白酒行業的及格線。2010-2018年九年間，汾酒股份2014-2016年三年低於70%，2018年毛利率接近70%，而洋河股份除了2018年毛利率在70%以上，其他年份大多在60%以下。從這個指標來看，汾酒的毛利率持續性較好。
汾酒歷年毛利率
洋河歷年毛利率
ROE淨資產收益率來看，兩支股票不相上下。山西汾酒、洋河股份的ROE均常年維持在23%以上。其中，汾酒自2017年ROE攀升較快，原因是自2017 年國企混改以來，公司品牌向上勢能確立，優質經銷商資源不斷聚集，全國化進程良好，省外眾多市場氛圍升級仍能放量。根據兩支股票最近的2019年業績快報，山西汾酒2019年ROE比洋河股份高10pct。而洋河高ROE的原因在於管理能力的溢價，尤其是對渠道的強勢話語權。
兩支股票的ROE走勢也傳遞到ROIC投資資本收益率上。ROIC是比ROE更全面的衡量盈利能力的工具，從這個指標來看，他們也相差不多。
再來看議價能力，議價能力強的企業是指那些儘可能地拖延預付賬款賬期，減少應收賬款佔比，同時加大預收賬款收款力度，拉長應付賬款週期的企業。議價能力計算公式為預收賬款+應付賬款-預付賬款-應收賬款及票據，截至2019年三季報，山西汾酒的這一數據為10.09億元，而洋河股份的數據為30.64億元，結合兩家企業各自的營收情況，可以看出洋河股份具備較強勢的議價能力。
洋河的強勢議價能力得益於“1+1”這一深度分銷模式。上文提到，“1+1”意味著洋河要與經銷商共同開發市場，這樣做的好處是削減了銷售費用率和管理費用率，穩定了ROE。深度分銷模式使其對經銷商有強勢的議價權，自2013年行業進入調整期後，公司通過3萬多人的地面銷售人員直接控制市場，成為那個時期業績下滑最少的酒企之一。
再看三項費用率，洋河股份優勝。上文提到，因為洋河股份強大的渠道管控能力，其銷售費用率和管理費用率較低。山西汾酒三項費用率相對較高與其多元化的渠道結構有著密切關係，在上海以大商為主，在江蘇以多商製為主，在浙江以平臺商製為主。同時，為進一步推進全國化，山西汾酒於2019年大力開闢經銷商，從2018年的12個激增至2019年的36個，增至3倍，其中華東市場為其重點開拓對象。為維持和經銷商的良好關係，需要投入較大的人力和財務成本，推高了費用率。
再看存貨週轉天數，山西汾酒扳回一局。自2015年，山西汾酒存貨週轉天數呈下降趨勢，清庫存能力得到加強。2019 年上半年公司控貨青花，下半年加快投放，帶動省外市場增長；同時，玻汾在核心市場繼續大力跑量，並開拓空白市場。而洋河股份的存貨週轉天數自2017年起開始快速攀升，最高達768天。
雖說好酒不怕藏，但不出貨換不來經營現金流，沒有現金流，企業運營則會面臨壓力。面對庫存積壓，洋河積極採取控貨穩價策略，從去年6月份開始控貨，由於8月未達到清庫存目標，2019年Q3繼續全面控貨清庫存。而持續的清庫存給洋河帶來了短期陣痛，即營收增速的下降。筆者認為，雖然短期壓力較大，從長期來看，清庫存對洋河來說利大於弊。
最後，來看一下資產負債情況，洋河股份要好於山西汾酒。山西汾酒資產負債率常年在40%以上，而洋河股份自2017年開始即降到30%之下，2018年第四季度略有反彈。值得注意的是，兩支股票的有息負債率接近零，這說明其作為國企具有融資的優勢。
洋河股份資產負債率
山西汾酒資產負債率
藍線：山西汾酒；橙線：洋河股份；淡藍線：上證指數。
綜合來看，筆者個人認為，短期內投資機遇看好山西汾酒。但是，如果洋河自去年開始的渠道改革在今年取得進展，其股價仍然有反彈的可能。
洋河股份顧比均線
05 估值部分
對山西汾酒的估值採用PB市淨率、EPS每股利潤和約翰·涅夫選股法、約翰·鄧普頓選股法、格雷厄姆公式估值法。
5.1 PB市淨率維度：
市淨率往往是熊市或者震盪市常用的估值維度，是出於投資者的謹慎考量。截至2月28日，山西汾酒市淨率為10.37倍，對應收盤價86.25，以近10年以來的PB分位點來看，分位點54.6%，以近5年的時段來看，分位點為54.2%，近3年的時段來看，分位點60.9%。對於像格雷厄姆那樣謹慎的投資者來說，山西汾酒的PB較高，而對於具有冒險精神的投資來說，山西汾酒仍具長期投資價值。
5.2 EPS每股利潤維度：
持續增長的EPS每股淨利潤是衡量公司成長性的重要指標，也是格雷厄姆較為看中的選股指標之一。自2016年行業景氣以來，山西汾酒EPS一直呈增長趨勢。
5.3 約翰·鄧普頓選股法：
被福布斯資本家雜誌譽為"全球投資之父"的約翰·鄧普頓有一套選股方法：每股價格/未來5年的每股收益，股票交易價格不能超過這個數的5倍。
天風證券、長城證券、東北證券等研報預測2020-2021年山西汾酒EPS在2.98至3.94之間，我們取保守估值，按照每股收益28%的年增長，計算出未來五年EPS約為5.9元，2月28日收盤價為86.25元，代入公式，得出股票交易價格約為73元，低於目前的股價。
5.4 約翰涅夫選股法：
投資大師約翰·涅夫也有一套獨特的選股方法，這一方法更看重總回報率與市盈率之間的評價關係。這一公式為：（未來五年預期增長率+股息率）/當前市盈率，這一數值大於0.7為好。代入公式，得出山西汾酒的數據剛好為0.7。
5.5 格雷厄姆公式維度：
巴菲特的老師格雷厄姆有一套獨特的估值方法，即格雷厄姆公式。這一公式為，價值=當期（正常）利潤×（8.5+兩倍的預期年增長率）。根據天風證券、長城證券、東北證券等研報，未來兩年預期增長率取28%。代入公式得出股價為135.4元，表明山西汾酒的股價仍有預期增長的空間。
寫在最後
最近爆發的新冠疫情對洋河股份、山西汾酒影響幾何？筆者認為，疫情帶來的最大擔憂是庫存的增加，由於洋河去庫存不及預期，受疫情影響可能要比汾酒更大。但長期來看，疫情影響不大。
自2019年Q3開始，洋河股份全國控貨去庫存，渠道庫存由之前最高的 3-4 個月消化至2個月多，成效初顯之際，突然半道上遇著“程咬金”——新冠肺炎。預計今年洋河股份的庫存消化仍將面臨較大壓力。
相比較而言，山西汾酒顯得幸運多了。事實上，汾酒發貨打款已經在春節前基本完成。渠道調研顯示，山西汾酒在春節前已經完成年度計劃的 20%-30%， 終端動銷良好，經銷商庫存可控。其中，主要用於商務消費的次高端青花已經在年前消費場景完成消費，作為高性價比低檔白酒的波汾消費基本穩定。天風證券研報認為，疫情對山西汾酒影響有限，不改長期發展趨勢。
另一方面，作為承載著中國傳統精神文化屬性的特殊消費品，白酒行業的發展軌跡極具韌性，具有穿透疫情週期的定力。在“消費升級”和“馬太效應”基礎邏輯不變的情況下，疫情對白酒行業長期而言僅為擾動因素，影響較小。
正是這樣穿透週期的韌性，使得白酒在17年前的非典疫情結束之後迎來反彈。SARS 疫情結束後，2003 年Q3 白酒業績全面反彈，營收和利潤保持連續5 個季度雙位數增長。五糧液、貴州茅臺、山西 汾酒等具備頭部品牌優勢的酒企優勢凸顯，全年仍實現正收益。
（本文不構成任何投資建議，信息披露內容以公司公告為準。投資者據此操作，風險自擔。）
圖片來自於網絡
入駐平臺【不止】
知乎|豆瓣|雪球網|微博|百家號
知料財經旗下媒體【還有】
一知股|消費斑馬線
閱讀更多 知料財經 的文章
