以前提起白酒，大家首先想到的是“茅五瀘”，也就是貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。茅臺主打飛天；五糧液主打普五；瀘州老窖主打國窖1573。然而，近幾年白酒行業出現了一位“後起之秀”，那就是洋河股份。以2018年的數據看，無論是收入還是利潤，洋河股份都超過瀘州老窖，位居白酒行業第三位。現在白酒榜三甲為“茅五洋”，洋河股份為榜中“探花”。
洋河股份獨闢蹊徑，逆行業的紅色系營銷，進行藍色系營銷，打造海之藍、天之藍、夢之藍等形象產品，取得不俗的業績。股價也是一路奔騰向上，拿下行業內第三的市值排名。到了2019年下半年，洋河股份的行情走勢卻出現了逆轉。
鼓破萬人捶，牆倒眾人推，洋河股份目前的處境就有點這個意思。自7月3日創下138.50元/股的年內最高價以來，洋河股份便一路下跌，並且從趨勢上看不出要止跌的意思。截止11月27日收盤，洋河股份收於99.90元/股，較最高價跌幅近30%；市值1505億，仍然排在白酒行業第三的位置；PE（TTM）為19倍；PB為4倍。可以說，洋河股份過去四個月是白酒四強中市場表現最差的一家。2019年，“茅五瀘”三家基本上都走出了翻倍的行情，而洋河股份幾乎沒漲。
洋河股份到底怎麼了？
股票跌成這個樣子，背後肯定是有原因的。這個原因是什麼呢？三季報的的業績變臉給出了答案。三季報顯示，2019年前三季度，洋河股份實現營業收入為210.98億元，同比增長0.63%；淨利潤為71.46億元，同比增長1.53%；淨利潤為65.47億元，同比增長0.13%。其中，洋河股份單三季度營收為50.99億元，同比下滑20.61%；淨利潤為15.65億元，同比下滑23.07%；扣非淨利潤為13.38億元，同比下滑27.80%。
相比於上半年的營收、淨利、扣非淨利全部雙位數百分比增長的情況，洋河股份三季度業績變臉的程度著實嚇人。更值得注意的是，前三季度，洋河股份預收款項19.79億，較去年同期下降28.61%。並且預收款項的下降在二季報中已經有體現。二季報數據顯示，上半年洋河股份預收款項為17.79億，較去年同期下降13.53%。
預收款項主要為渠道經銷商們預先支付的貨款。預收款的減少，說明經銷商們拿貨量在下降。預收款項指標相當於是洋河股份業績變化的先行指標。主力機構資金根據預收賬款的變化情況選擇了早早離場。
待到三季報，營收盈利等業績指標變臉後中小投資者們才反應過來。前三季度隨著預收款項的下降，洋河股份經營活動產生的現金流量淨額僅為17.19億，同比下降70.73%。預收款項大幅下降、經營活動產生的現金流量淨額下降都把業績變臉的原因指向了洋河的渠道端。
對於預收款項的大幅下降，洋河方面給出的解釋是“繫上年末預收經銷商貨款本期符合收入確認條件結轉收入所致”。
確認的預收款項就成了收入，也會產生相對應的利潤；不確認的還是預收款項，可以按時按需確認。在收入確認方面，會計準則給了企業足夠夠大的操作空間，對於產品強勢、存在大量預收款項的企業操作空間更大。所以洋河股份這樣的解釋看起來相當坦誠，並且給市場留下了“你懂得”的想象空間。
那麼，洋河股份的渠道到底出了什麼問題？
主動調整渠道，去庫存
對於白酒行業而言，每家成功的企業最少需要具備兩大護城河，首先是品牌，其次是渠道。成功品牌的塑造要依託品質和故事。忠誠的渠道經銷商需要豐厚的渠道利潤來培養。比如茅臺，能成為茅臺的渠道經銷商就相當於躺著賺錢。因為茅臺飛天的零售價和一批價之間存在著1000元/瓶至2000元/瓶的價差，這個價差就是渠道利潤。渠道利潤越高，經銷商賣酒的積極性也就越高，經銷商拿貨的積極性也越高，對應酒廠的業績就越好。
相反的渠道利潤越低，經銷商銷貨的積極性越低。同品牌同品質的白酒在零售終端上出現完全不同的價格，就會出現跨區竄貨的情況，會對區域經銷商的利潤造成嚴重影響，從而導致經銷商銷貨的積極性降低。據洋河某位經銷商透露，洋河股份目前就是這樣的處境。好在，洋河方面在今年二季度已經開始採取措施進行應對。洋河對渠道主動進行調整，清理違規團購、減少經銷商壓貨，雖然會對收入造成短期影響，但是有利於企業的長期發展。
另外，斑馬君認為洋河股份此舉除了有整頓市場秩序的作用，也相當於是是提前釋放行業風險，相當高明。白酒行業是一個有周期的行業。由於白酒越存越香越好喝的故事，經銷商們都喜歡進行白酒庫存儲備。酒價越漲，經銷商儲備熱情越高，庫存增加。待到酒價漲到影響銷量，酒價開始下滑，經銷商儲備熱情降低，庫存降低。這就是白酒行業週期形成的機制。
上一輪的週期底部出現在2013年。之後白酒行業一直處於上升週期，到目前已經持續往上走了六年。今年，茅臺、五糧液在終端控價上也是動作頻頻，白酒行業面臨隨時會調整的風險。洋河股份主動調整給經銷商去庫存是非常明智的做法。
所以說洋河股份業績變臉，不是因為東北高粱換成加拿大高粱，也不是因為管理層的問題，就是因為渠道調整造成的。但是，渠道調整有利於洋河股份的長遠發展。
股票回購，股權激勵
三季報業績發佈的同時，洋河股份也發佈了股份回購方案。回購價不超過135元/股，總額不低於10億，不超過15億。回購股份用於核心骨幹員工股權激勵或員工持股計劃。
如果企業回購股份拿去註銷，當然可以直接解讀成利好消息，要是拿去做股權激勵就要考量一下了。在斑馬君看來，洋河股份回購股份進行核心骨幹員工股權激勵相當於是補齊自身短短，塑造更強的行業競爭壁壘。
洋河股份以王耀為首的管理層有能力、有想法、接地氣、會變通，非常值得被肯定。自2015年此屆管理層上任至2018年連任，洋河的業績一路增長。其中，營業收入年複合增長率達到14.6%；淨利潤年複合增長率達到14.79%%；扣非淨利潤年複合增長率達到14.45%。
除了業績高速增長，過去四年洋河股份平均淨資產收益率為24.85%；平均銷售毛利率為66.49；平均銷售淨利率為33.5%，盈利能力表現優秀。不止於此，打造中士忌、嘗試紅酒業務、玩轉新媒體、講出歷史2000年的品牌故事，洋河股份的管理團隊是一隻創新意識非常強的團隊。
然而，洋河股份的這屆管理層持股比例並不高。比如董事長王耀，根據2018年年報數據，王耀的直接持股數量僅有30002股，佔比總股本比例僅為0.002%，即便加上通過藍色同盟的間接持股，持股數量也是小的可憐。並且多名連任副總裁的持股數量甚至是0。顯然，如果能夠改善新一屆管理層的持股狀況，對於企業長遠發展也是有利的。
寫在最後
斑馬君對上面內容進行下梳理。首先是市場上出現違規團購、跨區串貨的情況，擾亂了終端市場價格，對經銷商利潤造成影響。之後洋河股份出手對渠道進行調整，清理違規團購、違規供應商、減少給供應商壓貨。最終，渠道調整導致二季度預收款大幅下降，三季度業績變臉，股價下跌。然後，洋河在恰逢其時的回購股份用於員工激勵，向市場市場釋放信心，並且加強新一屆管理層持股較低的公司治理結構問題。
雖然三季度業績變臉，但是洋河股份的基本面並沒有發生實質變化。1+1扁平化的銷售模式沒有改變。並且此次渠道調整的見效之快，充分驗證了洋河股份渠道及終端的把控能力。相比其他廠家，洋河在渠道管控方面優勢更加明顯。因為，和其他廠家不同的是，洋河的銷售終端有相當一部分把控在自己的銷售團隊手裡，而不是經銷商那裡。
另外，洋河的產品品質未變，品牌拉力依舊強勁，綿柔香型還在持續打造。無論是高端、次高端，還是中低端和小酒等，都已經逐步形成了全國化的，或各個主流消費價位段的代表性品牌。一個江蘇省能夠承得起洋河業績的半壁江山，剩下全國市場增量可期。
渠道、品牌兩大核心護城河問題都不大，雖然省內面臨今世緣的競爭壓力，省外面臨“茅五瀘”的競爭壓力。但是洋河股份依託銷售模式的領先優勢、價位段的龍頭效應以及更加靈活的管理團隊，突出重圍也是大概率。
回到二級市場，洋河股份確實是價投好標的，並且看似也跌出了機會。但是短期的調整陣痛什麼時候結束是一個問題。首先，預收款回升是一個重要指標。其次，渠道調整的效果，多數機構給出的預測是要到明年下半年才能釋放。最後，股份回購為通過後十二個月的時間。
目前洋河股份19倍左右的PE已經處在歷史均值23.61倍的下方，4倍的PB也是白酒四強裡邊最低的的。明年出現戴維斯雙擊的概率很大。
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