東方證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
洋河股份(002304)
核心觀點
蘇酒龍頭面臨調整，產品革新渠道優化。回溯洋河近五年發展歷程，在經歷了三公消費禁令、行業深度調整後，15年開始公司重回成長通道，15-18年間收入、歸母淨利潤CAGR均在14%-15%。但18Q4開始公司收入及利潤增速有所回落，19年分別同降4.34%、9.53%。我們認為洋河的業績滯漲主要有四點原因：1）連續的小步慢跑式提價擠壓了渠道利潤，經銷商積極性受損；2）海、天新舊版本換代期間由於老版本庫存未消化完畢，挺價低於預期；3）省內團購支持力度偏弱，動銷放緩庫存升高後，競品乘勢搶奪團購意見領袖以及核心區域南京市場的份額；4）剛性考核下廠商關係僵化，管理層重疊執行層面出現衝突。面對短期的調整和陣痛，公司積極調整應對：1）銷售團隊梳理順暢，庫存去化挺價為先；2）推出M6+升級試水，提升產品勢能，改善渠道利潤；3）建立高端事業部，提升品牌高度；4）離團購和流通渠道，強化團購及宴會渠道建設，增強意見領袖客情維護。
市場環境悄然改變，分化復甦危中存機。白酒行業增速放緩，增長斜率漸趨平緩，預計未來仍將保持穩健增長。消費升級趨勢下，高端和次高端品種仍有望維持高於行業平均的增速水平，名優酒企進一步收割市場份額。產品策略上，大單品優於多元化；渠道運作上，深度分銷與渠道利潤相互掣肘，廠商共贏至關重要；營銷動作上，應注重核心意見領袖對於消費的引導作用。
鳳凰涅盤浴火重生，品牌渠道優勢仍存。江蘇經濟基礎紮實，次高端空間廣賽道優，夢之藍仍有望維持高增。我們認為洋河的發展動力主要包括：1）紮實的渠道基礎和強有力的終端掌控；2）匠心獨具的創新品質；3）優秀的品牌力和強大的營銷資源；4）渠道極致化和市場精細化；5）先進的運作模式和充足的新江蘇市場潛力。公司短期的業績波動主要源於戰術上的庫存去化，洋河的市場基礎、渠道優勢和成長空間仍在，調整期結束後將迎來轉機。
財務預測與投資建議
考慮到消費升級趨勢下次高端放量，夢之藍有望保持高於海、天的增速，我們上調了夢之藍收入增速預測，下調了海之藍、天之藍收入增速預測。小幅調整預測公司19-21年EPS分別為4.90、5.28、6.13元（原19-21年預測分別為4.88、5.24、6.06元）。結合可比公司估值，給予公司20年22倍PE，對應目標價為116.16元，維持買入評級。
風險提示
省外拓展進度偏慢、消費需求不及預期、渠道調整成效不明顯風險。
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關鍵字: 渠道 伴隨成長的中國味品牌 洋河股份
