久期財經訊，2019年12月15日，惠譽維持新城發展控股有限公司(Seazen Group Limited，簡稱“新城發展”，01030.HK)“BB”長期外幣和本幣發行人違約評級(IDR)，並維持新城發展的子公司新城控股集團股份有限公司(Seazen Holdings Co., Ltd，簡稱“新城控股”，601155.SH)“BB”長期外幣發行人違約評級。評級展望“穩定”。惠譽還維持上述兩個實體的高級無抵押評級和所有未償還債券評級為“BB”。所有評級已從負面評級觀察列表中移除。
評級展望“穩定”反映了惠譽的評估，即在其董事長兼創始人王振華被中國警方刑事拘留並等待法庭審判後，新城發展和新城控股的運營和財務風險以及獲得流動性的渠道已經穩定，沒有明顯惡化。王振華先生的兒子以前是一名非執行董事，現擔任這兩個實體的主席。王振華先生不再在上述兩個實體中擔任任何角色，儘管他仍然持有新城發展71%的股份，新城發展持有新城控股67%的股份。
惠譽根據母公司和子公司的評級聯繫標準，採用並表方法對新城控股進行評級。
關鍵評級驅動因素
資金和流動性趨於穩定：王振華被捕短期內影響了該集團的融資渠道，但此後其融資渠道有所恢復。自2019年8月以來，該集團已從大量境內和境外銀行獲得融資。此外，新城控股近期發行了3.5億美元高級票據，息票率7.5%，於2021年到期，融資渠道進一步改善。
此外，該集團在合約銷售、項目處置方面的持續增長，以及在2019年下半年放緩土地收購的決定，都有助於該公司保持足夠的流動性。
該集團的境內和境外債券含有控制權變更契約，即如果控制權變更後伴隨負面評級行動(境內評級機構對境內債券的負面展望或降級;國際評級機構對境外債券的降級)，集團必須提出回購所有未償付票據的要約。自王先生被捕以來，該集團沒有違反任何債券契約。
銷售持續增長：惠譽認為，2019年，新城發展將能夠實現全年合約銷售總額2700億元人民幣的目標。新城發展的合同銷售額持續增長，2019年前11個月的合同銷售額為2470億元人民幣，同比增長24%。已售總樓面面積達2190萬平方米，同比增長38%。新城發展保持了約70%的權益合同銷售比例。
分散、充足的土地儲備：惠譽估計，儘管該集團在2019年下半年放緩了土地收購和某些項目的處置，但其充足的土地儲備足以支持三年的開發需求。截至2019年上半年，該集團權益土地儲備為9820萬平方米，佔土地儲備總額的73%。該集團將繼續關注長三角地區，但同時在增加該地區以外的土地儲備，以備在地區市場不確定的情況下提供緩衝。2019年上半年，該公司的土地收購成本一直較低，約為每平方米2900元人民幣。
槓桿率降低：由於2019年下半年土地收購放緩，預計2019年新城發展的槓桿率將從2018年的44%降至38%左右。不過，惠譽預計，隨著其繼續擴大合同銷售規模和投資性房地產業務，其槓桿率將出現一些波動。以下因素支撐了新城發展強勁的業務狀況：業務規模龐大(公司的目標是2019年合同銷售總額達到2700億元人民幣)、分散的土地儲備以及不斷增長的投資性房地產業務，這些業務產生了可預測的合同租金收入。
經常性收入增加：惠譽估計，該集團的經常性息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)將繼續快速增長，為2019年的利息償付提供有力支持。2018年，新城發展將主要在二三線城市運營的吾悅廣場品牌購物中心的租金和物業管理費收入翻了一番，達到20億元人民幣。經常性EBITDA利息保障倍數從2017年的0.2倍增加到2018年的0.4倍。惠譽預計，2019年，新城發展將產生約40億元人民幣的租金和管理費，2019年後，經常性EBITDA利息保障倍數將趨向於0.4倍以上。
推導摘要
新城發展對新城控股持股67%，因此惠譽基於其母子公司評級關聯性標準，使用並表方法對兩家公司進行評級。兩家公司在戰略和運營層面的強關聯性體現在，新城發展的中國房地產開發業務全部由新城控股負責，新城發展則負責籌集境外資金來支持集團業務擴張。兩家公司的董事長為同一人。
因實施高銷售週轉率的戰略，新城發展的合同銷售額已快速增至高於評級處於“BB”區間的多數同業的水平。2018年新城發展的權益銷售額達1430億元人民幣，高於遠洋集團控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，BBB- 穩定，獨立信用狀況為bb+)和旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd，BB 穩定)的水平，且幾乎兩倍於中國奧園集團股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，BB- 正面)、合景泰富集團控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，BB- 穩定)及龍光地產控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，BB- 正面)的水平。新城發展的投資物業業務增長迅速，2018年經常性收入為20億元人民幣，經常性EBITDA利息保障倍數為0.4倍。2018年，該公司的投資物業組合約為400億元人民幣，遠高於所有其他“BB”評級的同業，並因此導致該公司的槓桿率上升至高於同業的槓桿率水平。
2018年，新城發展的槓桿率(按合資企業和聯營企業按比例合併後的淨債務/調整後庫存衡量)保持在45%左右，與旭輝控股集團等“BB”評級同業的水平一致，但高於遠洋集團約35%的槓桿率水平。2018年該公司的經常性EBITDA利息保障倍數為0.4倍，與遠洋集團的水平相近。但是，與新城發展相比，遠洋集團的投資物業業務更強勁且經營時間更長，因此其獨立信用狀況比新城發展高一個子級。
關鍵評級假設
發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019年合同銷售總額達2700億元人民幣，權益利率約為70%
- 2019年購地款約佔權益銷售收入的30%，2020年至2022年間為50%-60%
- 2019年至2022年間每年投資物業資本支出為250億元人民幣
- 總體EBITDA利潤率繼續高於25%
- 新城發展繼續為新城控股的控股股東，且兩家公司之間的運營關聯性未減弱
評級敏感性因素
就新城發展和新城控股而言：
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨負債與調整後庫存(按比例合併合資公司的報表)的比率持續低於40%
-經常性EBITDA利息保障倍數持續高於0.4倍
-與惠譽的預期相比，其獲得資金的渠道和預售沒有實質性惡化
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-與惠譽的預期相比，其獲得資金的渠道減弱，預售情況嚴重惡化
-並表合同銷售額與總負債的比率持續低於1.5倍
-淨負債與調整後庫存(按比例合併合資公司的報表)的比率持續高於50%
-EBITDA利潤率持續低於18%
額外就新城發展而言，該公司與新城控股之間的關聯性減弱可能會導致負面評級行動。
(上述比率均基於新城發展的並表財務數據。)
流動性與債務結構
充足的流動性： 2019年上半年，集團不受限制的現金餘額為400億元人民幣，足以支付其360億元人民幣的短期債務。集團於2019年1月、5月及12月分別發行2021年到期的3億美元高級票據，息票率7.5%;2022年到期的3億美元高級票據，息票率6.5%;和2021年到期的3.5億美元高級票據，息票率7.5%。
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