未來十年，美中兩國對於與世界、與彼此的關係，各自的應對戰略可簡括為“美國去全球化、中國去美國化”。西方部分學者總是拿中國式市場經濟存在這樣那樣的問題來推導出看似邏輯嚴密的中國崩潰論，但其往往忽略了中國在遇到經濟風險時巨大的“制度可改革性”與調整的卓有成效。我國在過去40年改革開放中出現的數次經濟、金融風險，都得到了及時處置，並伴隨著制度革新。
的確，過去十年中國經濟增長屬於投資拉動型，背後確實是通過提高債務率來形成GDP，也因此形成了局部的經濟問題與金融問題。我們認為經濟問題在於部分行業一窩蜂上馬所造成的產能過剩；而金融問題在於過度金融深化所帶來的“中國債務”。過去三五年間，我國通過供給側結構性改革已有效化解了我們的經濟問題，煤炭、鋼鐵、風電等行業的產能過剩問題已得到明顯緩解，企業盈利水平有了明顯恢復；而未來三五年，有效解決中國債務問題，是中國經濟進入新週期、跨越中等收入陷阱的關鍵所在。
背景
未來五年，中國將處在經濟結構與體制轉型的關鍵期。2007年以前我國是出口導向型經濟，2008~2017年是投資拉動型（債務驅動）經濟，2018年以後我國將進入消費型社會。
消費本身波動小，是一國經濟發展的穩定器，消費穩定升級後可望帶來經濟較長時間的、次高速增長（5%左右），這對於中國跨越中等收入陷阱至關重要。因而，希望這一良性進程不要被某些“黑天鵝”、“灰犀牛”事件所影響。
在化解了實體經濟領域的產能過剩問題後，縱觀當前中國經濟面臨的系統性風險，主要包括“中國債務”帶來的債務違約風險、持續多年的房地產泡沫、中長期仍存在的人民幣貶值壓力等。觀史而知今，對近800年來經濟金融史的研究發現：各國經濟、金融危機的爆發有一半以上是由各種債務違約引發的。債務的本質是借債主體（例如政府、企業）對其未來貨幣信用的透支。由於債務的膨脹是“複利的滾雪球”，所以必須儘快加以抑制，以防不治。
歷史
此輪債務問題並非中國首次面對債務風險。在上世紀八九十年代和2000年前後，中國曾三次面對比較嚴重的債務風險。
第一次是上世紀80年代全國普遍設立的農村合作基金會，至上世紀90年代各地普遍出現兌付問題，四川、河北等地甚至出現了較大規模的擠兌風波，並釀成了危及農村社會穩定的極端事件。
第二次債務風險是上世紀90年代的“三角債”，當時的壞賬規模約為2000億元，嚴重影響了國民經濟的健康運行和發展。
第三次債務風險是本世紀初國有銀行的不良貸款，佔銀行資產總額的三分之一以上；在銀行改革中，首次從四大國有商業銀行剝離到資產管理公司的不良資產約有1.4萬億元。
對於上述三次債務風險，我國政府通過財政補助、債務清算核銷、剝離不良資產、國家注資上市等方式處理並化解了債務危機。
現狀
如今，中國再次面對類似困難：2007年全球金融危機之後，中國推出了經濟刺激計劃，從那時起，地方政府、國有企業開始了大量舉借債務的歷程，至今全社會的存量債務達到了至少200萬億元。這與我國82萬億元的年GDP相比無疑是巨大的，並且債務膨脹速度過快。如何化解債務風險值得深入思考與持續關注。
“緊信用、降成本”是正解。當前“緊信用”貨幣政策執行得不錯，一定要堅持下去，不能像此前時緊時鬆、貫徹不堅決；但目前“降成本”起色不大，今年以來 央行去金融行業槓桿有一定效果，但融資成本出現了快速上升，比如：信用等級AA的企業發行中長期債券，2016 年的平均利率在約4.5%，如今大約提高了200個基點，達到約6.5%。200萬億元債務，每增加2%的利息就是4萬億元（相當於河南省的GDP）；過去10年的債務膨脹裡，保守估計有50萬億元是利息，這一點非常值得注意。
而從借債主體的角度講，政府部門債務大數約40萬億元、非金融企業部門約110萬億元，居民部門約40萬億元，其他約10萬億元。經過數年的債務置換，地方政府通過“旋轉門”在一定程度上降低了平均債務成本；居民部門的債務率還不算太高，約50%；較為突出的是非金融企業部門的債務違約風險，該部門的債務率在全球主要經濟體中排在首位。近期，由清華大學經管學院中國金融研究中心等發起的（筆者也是專家組成員）中國社會融資成本指數顯示：當前中國企業融資平均成本為7.60%（表1）。
治理
我們的研究認為：2013 年以前新增貨幣還能產生“債務推動投資”的效果，此後新增貨幣大部分是用於償還利息、借新還舊，而且這一現象還在加劇（圖 1）。2017年的新增貨幣供應量約為19萬億元，而其中用於利息支出的保守估計在14萬億元左右，侵蝕了新增貨幣的一大半。理論上，高息債務持續這樣滾下去，會使得新增貨幣越來越多地用於償還利息，使得負債方無力新增投資，經濟將趨於停滯。因此，“降成本”應是十九大後首先要解決的問題。
其次，應當穩定外部環境，藉助當前美元指數走勢較弱的態勢，維持當前人民幣穩中有升的預期，為未來債務違約率上升、破產重整可能帶來的人民幣貶值留出空間。避免形成單邊的貶值預期、造成資金外流，加劇債務償還壓力。
第三，對於企業部門債務，要快速重組“殭屍企業”、及時止血，切不可拖延致使名義債務繼續擴張。監管部門應該敦促金融機構（包括銀行、信託、證券）從財務困難企業中儘快確認沒有恢復希望的企業，停止輸血並進行不良資產重整或處置，提高債務回收率，把損失降低；若考慮到金融機構與企業之間千絲萬縷的關係可能形成阻礙，可通過建立一個擁有權威的獨立實體來執行對“殭屍企業”的識別。處置過程中還可引入專業的資產管理公司或債轉股公司；同時，國家應為失業人員提供失業保險支持，減輕因企業破產帶來的負面社會影響。
第四，對於政府部門債務，償債壓力大的地方政府可出售不能產生現金流的國有非經營性資產，例如，成都市當年把市政府辦公大樓出售，改為“金融城”，為後來成都在西部地區的崛起奠定了基礎。也可借鑑國外一些有效的償債創新，例如：意大利政府近年應對歐洲主權債務危機的“售後返租”方式，將政府的非經營類資產出售，以獲取資金償還債務，同時租賃使用售出資產，從而緩解政府短期的償債壓力。
第五，在必要情況下，可以突破目前法理的限制，嘗試個別債務特別嚴重的地方政府進行破產重整。具體措施可包括：1）降低財政工資支出（降低績效、獎金），削減公務員、事業編制人員；2）降低財政建設支出，限制所在區域的政府基礎設施和公益項目建設；3）對相關政府部門負責人進行行政追責、過程審計；4）上級財政部門進行託管，並給予適當的財政救助；5）協調相關金融機構進行債務展期，減輕短期償債壓力。
（作者系申萬宏源證券固定收益融資總部總監）
閱讀更多 第一財經 的文章
