中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中國廣核(003816)
投資要點
公司簡介： 核電領域龍頭、業績持續增長。 公司是中國核電行業最主要的參與者之一，管理的在運、在建核電裝機容量份額為國內市場第一。中國廣核集團是公司控股股東，持股比為 57.78%，集團已經明確公司是集團核能發電業務最終整合的唯一平臺。近年來由於在建核電機組陸續投產，公司營收一直呈現增長態勢， 2017、 2018 以及 2019 年前三季度營收增長率分別為 38.17%、 11.38%和 18.6%。此外，公司的銷售毛利率、 銷售淨利率和 ROE 等盈利能力指標一直保持相對穩定，資產負債率也隨在建機組投產不斷下降，表現出良好的勢頭。
裝機佔據國內核電裝機半壁江山、後續仍有增量。 由於投資、技術以及行政准入的三重壁壘，國內核電行業的競爭格局較為良性，呈現出中國廣核、中國核電的雙寡頭競爭格局，兩者合計市場份額佔比為 97.17%（公司佔比為 54.42%）。 公司大部分核電機組均於近 5 年投產， 2013-2019 年核電裝機年複合增長率為 23.7%。當前公司在建核電機組主要為紅沿河 5、 6 號機組（預計將分別於 2020 年、 2021 年投產）；防城港 3、 4 號機組（預計將於 2022 年投產）， 4 臺機組總裝機容量為 459.8 萬千瓦，佔目前公司核電總裝機的 16.9%。
政策收緊多年後重啟核准，沿海地區電力供需偏緊或成為發展契機。 2011年前是國內核電核准的高峰時期，發改委和國家核安全局核准了一大批核電項目。 2011 年後由於“四萬億”潮水退去，中國經濟增速放緩，電力供需格局趨於寬鬆，高能量密度的核電建設必要性下降加之 2011 年日本福島核電站洩露事故引發對於核電安全性的再思考作為催化劑，國內放緩了核電項目核准的節奏，自 2015 年後已經三年“零核准”，政策端的收緊體現了政府對於核電發展的謹慎態度。 2019 年國家重啟核電核准， 廣東惠州太平嶺、 福建漳州和山東榮成項目獲得核准開工，三個項目分別隸屬中廣核集團、中核集團、國電投集團，呈現三足鼎立的態勢。 展望未來， 考慮到目前沿海省份依然存在電力供需偏緊的問題，核電由於其固有特性（需水循環散熱）本就是最適合沿海地區發展的發電方式，後續若沿海地區電力供需進一步趨緊，或許為行業裝機核准帶來機會。
盈利能力：電價預計平穩下降，成本結構穩定。 電價方面， 現行核電上網標杆電價始於 2013 年，發改委核定全國核電標杆上網電價為每千瓦時 0.43 元，核電標杆上網電價高於機組所在地燃煤機組標杆上網電價的地區，新建核電機組投產後執行當地燃煤機組標杆上網電價， 公司機組目前在運各機組上網電價基本在 0.41-0.43 元/千瓦時。儘管近年來公司市場電比例在不斷擴大，但由於市場競價更加趨於理性、出清價差總體上也是在收窄後逐漸趨於穩定導致整體電價降幅逐漸收窄。我們判斷未來公司市場電更多將呈現出比例穩步提升、讓利幅度維穩甚至小幅收窄的趨勢。 成本方面，近年來公司電力銷售業務成本構成以及各項成本佔總成本比例基本相同，其中核燃料成本和固定資產折舊合計佔比近 60%。考慮到公司通過與鈾業公司簽訂長期的核燃料採購與供應服務協議，並通過鈾業公司就轉化濃縮服務及燃料組件加工服務與原子能公司、中核建中籤訂長期合同的方式保障了核燃料長期穩定、經濟的供應以及折舊成本本身就較為穩定，公司成本未來大幅波動的風險較小。
投資策略： 業績穩健、穩步成長的核電龍頭。 存量方面，雖然隨著市場電比例的不斷上升公司電價存在小幅下滑可能，但市場電的讓利幅度預計將維持穩定甚至繼續小幅收窄且成本端預計較為穩定，因此未來公司盈利能力將維持在較高水平，業績相對穩健。此外，未來 3 年公司仍將有新機組陸續投產疊加 2019 年新核准的機組保證了公司遠期的業績增長，作為核電龍頭公司未來仍將穩步成長。 我們預計公司 2019/20/21 年實現歸屬於母公司股東淨利潤分別為 98.64/108.18/117.00 億元，摺合 EPS 分別是 0.20/0.21/0.23 元/股，當前 3.57 元股價，對應 PE 分別為 18.3X/16.7X/15.4X，首次覆蓋給予公司“增持”評級。
風險提示： 行業政策調整風險； 稅收優惠政策調整風險； 核安全風險。
閱讀更多 Dword 的文章
