貨幣超發，資產泡沫大於滯脹風險——點評中國物價及歐央行利率決議
短期因素推高CPI，資產泡沫大於滯脹風險——點評2月物價數據
事件：
中國2月CPI同比2.3%，高於前值1.8%，也高於市場預期的1.8%；環比1.6%，高於前值0.5%。PPI同比-4.9%，高於前值-5.3%，與市場預期持平；環比-0.3%，高於前值-0.5%。
點評：
1)核心觀點：2月，CPI同比2.3%，大幅高於前值和市場預期的1.8%。PPI同比-4.9%，降幅繼續收窄。CPI跳漲主因是寒潮天氣和春節因素造成的食品價格大漲，鮮菜、鮮果、豬肉和水產品四項佔CPI環比總漲幅的近八成，非食品價格基本平穩。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等產業價格上漲、原油價格反彈、石化降幅收窄等因素影響。維持經濟一季度下臺階，中期L型判斷。近期大宗和週期品價格普漲，滯脹預期再起，我們認為超發貨幣對資產泡沫的影響程度將遠遠大於實體滯漲風險。
2)CPI跳漲主因是寒潮天氣和春節因素造成的食品價格大漲。食品價格連續4個月上漲。2月食品價格同比7.3%，高於前值4.1%，環比6.7%，高於前值2%。食品價格大漲主要受寒潮天氣和春節因素影響，寒潮天氣影響鮮菜生產運輸，春節因素引致鮮活食品需求增加，鮮菜、鮮果、豬肉和水產品價格環比分別上漲29.9%、6.9%、6.3%和6.0%，合計影響CPI環比上漲約1.24個百分點，佔CPI環比總漲幅的近八成(78%).
3)非食品價格基本平穩。2月非食品價格同比1%，低於前值1.2%，環比0.3%，高於前值0.2%。其他七大類價格同比“6漲1降”，醫療保健、衣著、居住、教育文化和娛樂、其他用品和服務、生活用品及服務價格分別上漲2.8%、1.6%、1.3%、0.9%、0.4%、0.3%；交通和通信價格下降1.6%。
4)PPI降幅繼續收窄。2月PPI同比和環比降幅分別較前值收窄0.4個和0.2個百分點。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等產業價格上漲、原油價格反彈、石化降幅收窄等因素影響。注意到2月中國官方和財新制造業PMI均有所下滑，且低於預期，官方製造業PMI連續7個月低於榮枯線，財新制造業PMI連續12個月低於榮枯線，顯示經濟下行壓力仍大，維持經濟一季度下臺階，中期L型判斷。
5)超發貨幣對資產泡沫的影響程度將遠遠大於實體滯漲風險。近期大宗和週期品價格普漲，滯脹預期再起。超發的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品。考慮到產出缺口、嚴重產能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導程度，超發貨幣對資產泡沫的影響程度將遠遠大於實體滯漲風險。經過2009年4萬億財政刺激遺留一大堆產能過剩，2014-2015年貨幣超發遺留一堆股市房市泡沫，公共政策經過長期試錯，沉痛地表明，當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側結構性改革有待從方案准備到落地攻堅。
貨幣依賴，無益於經濟改善，黃金大漲——點評3月歐央行利率決議
事件：
3月10日，歐洲央行下調隔夜存款利率10個基點至-0.4%，符合預期；下調主要再融資利率5個基點至0，預期維持0.05%不變；下調隔夜貸款利率5個基點至0.25%，預期維持0.3%不變；從4月起，將擴大QE規模至800億歐元；擴大購買範圍至非銀行企業債券，超市場預期。2016年6月起實施長期定向再融資操作(TLTRO II)，期限四年。
點評：
1)核心觀點：利率決議超市場預期，形成貨幣依賴，無益於經濟改善。利率決議發佈後，歐元大幅波動先跌後升，主要受寬鬆超預期及德拉吉表示未看到任何進一步降息的必要性表述影響。歐洲Stoxx50，小幅上漲轉跌；美股衝高後轉跌；德國10年期國債收益率下降7個基點；美國10年期國債收益率小幅波動；美元指數先升後降，導致大宗商品上漲，黃金上漲1%；原油價格下跌，主要受OPEC與非OPEC談判預期破滅影響；繼續維持人民幣短期穩定判斷。長期，歐元區形成貨幣依賴，無益於經濟改善，出路在結構性改革。
2)利率決議及發佈會主要內容：1)下調隔夜存款利率10個基點至-0.4%；下調主要再融資利率5個基點至0；下調隔夜貸款利率5個基點至0.25%。 2)從4月起，將擴大QE規模至800億歐元；擴大購買範圍至非銀行企業債券。2016年6月起實施長期定向再融資操作(TLTRO II)，期限四年。3)預計2016年歐元區GDP將增長1.4%，2017年和2018年將分別增長1.7%和1.8%。4)下調通脹率預期。下調2016年通脹率預期均值至0.1%，原預期為1.0%；下調2017年預期為1.3%，原預期為1.6%。
3)歐元區經濟已形成貨幣依賴，事實已經證明貨幣的作用非常有限，未來的出路在於結構性改革。自2014年12月歐央行決定開始實施QE以來，歐元區經濟有所復甦，但復甦的強度逐漸衰減。PMI指數衝高後已經開始掉頭。2月PMI為51.2，前值為52.3。而且，降息將進一步壓縮歐洲銀行業傳統信貸業務盈利空間。歐元區經濟根本問題在於適齡勞動人口絕對數量下降和老齡化問題嚴重，需要進行結構性改革。貨幣是總量需求刺激，不僅不能解決結構性問題，相反只能推升資產價格泡沫，最終的結果存在很大的不確定性。歐元區1月PPI同比-2.9%，預期-2.9%，前值-3.0%；歐元區2月CPI同比-0.2%，預期0.0%。風險提示：英國脫歐；美聯儲加息。
4)對中國影響：人民幣可能小幅升值；對中國出口影響有限。相比國內工資的上漲，匯率對出口的影響較弱。2014-2015年，人民幣實際有效匯率升值8%，儘管中國出口增速下降，但中國的出口市場份額卻在提升，從12%升到14%。盯住爬行的匯率制度，短期應更多關注央行的意願。美元指數回落，人民幣可能出現小幅升值。繼續維持人民幣短期穩定，小幅雙向波動，長期取決於改革攻堅改善中國經濟增長的預期。
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