方正證券11月29日發佈對波司登的研報，摘要如下：
波司登作為一家擁有43年曆史的羽絨服公司，多年穩坐國內行業領先地位，主要業務包括品牌羽絨服業務、貼牌加工管理業務、女裝業務、多元化服裝業務等。在公司2018年推出的聚焦主航道、主品牌，收縮多元化的戰略下，2018年初至2019年11月末股價逆勢上漲551%，老牌國產羽絨服龍頭重煥生機。
業績：持續復甦，業績向好。公司2013-2016財年因前期跑馬圈地式發展庫存高企，業績受損連續三年負增長，公司採取反季促銷、降低新品生產、提升整體供應鏈效率等措施出清庫存，2017-2019財年營收恢復較高增速，年均複合增速達23.4%，淨利潤複合增速達58.3%。2019H1營收、歸母淨利潤分別達44.36、3.43億元，同比增長28.8%、36.4%。公司：產品優質，聚焦自營渠道。（1）業務：羽絨服起家，多方佈局仍聚焦主業。公司2018年重新聚焦主航道，削減多元化服裝業務，大力發展羽絨服主業，目前業務包括羽絨服、貼牌生產、女裝、多元化服飾（校服及童裝）等。（2）產品：功能性強，時尚度、美觀度日益提升。波司登羽絨服保暖性能突出，羽絨材質、充絨量、含絨量及蓬鬆度等性能均優於國家標準20%，面料方面與國際頂尖面料供應商戈爾公司達成合作，整體性能優異；近年來逐步注重產品時尚性，連續登上紐約、巴黎時裝週並推出相應系列產品，同時聯動當下熱門IP合作聯名款。（3）營銷：重視傳統營銷，著手新媒體營銷渠道。公司1997年起贊助珠峰登頂、南北極考察，成為國內唯一登上“世界三極”的防寒服品牌；大力投入央視硬廣，打響知名度；與綜藝《中國有嘻哈》、《奔跑吧兄弟》合作，在新媒體小紅書、抖音上加大投入，貼近年輕消費群體，扭轉公司形象。（4）渠道：優化渠道結構，提升門店形象。①線下：2017財年以來，公司羽絨服業務自營業務收入佔比由61.9%持續提升2.9pct至64.8%，批發業務收入佔比持續下降。1>提升自營店比重：截至2019年9月底，羽絨服自營門店達到1922家，佔比達37.2%，較2017財年32.0%提升5.2pct；2>購物中心門店數量提升，由2018財年44家提升至超過200家，佔總店鋪數比重達雙位數，同時開拓旗艦店，提升門店形象。3>大力發展潛在市場：東北市場目前門店數量較少，預計今年會成為新增長點。②線上目前已與天貓、唯品會達成戰略合作，且設立團隊開發線上專供款，預計持續高增長。（5）供應鏈：優化庫存結構，提升運營效率。庫存高企期間，公司一方面利用銷售淡季集中清理庫存，另一方面主動降低10%+新品生產，規避渠道庫存積壓風險；目前快反佔比可達60%，銷售旺季可實現兩週優質快反供應。行業：羽絨服行業空間大，競爭激烈。2018年中國市場羽絨服規模達到1068億元，同比增長10.78%，2018-2022年年均複合增速約為11%，高於服裝行業整體增速。競爭格局：優質細分行業吸引大量參與者，波司登龍頭地位穩固，中國市場中高端羽絨服市場空白。競爭對比：Moncler、加拿大鵝為成熟的高端羽絨服企業，波司登仍在途中。Moncler、加拿大鵝對於品牌的詮釋對波司登有一定借鑑意義。（1）量的對比：Moncler規模較大，加拿大鵝增速較高，波司登效率較高。規模及成長能力：Moncler、波司登規模領先，加拿大鵝增長迅速，連續兩年增速高達40%左右；盈利能力：Moncler、加拿大鵝毛利率、淨利率均優於波司登；運營效率：波司登存貨週轉天數、營運週期較短，相比於其他兩家目前更類似於快時尚企業。（2）質的對比：產品：波司登品牌羽絨服功能性方面與國際頂尖品牌差距不大，價格區間較廣，未來波司登高端產品與其他兩大品牌的價格差預計進一步縮小。營銷及研發：Moncler、加拿大鵝在品牌歷史挖掘、精準營銷、故事營銷上略優於波司登，三者均具備一定研發力，整體波司登仍有較大成長空間。【投資建議】我們認為，一方面，我國服裝消費分別走過2000-2010年提量階段，2010-2017海外品牌競爭加劇及運營改革階段，2018以來已進入行業提質階段，而在這個階段，功能性強、時尚性強的國產品牌因海外品牌進入有限均進入明顯的競爭空缺階段，另一方面，波司登品牌無論從零售規模、功能性、所在市場潛力均不輸海外品牌，在服裝市場易出現集中度較高的羽絨服市場，波司登增長潛力仍較大。預計2019/2020/2021年公司歸母淨利潤分別為13.49/17.23/21.49億元，同比增速在37.50%/27.66%/24.74%，對應EPS為0.13/0.16/0.20元/股，對應P/E為28/22/18，首次覆蓋，給予“推薦”評級。【風險提示】市場對波司登提價接受程度低於預期；公司多元化服裝運營發展低於預期。
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