江蘇北人2019年底在科創板上市，主要為汽車企業提供自動化生產線。2020年2月28日，公司公佈了2019年業績快報，收入增長速度15%。筆者從中看到了危險的信號。
四季度增長尚可
江蘇北人的2019年業績快報，從收入利潤看，不能說多好，但也不算太差。2019年收入4.76億元，增速15.45%，歸屬母公司股東淨利潤0.52億元，增速8.04%。對比2019年三季度，收入增速16.17%，歸屬母公司股東淨利潤增速0.55%，2019年四季度增速沒有明顯下降。
從2018年以來，自動化行業開始不景氣。很多公司雖然在2018年業績尚能支撐，到了2019年就撐不住了開始負增長。比如A股自動化龍頭機器人（300024.SZ），繼2018年營業收入增長26%之後，2019年業績快報營業收入下滑達到11%。
對比來看，科創板幾家主業為汽車行業自動化裝備的上市公司，2019年的業績答卷還算不錯。江蘇北人、道通科技和瑞松科技三家公司，2019年業績快報營業收入沒有出現大幅回調。不過，這也許和自動化集成商的行業屬性有關。
集成行業的特點
自動化集成商有點像建築包工頭，每個項目都需要很長時間才能完成，驗收之前需要墊付很大筆資金，導致資產負債表金額很大。
自動化項目通常需要長達半年一年的設計、製造、安裝調試周期。所以江蘇北人賬上會有金額巨大的存貨。存貨週轉時間長達一年以上。可以把存貨看作是收入的儲備池子。這意味著，即使下游需求下滑，公司手頭這一年多的存貨也能讓收入變化滯後很久才會體現。這個過程中，存貨會被消耗。如果需求遲遲不能恢復，最終收入下滑不可避免地還是會出現。跟蹤存貨餘額數據，能較早預知收入的變化方向。
另外，因為每個項目都是定製化的，集成商需要採購製造很多專用化部件。萬一到時候客戶不滿意拒絕收貨，集成商就虧大了。因為很難轉賣給別人。所以，一般會在簽訂合同時和設備製造過程中，預收一部分款項。如果公司的預收賬款佔合同金額比重比較穩定，預收賬款的變化通常能預示著未來收入的變化。
存貨在下滑
存貨變化通常能提前反映收入變化，江蘇北人的存貨數據看起來不太妙。如果把江蘇北人每個季度的存貨餘額放在一起對比，可以發現，從2019年二季度以來，存貨餘額每個季度都在減少。2019年底存貨餘額為3.71億元，相比2018年底的4.01億元，下滑了接近10%。
也許會有人覺得10%不算太多。想像一下，如果你是公司老闆，一年過去，訂單少了10%，但是貸款還得還、房租還得交，員工不敢裁，工資還得漲。原本淨利率總共才10%，現在成本降不了，收入漲不了，淨利潤還能剩多少？
萬一哪個客戶經營困難，或者暫時不想投資新產能了，沒節操拖著項目不驗收，導致收入不能確認，現金收不回來，那更是雪上加霜了。
作為剛剛上市的公司，江蘇北人賬上有一大筆現金，公司經營應該暫時沒什麼風險。不會像是小公司那樣，一旦遇到行業不景氣，只能裁員大傷元氣，甚至倒閉。不過，收入小幅度下滑，利潤大幅度下滑，可能是難以避免的。
預收賬款也下滑
文章前面講過，預收賬款的變化，有時候會提前反映收入變化的方向。江蘇北人的預收賬款變化比存貨還要劇烈。2019年一季度是預收賬款的最高峰，之後每個季度都在下滑。到了2019年底，預收賬款急速下滑，僅剩下1.09億元，相比2018年底同比下滑接近40%！難道訂單下滑了40%？
也有另外的可能性，訂單下滑沒有40%那麼多。因為下游需求不佳，公司為了從對手手裡搶到更多訂單，給客戶開了更優惠的付款條件。擔著風險先少收點定金，只要給活兒幹就成。
不過，一旦開始降低條件，通常不會只放松預收賬款這一項。有可能客戶付款能力、毛利率、應收賬款賬期和項目與能力匹配度，都會放鬆。如果這是真的，後面一年不僅收入增速不好看，利潤率和現金流也會很難看。
應收賬款上漲
事實上江蘇北人的應收賬款已經開始上漲，2019年四季度上漲尤其顯著。2019年四季度，應收賬款餘額為1.80億元，相比2018年底同比增長了56%！
但是同期公司營業收入只增長了15%。營業收入的增長無法解釋應收賬款為何增長如此迅速。也許下游客戶經營困難，暫時不想付錢。還有可能像是前文說的，江蘇北人為了獲得更多訂單和收入，主動給予客戶更好的付款條件。錢先不用著急還，能先確認收入就成。
大客戶賴賬風險小
江蘇北人作為汽車自動化裝備的小參與者，收入約八成來自五個大客戶。2019年中報，五大客戶主要來自汽車行業，普遍具有一定實力，應該不會人死帳爛。真正讓人擔心的是那些沒進入前幾名的小客戶，會不會有壞賬風險？這得等到2019年報全文公佈出來，才能評估。
汽車銷售形勢不佳
汽車行業過去這兩年日子難過。從2018年下半年開始，國內汽車銷售就很少聽得到好消息了。2020年初，本來市場已經覺得跌得太久，可以期望汽車銷售數據築底回暖了。不成想，肺炎疫情一來，所有人乖乖待在家裡。4S店自然是門可羅雀，2020年2月份汽車銷售數據更是慘不忍睹。銷售這麼差，汽車廠現在敢放手投資嗎？需求不振，江蘇北人的苦日子是不是要來了？
戴維斯雙殺？
從當前約70倍的PE看，江蘇北人被定位在成長股。成長股最怕收入利潤降速，最怕成長邏輯被證偽。
之前，高高在上的增速，讓市場對公司非常看好，對未來的利潤增長給了很高預期，所以給出了高PE。高PE乘以高預期利潤，得到了高市值。
一旦利潤增長不達預期，甚至下滑，市場可沒有雪中送炭的仗義，反而可能落井下石。市場情緒轉為悲觀，預期淨利潤降低，同時給出低PE。低PE乘以低預期利潤，得到了低市值。PE和利潤從雙高到雙低的過程，市值波動會非常大，這就是戴維斯雙殺。
江蘇北人2019年預期淨利潤0.52億元，按照現在37億元左右的市值計算，PE 還在70倍的水平。市場對未來可能還有些期待。
萬一如前文的分析，2020年某個季度開始，收入下滑10%，淨利潤下滑20-30%。市場預期轉為悲觀，全年淨利潤姑且假設下滑20%，為0.4億元。PE的話，也別太悲觀，給30-40倍。市值剩下12-16億元，相比現在市值還得腰斬。
類似江蘇北人的規模和增速，中小創的公司，市值不到20億元的有一大把。江蘇北人身在科創板，市值會不會也跌到20億元以下？
結論
仔細看江蘇北人的2019年業績快報資產負債表，會發現一些不好的苗頭。公司的收入利潤在2020年可能會非常難看，現金流量表的前景也不妙。除非江蘇北人成功拓展其他行業大客戶，否則，需要警惕市值可能還有下行空間。當然，一旦汽車行業回暖，江蘇北人市值如果下跌比較充分，就可能迎來戴維斯雙擊的超級投資機會。
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