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私募股權融資作為一種重要的股權融資方式，已經發展成為我國公司投資和經濟發展中一個重要的部分。在“大眾創業，萬眾創新”的背景下，我國資本市場異常活躍，對賭協議作為私募股權融資中重要的合同條款也在大量湧現。不過，對賭協議的合法性一直備受爭議，我國學界和實踐界對該條款也未形成較為一致的意見。最高法院通過對賭協議第一案，對這種條款的合法性進行了一定的回應，本文作者將基於這一案例分析“投資者與誰對賭才是有效的”這一問題。
裁判要旨
1. 投資者與目標公司的對賭協議使得前者可以取得相對固定的收益，該收益脫離了目標公司的經營業績，損害了公司和公司債權人利益，是無效的。
2. 投資者與公司股東的對賭協議，並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。
案情簡介
1. 2007年，迪亞公司投資成立眾星公司。後眾星公司、海富公司、迪亞公司等共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》，約定海富公司向迪亞公司增資，佔眾星公司增資後註冊資本的3.85%，迪亞公司佔96.15%。《增資協議書》同時約定：
（1）如果眾星公司2008年實際淨利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。
（2）如果至2010年10月20日，由於眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之眾星公司的全部股權，迪亞公司應自收到海富公司書面通知之日起180日內按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款。
2. 世恆公司2008年的實際淨利潤沒有達到《增資協議書》約定的該年度承諾利潤。
3. 2009年12月30日，海富公司訴至蘭州市中院，請求判令世恆公司、迪亞公司等向其支付協議補償款。一審法院駁回海富公司的全部訴訟請求。
4. 海富公司向甘肅省高院提起上訴，二審法院認為，該《增資協議書》名為聯營，實為借貸，判決撤銷蘭州市中級人民法院的一審判決，世恆公司、迪亞公司共同返還海富公司投資本金及利息。
5. 世恆公司、迪亞公司向最高人民法院申請再審，最高人民法院認為《增資協議書》有效，在眾星公司2008年的利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應當依約應海富公司的請求對其進行補償，判決撤銷二審判決，迪亞公司向海富公司支付協議補償款19982095元。
裁判要點
海富公司作為企業法人，向世恆公司投資後與迪亞公司合資經營，故世恆公司為合資企業。世恆公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協議書》中約定，如果世恆公司實際淨利潤低於3000萬元，則海富公司有權從世恆公司處獲得補償，並約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。…但是，在《增資協議書》中，迪亞公司對於海富公司的補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。 迪亞公司對海富公司承諾了眾星公司2008年的淨利潤目標並約定了補償金額的計算方法。在眾星公司2008年的利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應當依約應海富公司的請求對其進行補償。迪亞公司對海富公司請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，本院予以確認。
實務經驗總結
前事不忘，後事之師，為了防止未來發生類似敗訴，本書作者提出以下建議：
1. 對賭協議的法律屬性
“對賭協議”是私募股權投資中最主要的合同。英文名稱“ValuationAdjustment Mechanism”，又稱為“估值調整機制”。該機制是為了消除信息不對稱引發的不確定性成本和風險的重要制衡器，其內容一般包括三部分：資本進入條款、資本調整條款和資本退出條款。從本質屬性而言，對賭協議應是一種射幸合同，射幸合同是指在合同成立時，當事人給付義務的內容不能確定，須視將來不確定事實的發生與否來加以確定的合同。當然，射幸合同這一屬性並不能影響對賭協議的合法性，對賭協議的有效性分析應當立足於公司法，尤其是公司資本原則及債權人保護等方面。
2. 投資者與目標公司的對賭協議無效
對賭協議是一種期權形式，投資者與公司對賭協議的內容往往包含估值調整條款、業績補償條款和估值回購條款。投資者與公司對賭無效的根本原因在於，這種業績補償或者估值回購的約定實則違背了公司法定資本制下的資本維持原則與法人獨立財產原則。通俗的說，這種約定賦予投資者在法定條件之外從公司“拿錢”的權利。根據我國公司法理論，股東可以通過利潤分配、股份回購、清算分配剩餘資產三種方式從公司取得財產，在公司正常存續的情況下，股東只能通過合法利潤分配及股份回購從公司取得財產，除此之外，股東從公司直接取得財產的約定是違反《公司法》的。
因此，股東與公司簽訂對賭條款，約定後者達不到一定的淨利潤目標或者不能按期上市，則該股東可要求股權回購，將使股東在脫離公司實際經營業績的情況下獲得固定收益，侵犯了公司的獨立法人財產權及其債權人的利益，該約定是無效的。最高法院的判決符合公司法的規定，維護了公司及債權人的合法權益。（這一結論也在其他案例中得到了體現，詳見延伸閱讀）
3. 投資者與股東的對賭協議有效
最高法院對賭協議第一案最引人矚目的一點，在於法院糾正了一、二審法院完全否定對賭協議效力的態度，肯定了投資者與股東間的對賭協議不損害公司及公司債權人利益，不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。投資者與股東間的對賭協議實質上是投資方和融資公司的股東雙方權利義務的約定，對於融資公司來說，除了接受投資外，對賭協議中並無關於其義務的規定。另外，我國《公司法》規定在有限責任公司中，若公司章程對股權轉讓有特別規定，股東之間可以按照彼此約定自由轉讓其全部或部分股權；在股份有限公司中，股權轉讓即為自由。因此，根據我國《公司法》，私募股權投資基金和管理層依據對賭協議完成股權轉讓不存在法律障礙。因此，投資者與股東的對賭協議的設計並不違背《公司法》，也不侵犯公司的利益，應當有效。
相關法律規定
《公司法》
第二十條第一款 公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。
第三十五條 公司成立後，股東不得抽逃出資。
《中華人民共和國中外合資經營企業法》
第八條第一款 合營企業獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規定繳納合營企業所得稅後，扣除合營企業章程規定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業發展基金，淨利潤根據合營各方註冊資本的比例進行分配。
法院判決
以下為法院在判決書中“本院認為”部分對該問題的論述：
海富公司作為企業法人，向世恆公司投資後與迪亞公司合資經營，故世恆公司為合資企業。世恆公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協議書》中約定，如果世恆公司實際淨利潤低於3000萬元，則海富公司有權從世恆公司處獲得補償，並約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認定海富公司18852283元的投資名為聯營實為借貸，並判決世恆公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據，本院予以糾正。…
但是，在《增資協議書》中，迪亞公司對於海富公司的補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。迪亞公司對海富公司承諾了眾星公司2008年的淨利潤目標並約定了補償金額的計算方法。在眾星公司2008年的利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應當依約應海富公司的請求對其進行補償。迪亞公司對海富公司請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，本院予以確認。
案件來源
最高人民法院，甘肅世恆有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛民事判決書[（2012）民提字第11號]
延伸閱讀
投資人與公司對賭無效的其他案例
案例一
江蘇省高級人民法院審理的南京博發投資諮詢有限公司與江蘇陽山硅材料科技有限公司請求公司收購股份糾紛二審民事判決書[（2015）蘇商終字第00310號]認為：“《中華人民共和國公司法》第二十條第一款規定‘公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益’。案涉《投資協議書》約定博發公司投資陽山公司普通股、實行同股同權，意味著博發公司只有在陽山公司經過清算、清償了全部公司債務後，方能就剩餘財產按照出資比例獲得分配；但《投資協議書》同時又約定陽山公司淨利潤未達到一定程度時、博發公司有權要求回購股份，回購價格為融資價格100%加上18%年回報率等，該約定如果實際履行，將使博發公司在脫離陽山公司實際經營業績的情況下獲得固定收益，侵犯了陽山公司的獨立法人財產權及其債權人的利益，應當依法認定無效。 故博發公司依據《投資協議書》、《股權回購協議》等所主張的回購款本金及利息均不能成立。”
案例二
江蘇省揚州市邗江區人民法院審理的江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘雲虎等合夥協議糾紛、請求公司收購股份糾紛一審民事判決書[（2015）揚邗商初字第0685號]認為：“在公司有效存續期間，根據公司資本維持和法人獨立財產的原則，股東基於其投資可以從公司獲得財產的途徑只能是依法從公司分配利潤或者通過減資程序退出公司，而公司回購股東股權必須基於法定情形並經法定程序。本案中，《補充協議》關於若被告揚鍛股份公司在2014年12月31日前未能在境內資本市場上市被告揚鍛股份公司應以現金形式按約定價款計算方法收購股權的約定，是讓原告作為股東在不具備法定回購股權的情形以及不需要經過法定程序的情況下，直接由公司支付對價而取得財產，實質是股東可以不承擔公司經營風險而即當然獲得約定利益，損害了公司、公司其他股東和公司債權人的權益，違反了《中華人民共和國公司法》第二十條的規定，故這一約定無效。同時，2011年11月20日，所有股東參加並一致表決通過的新公司章程第二十一條對公司回購股份的情形做了重新約定，並規定除上述約定的四種情形外，公司不進行買賣本公司股份的活動。該規定符合《中華人民共和國公司法》第一百四十二條關於股份有限公司不得收購本公司股份的規定，故原告無權要求被告揚鍛股份公司回購其持有的股權。”
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轉自：天津二中院
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