今日重點報告

策略：削峰填谷——2020年春季A股投資策略概要

一、以《厚積薄發，先謀一時一域》為引，簡述新冠肺炎疫情影響下，2020年關鍵判斷的變與不變。

一個假說： 如果沒有新冠肺炎疫情發酵，我們2020年度策略《厚積薄發，先謀一時一域》的觀點可能依然適用。但凡事沒有如果，我們以年度策略回顧為引，簡述新冠肺炎疫情影響下，2020年關鍵判斷的變與不變：

(1) “供需格局改善”變為“盈利能力衝擊”；

(2) “穩增長政策預期不持續”變為“政策‘削峰填谷’，抑波動穩預期”；

(3) “新週期還需耐心等待”變為“新週期可能推倒重來”；

(4) “(A股淨利潤增速預測)弱週期低波動”變為“可能負增長”；

(5) “春節後春季躁動第二階段”變為“春夏之交再躁動”。

二、定量分析新冠肺炎疫情對A股基本面的影響：較非典疫情影響更大，盈利能力衝擊更明顯，逆週期調節的必要性更高，長尾風險更值得重視。

我們分兩步測算新冠肺炎疫情對A股(非金融石油石化)的基本面影響： 先類比2003年，借鑑非典疫情基本面影響的結構、節奏和幅度；再系統梳理新冠肺炎疫情影響基本面的模式與非典疫情的不同。非典疫情可借鑑的經驗核心是兩點：(1) 大類行業受影響的程度，服務業 > 消費品 > 出口產業鏈 > 房地產產業鏈。(2) 多數受影響行業營收都是連續兩個季度低於季節性，能夠在非典疫情後的第二季度回補需求的行業很少，只有汽車、家用電器和食品飲料(非白酒)。更重要的是新冠肺炎疫情和非典疫情影響模式的不同：(1) 新冠肺炎疫情基本面影響的幅度明顯更大。(2) 新冠肺炎疫情的海外影響更顯著，2020Q1重點考慮內需衝擊，而2020Q2還要考慮外需衝擊。(3) A股行業結構變遷，受新冠肺炎疫情影響較大的中游製造和可選消費營收佔比上升。(4) A股盈利能力衝擊將更明顯，當前A股營收與固定資產和總資產增速接近，新冠肺炎疫情的需求衝擊將直接引發供需失衡，衝擊盈利能力。就此可以推演出，逆週期調節的必要性更高，需要體現在盈利預測中。所以我們在最終的盈利預測中重點考慮了，2020Q1停工停產、消費服務衝擊、地產基建衝擊和出口衝擊的影響；2020Q2外需衝擊和新老基建發力的對沖，可選消費需求回補的影響；2020Q3-Q4消費電子產業鏈需求回補的影響和一季度地產衝擊的滯後影響。最終，我們給出的2020年A股非金融石油石化歸母淨利潤同比的預測是-2.6%(下修12.3%)，2020Q1-Q4單季同比分別為-41.2%(下修49.8%)、-4.1%(下修1.7%)、10.5%(上修3.6%)和38.3%(上修0.5%)。重點提示當前盈利預測的三個要點：(1) 2020年A股非金融石油石化歸母淨利潤增速一季度大幅下行後，可能逐季回升，這有利於後續配合政策催化階段性發酵樂觀預期；(2) 即便考慮了政策對沖，2020Q2的盈利預測仍是下修的，不要對需求回補抱太高期望，同時要回避一二季報驗證期。(3) 市場對於新冠肺炎疫情基本面影響的方向和節奏已有充分預期，但對一季度業績增速大幅回落可能引發的長尾風險準備不足，基本面負面影響可能更持續，構成後續下行風險。

三、從春季A股獨立的邏輯看風險偏好決定因素：宏觀流動性寬鬆，資本市場穩預期，股市增量博弈，自下而上盈利預測尚未反映新冠肺炎疫情影響。後兩者都非長邏輯，後續邊際弱化是大概率。

全球新冠肺炎疫情發酵以來，A股相對獨立的基本面原因是中國先於海外控制了局勢。 而風險偏好層面的原因，主要是春節後國內的四點超預期：(1) 2月上中旬宏觀流動性寬鬆超預期。(2) 陸股通北上資金尾盤集中流入。(3) 公募基金髮行放量超預期：主動基金髮行未受新冠肺炎疫情影響，被動資金規模擴張與股價上漲形成正循環。(4) 一季度自下而上盈利預測持續上修，暫未充分體現新冠肺炎疫情影響。後兩者可能並非長邏輯，後續大概率邊際弱化。一季度公募基金賺錢效應衝高回落，二季度新基金髮行可能降溫。而分析師自下而上盈利預測調整的一般規律是，年初上調當年盈利預測，3-6月盈利預測趨於穩定，6月開始趨勢性下調當年盈利預測，並上調下年盈利預測。

四、政策面的“削峰填谷”： 應有終須有，應無莫強求。中國的政策組合客觀上起到了抑制股票市場大幅波動的作用。

我們認為，一季度宏觀調控和資本市場穩預期的政策組合對2020全年具有指向意義。 與海外不同，我們的政策組合客觀上起到了抑制波動的效果。(1) 逆週期調節的“削峰填谷”：應有終須有，應無莫強求。不要忘了，“寬貨幣”最終是服務於“寬信用”的，短期是政策觀察期，需耐心等待復工復產鋪開“寬信用”政策加碼條件成熟。短期央行成功將DR007維持在震盪區間的相對低位，貨幣政策並未犯錯。所以，不要因為短期政策寬鬆未超市場預期，就懷疑逆週期調節。二季度我們依然看好階段性“寬貨幣 + 寬財政 + 寬信用”。只不過，全年來看穩增長兼顧調結構的政策目標難有大變化，穩增長可能總會適可而止。(2) 資本市場穩預期“削峰填谷”：抑制市場大幅波動的政策目標可能適用全年。不卑不亢，系統性風險要竭力避免，市場過熱也不是可選項。這使得資本市場穩預期和宏觀調控能有所分離，避免資本市場的反身性影響實體。也使得資本市場風險偏好波動可能弱於實體波動。

五、海外市場諸多問題尚待解決： 各國防疫態度和方式參差不齊；美聯儲對沖政策All-In引發短期擔憂；新冠肺炎疫情與美國政治週期共振；10年股票牛市積累的高槓杆問題正在清算。

新冠肺炎疫情影響下，海外市場出現階段性普跌是符合歷史規律的，但海外市場回調的幅度和速度超預期，反映的是一系列問題的影響： (1) 部分國家沒有借鑑中國防治新冠肺炎疫情經驗的能力，使得各國的防疫態度和方式參差不齊。不同方式的對與錯只能交給時間，但資本市場不認可一些不確定性較高的方式也在情理之中。(2) 以美聯儲為代表，All-In對沖政策短期難免引起資本市場對於後續政策空間不足的擔憂。(3) 美國大選年，華爾街偏好特朗普 > 拜登 > 桑德斯，新冠肺炎疫情發酵使得特朗普支持率大幅回落，需關注特朗普轉移國內矛盾，再次加碼對外摩擦的可能性。政治週期擾動壓制風險偏好。(4) 10年股票牛市積累的高槓杆問題正在清算，包括：居民部門高槓杆，上市公司股票回購高槓杆、市場交易高槓杆(被動資金和Risk-Parity策略助漲漲跌、做空波動率頭寸、融資交易等)等。海外市場仍有諸多問題尚待解決，帶來極大不確定性，深幅調整後，脈衝式反彈會不時出現，但不要輕言反轉。對於A股而言：戰略上，中國在2016年加速的供給側改革和在2017年加速的金融去槓桿，正體現出非凡的意義，支撐A股中期相對低波動。但戰術上，在海外不確定性明顯改善之前，A股市場充分消化性價比問題，保留足夠的風險補償還是必要的。

六、A股的“削峰填谷”： 三次“填谷”，春季行情，春夏之交再躁動，三季度科技需求回補與“十四五”規劃共振；三次“削峰”，3-4月先消化性價比，春夏之交躁動也要回避業績期，11月美國大選塵埃落定前後警惕中美貿易摩擦反覆。

2020年A股市場的關鍵詞是“削峰填谷”，“絕處逢生”和“樂極生悲”可能交替出現，維持2020年A股市場震盪市的判斷，A股投資需嚴守性價比。 我們提示三次“填谷”和對應的三次“削峰”：

填谷1.0(已發生)： 2020Q1資本市場“穩預期” + 新基金髮行放量，驅動春季行情。削峰1.0：全球新冠肺炎疫情發酵，A股過熱不是政策可選項，A股獨立邏輯階段性減弱，3-4月消化性價比不足問題，為中期問題(新週期推遲、穩增長不持續、自下而上盈利預測下修)和海外不確定性保留足夠的風險補償。

填谷2.0： 2020Q2復工復產全面鋪開，“寬財政 + 寬信用”發力條件成熟，需“寬貨幣”配合，疊加二季度經濟恢復性增長，形成“經濟改善 + 政策寬鬆”組合，春夏之交再躁動。削峰2.0：穩增長仍無法線性外推，二季度回補需求難成為普遍現象，自下而上盈利預測調整壓力較大，二季報期也需迴避。關注新冠肺炎疫情引發一季度業績增速斷崖式回落後的長尾風險。

填谷3.0： 2020Q3是目前看來再做多的最佳窗口，科技成長需求回補，五中全會召開在即，“十四五”規劃政策預期發酵，2021年新週期預期重整旗鼓。削峰3.0：再做多最佳窗口更要警惕下行風險，中美貿易摩擦可能階段性反覆，11月美國大選塵埃落定前後是敏感窗口。

七、新冠肺炎疫情的長期影響： 舉國體制對新冠肺炎疫情應對有效，是中國製造向世界發出的邀請函，但非市場力量的競爭可能加劇，仍需砥礪前行。“醫”食住行、工作、教育、娛樂的方式都可能因新冠肺炎疫情發生深刻改變。

時至今日，市場仍普遍將新冠肺炎疫情視作一次短期衝擊。 但我們願意靜下心來思考新冠肺炎疫情的長期影響：(1) 新冠肺炎疫情利好全球產業鏈進一步向中國遷移？我們不敢如此樂觀。我們從不懷疑，從經濟性角度出發，中國是實現規模化生產的最佳選擇之一。舉國體制對新冠肺炎疫情應對有效，更是中國製造向世界發出的邀請函。但非市場力量的競爭可能才是中國製造的真正威脅，從這個角度，我們不妨將新冠疫情帶來的停工停產，視作全球產業鏈對中國製造業依賴程度的一次壓力測試。新冠肺炎疫情後，全球產業鏈是否會再次加速調整？中國製造仍需砥礪前行，鹿死誰手猶未可知。(2) 新冠肺炎可能深刻改變人民的生活方式，“醫”食住行、工作、教育、娛樂的方式的變革正在加速，創新藥研發、醫療器械投資，線上支付，品質物業、裝配式建築，(新能源)汽車，線上辦公，線上教育和遊戲影視等新經濟方向正迎來其黃金髮展期。

八、結構選擇強調“去日可追，來日可期”。 尋找能夠回補一季度需求回落的方向和長期基本面趨勢向好方向的交集，“新基建”是重點。值得中長期底倉配置的資產方面，“萬科們”逆週期調節受益，可能二季度跑贏，“茅臺們”等待基本面拐點驗證，最晚下半年也將迎來戰略性買點。

“去日可追，來日可期”是我們2020年結構選擇的核心思路。 2020年後續自下而上盈利預測總體下調壓力較大，而尋找盈利預測下調壓力較小的方向，實際上就是尋找後續能夠回補一季度需求回落的方向和長期基本面趨勢向好方向的交集。根據我們的梳理(與前文盈利預測的調整假設和邏輯保持一致)，能夠需求回補的方向集中在可選消費和新老基建。其中新基建是重中之重，因為這是穩增長和調結構的交集，也是二季度需求回補和遠期高景氣的交集。戰略推薦5G和新能源汽車，電網建設、環保和醫藥也是新基建的重點方向。通過覆盤，低PB、高分紅的傳統藍籌“萬科們”，在三種情況下可能跑出相對收益：經濟復甦後期輪漲補漲；經濟衰退週期抗跌；龍頭集中度提高(2017)。我們認為在逆週期調節發力的二季度，“萬科們”可能階段性跑贏相對收益。而高ROE的核心資產“茅臺們”結構牛市已歷三年，短期受新冠肺炎疫情影響基本面，海外風險資產危機模式驅動外資流出，A股龍頭國際估值比較缺乏吸引力等因素共同壓制，但二季度可期待龍頭恢復情況顯著好於非龍頭，驗證基本面拐點，所以“茅臺們”最早二季度，最晚下半年也將迎來戰略性配置時間點。

大雪壓青松，青松挺且直——2020年春季宏觀經濟展望

1、海外： “金融危機”還是“經濟衝擊”？近期海外疫情開始大流行，加之OPEC+原油減產聯盟的戲劇化瓦解導致油價暴跌，全球股市隨之開啟暴跌模式，但大類資產表現與08年全球金融危機（GFC）期間仍有巨大差異：1）貨幣極度寬鬆的政策並未有效引導長端利率繼續下行，長期國債仍遭拋售；2）黃金亦未能因避險屬性而倖免，金價下跌，美元需求集中爆發；3）人民幣匯率亦受到跨境資金流動的影響。4）商業銀行體系無恙。本輪“非典型金融危機”中，槓桿交易、美元流動性緊張是“放大器”，疫情衝擊實體經濟才是“導火索”。這一點與08年全球金融危機具有根本性的不同：後者肇始於商業銀行體系，引發全球範圍的信用收縮並加劇了實體經濟的衰退。由於傳導機制不同，當前正確的政策應對順序應是疫情防控優先，之後實施供給恢復和需求刺激政策，而在疫情得到控制之前一味進行貨幣寬鬆對當前實體經濟所面臨的潛在衝擊幾乎是無效的。

2、海外疫情防控兩難，短期衰退難以避免。

基於對不同策略下疫情的短期、中長期衝擊模式，以及疫情影響時間長度的不同假設情景，我們對全球經濟增長前景進行了初步估算，預計基準情形下，全球除中國外全年經濟增長0.5%，若疫情持續時間較長，這一增速或低至-1.1%；其中二季度大概率陷入衰退。

3、我國出口二次衝擊，產業鏈壓力測試。 我國率先進入經濟恢復期，二季度或將迎來國內投資集中趕工的高峰，國內消費也將逐步恢復迎來反彈。儘管我國近十年來對外需的依賴度有所下降，但當前仍為全球最大的出口經濟體。但全球經濟二季度的衰退陰影，或令我國出口繼一季度的復工延遲之後，再遭二次衝擊。預計二季度我國出口或遭遇較大壓力，出口增速初步估算可能在-10%至-17%之間，前3季度預計出口增速約-6%至-9.5%之間。這意味著，在我國二三季度的經濟恢復期，需更大力度刺激內需商品消費潛力，以部分國內需求承接出口企業所承受的壓力。此外，全球產業鏈深度融合，我國部分關鍵進口品來源相對集中。整體上，汽車、機床等關鍵進口品我國對歐洲依賴度較高，電子加工產業鏈中使用的中間品則主要來自東亞、東南亞經濟體，相比之下對美國的關鍵領域依賴度不高。海外疫情的蔓延也對我國製造業全產業鏈形成壓力測試。建議構建能夠容納較長產業鏈的工業企業信息平臺，以溝通國內上下游產能供需，緩解由於境外生產停滯而導致的產業鏈“中梗阻”。

4、我國恢復期穩增長，更需加速中長期轉型。 短期內，經濟數據已經顯示，影響主要表現在兩方面：其一是人員流動受限導致餐飲住宿娛樂等服務消費的明顯收縮，其二是供給端跨區域人員流動難度加大，復工受阻導致投資恢復相對緩慢。

短期穩增長首先需持續控制疫情的同時解除人員流動限制，暢通交通循環，令居民消費需求有充足的釋放空間，並積極引導鼓勵農民工返城就業，推動基建投資穩增長。 而與此同時，短期穩增長階段應進一步加速中長期轉型。當前我國高槓杆、外需趨勢放緩的背景下，需繼續沿著釋放國內商品需求潛力，以內需拉動製造業高級化，消費、產業“雙升級”的轉型之路走下去，才能夠在中長期獲得內生韌性較強的、可持續的相對高增長，實現跨越“中等收入陷阱”的中長期目標。複雜的內外部經濟環境下，不應為達到一個過高的短期增長目標，而激進地對房地產進行大規模刺激，導致中長期經濟系統性風險的進一步加劇。

5、財政擴張促消費，內生增長韌性更為關鍵。

特別提示：以上內容僅供參考，不作為投資依據！

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