文 | 《巴倫週刊》中文版撰稿人 張曉添
摘要：交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝認為，市場如此猛烈的下調，主要是因為美元流動性缺失的情況下無法給資產正確定價。他表示，這次市場動盪暴露了全球金融系統的巨大短板，包括槓桿過高、市場結構深刻變化以及對於美元的依賴性有增無減。
新冠病毒疫情和油價暴跌引發的全球“股災”還在繼續。儘管主要央行已經採取激進寬鬆政策，但市場似乎不為所動。在今年迄今為止不到三個月的時間裡，標普500指數已跌去24.25%，一度回到特朗普上任前的水平。3月，該指數更是以前所未見的頻率四次觸發“熔斷”機制。
不僅如此，被視為避險資產的美國國債和黃金也曾一度暴跌。焦慮的投資者一邊觀望著疫情在全球範圍的發展態勢，一邊盼望著各國政府儘快推出經濟救助計劃。
在交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝看來，市場如此猛烈的下調，主要是因為美元流動性缺失的情況下無法給資產正確定價。他在3月23日接受《巴倫週刊》中文版專訪時表示，這次市場動盪暴露了全球金融系統的巨大短板，包括槓桿過高、市場結構深刻變化以及對於美元的依賴性有增無減。
洪灝有“中國最精準策略師”之稱，曾準確預測了2013年“錢荒”市場的暴跌和反轉、2014年中至2016年中中國股市泡沫的始末。他曾歷任中國國際金融有限公司首席全球策略師、摩根士丹利和花旗集團全球策略師。針對投資者該如何抄底，洪灝給出了相當謹慎的建議。他認為，市場的長期模式可能面臨著變化，這意味著未來還有大量的機會。
交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝
以下是訪談實錄
《巴倫週刊》中文版：你在報告中說，當前情況下投資者應該問的問題是“劇烈調整是否背離了基本面”，你自己的回答是什麼呢？
洪灝：現在跟基本面沒有任何關係。現在的市場波動主要是因為流動性缺失，在沒有流動性的情況下，你無法給資產正確定價。這也表現在市場每一天都在劇烈拋售。而且，即便有反彈的話，它也是很短暫的技術性的反彈。所以現在市場遇到的問題非常大。
《巴倫週刊》中文版：你在2018年就曾提到資產市場整體槓桿過高，這是否導致了現在罕見的大幅調整？
洪灝：肯定是跟槓桿有關係。誰的槓桿高誰就跌得快，所以你看美國市場上，債券基金在跌、股票基金再跌，風險平價基金也在跌，基本上所有的東西都在跌。我們中國這邊也有跌幅，但是下跌速度以及每天下跌的猛烈程度是遠遠更低的。這告訴我們，美國股市的槓桿率遠遠高於其他股市。
《巴倫週刊》中文版：美聯儲的兩次緊急降息以及重啟大規模量化寬鬆的做法引起了一些質疑。你怎麼看待美聯儲這些決策行動的效用？
洪灝：這些貨幣寬鬆也不能馬上帶來流動性，但至少它可以給市場一些信心。同時也要看市場怎麼去解讀。
市場現在認為，美聯儲這麼做一定是因為它知道了別人不知道的，所以這是很差的情況。市場將這一系列的史無前例的“組合拳”看成是危機的先兆，也就是市場覺得，如果不是有危機的話，為什麼你美聯儲要做這些，而且幅度規模要這麼大？
另外一種解讀，可以說是“好的解讀”：市場認為美聯儲這樣做終有一天會把流動性短缺的情況扭轉過來。市場只要有這個信心，它就能夠扳回來。但是，現在市場很明顯沒有信心，雖然美聯儲採取了一系列動作，並且不斷地表示自己會竭盡所有的力量去解決這個問題，但市場不買賬，所以就是一直跌。
《巴倫週刊》中文版：你反覆強調“850天移動均線”，如果我們它來分析現在的美國股市，可能的底部在哪裡？
洪灝：至少現在看來(編者注：3月23日回答)，標普500指數有可能回到2000點。
850天移動均線在中美市場的運用是不一樣的。在美國市場，如果大幅跌破850天均線——就像現在這樣——基本上要找下一個支撐點。下一個支撐點正好是在“3乘以850”天均線上，也就是從標普500指數這輪週期的最高點回撤50%。這是一個黃金分割的計算方法。
至於說為什麼850天均線會有用，這個是很有意思的。我是先做的經濟週期的分析，然後我再思考市場如何反應經濟週期的運行。市場中有一句老話：總有一條均線能夠把所有的拐點都兜住。這樣的話，這種均線的長度如何去定義？每個交易員他有各種各樣的系統，有的交易員用200天的均線，有的用100天均線。我更關心的是，為什麼是200？為什麼是100？這個天數是怎麼制定的？
如果中美的經濟週期大概是3至3.5年，每年都有12個月，每個月20.2個交易日，所以一共相當於849個交易日。這個850天是這樣得出來的。
每一箇中週期等於兩到三個3.5年的短週期，也就是每一箇中週期等於7到11年。如果850天均線在短週期上是有效的話，它在長一點的週期上、也就是在兩到三個短週期上也是有用的。兩個短週期就是1700天，如果三個就是2550天。所以，50%黃金分割回撤點正好落在了“三個850天”均線，也就是2550天均線上。
它可以和這麼多關鍵的點位重合，肯定不是一種巧合。均線這個系統的計算(大致)反映了實體經濟在那個區段裡的場景，我說的是大致。所以它是一個有意義的，而不是瞎蒙出來的一個交易系統。
《巴倫週刊》中文版：你還指出，中美國債收益率利利差可能是上證綜指的一個領先指標。你可以解釋一下這背後的原理嗎？
洪灝：很簡單。對於經濟前景的展望，最好的是看債券市場。如果有分歧的話，債券市場一般都不會錯，一般都是股票市場錯。現在就是這樣：中國的股票市場在2月3號暴跌之後是一直在往上漲的，但是我們的國債收益率是不斷往下走的。也就是說，國債收益率看到的是一個經濟可能出現問題的情景，而股市的盲目樂觀是很明顯的。所以現在就回歸到債券市場的預期，股票開始跌。
如果你要推導隱含的增長週期的話，其實用國債系統是最好的。兩個國家的國債收益率的變化情況，它反映的是兩個國家的市場對實體經濟預期的相對變化情況。
在中國的國債收益率遠遠高於美國國債收益率的時候，它告訴我們，我們的市場認為中國經濟增長前景遠遠好於美國。但實際情況可能不是這樣的。我覺得中美兩國是一榮俱榮、一損俱損的格局，兩個國家在供應鏈上關聯度和契合度是很高的。歷史上如果美國市場和經濟不好的時候，其實我們中國的市場也不會特別好的。
再去對比歷史紀錄，你也會發現，中美國債息差的每一個拐點(高點和低點)對應了上證綜指的高點和低點。換句話說，就是說上證綜指延遲地反應了債券收益率所反映的經濟前景。
當債券收益率息差達到一個高點，隨後幾週上證綜指也會遇到一個高點，而這個時候它的預期就會開始修正，每一次都是如此。
《巴倫週刊》中文版：3月中下旬，A股當中北上資金大規模淨流出，這是美元流動性短缺導致的，還是A股本身需要調整？還是說兩種因素都存在？
洪灝：我認為現在是A股本身需要調整。這幾個星期以來北上資金外流、也就是斬倉的情況非常嚴重，這是有史以來最快速的外流。如果你看一下歷史的節點，這些資金時很明顯的“聰明錢”。它們在每一個節點的表現告訴我們，它們是非常“聰明的”，基本上市場快要見頂的時候，它們一般都是大幅外流。現在我們看到的也是一個類似的情況。
《巴倫週刊》中文版：現在這種情況下，投資者應該尋求避險，還是應該尋找逢低買入的機遇？
洪灝：我們現在看到是一個長期變化的格局。這一次也暴露了全球金融系統的巨大短板：一個是槓桿過高，一個是市場結構發生了深刻變化。第三是整個全球系統對於美元的依賴性可能是有增無減，而且美元的強勢可能不會馬上消退。所以，我覺得現在說抄底其實是不負責任。
我們看到的是一個長期的模式的變化。過去十年，只要股票一跌，大家就衝進去買。為什麼？因為有“美聯儲看跌期權”，大家都覺得市場跌下來美聯儲就會兜底。
這一次的下跌是更加破紀錄的。我覺得至少到二季度，全球的經濟低迷是一個大概率事件，同時還要看整個疫情的發展，以及美國市場流動性的狀況。所以，這麼快地去想要抄底，我覺得沒有必要。如果長期的變化到來，其實機會會很多，你不一定要抄到所謂的最低點。
《巴倫週刊》中文版：你的基於週期理論的分析方法受到了哪些經濟學家影響？
洪灝：我沒有受到他們的影響。中國人的哲學中對時間的概念跟西方對時間的概念完全不一樣。西方是一個線性的概念，時間不斷的流逝，不斷的往前走，就像一條河一樣。所以他們說“你不能兩次趟過同一條河”。我們中國人哲學中，時間是一個“輪迴”的概念，我們有涅槃、再生、轉世投胎這種概念；我們有四季的交替、陰和陽的交替等等。
其實中國的“輪迴”概念，是特別適合週期理論的一種哲學。黑格爾曾經說，歷史往往會重複兩次，一次是悲劇，一次是鬧劇。這也是為什麼我剛才說研究歷史很重要，因為歷史往往會重複，因為人性是不變的。
簡單來說，週期就是整個社會中信用的創造和膨脹、然後破滅、然後再繁榮的這樣一個過程。信用膨脹也是人作為 “經濟人”在經濟週期運行中心理癒合的過程。
我也不能說沒有受到經濟學家的影響。我回顧了別人對於週期的理解，他們也說了非常相似的結論。這是大家互相獨立研究出來成果，最後互相印證，所以我覺得它還是有一定道理的，在一些重要拐點給了我們很大的指導意義。
《巴倫週刊》中文版：你在社交媒體上跟讀者的互動很多。你覺得國內投資者有哪些特點？
洪灝：我覺得投資者教育應該要加強，有很多基本的概念沒有搞懂，而且單邊做多的思維很明顯。比如你告訴他們現在要避險、要小心，然後他們會問“避險我應該買什麼”。其實避險就是什麼都不買，對不對？他們只想到單邊做多，但沒有想到像國外市場那樣做空、買入看跌期權、做期貨對沖等等。
國內由於金融教育和金融工具不夠完善，並且市場歷史相對也短，散戶比較多，所以就形成了這種獨特的市場。
我總是說中國的A股市場是一個巨大的“行為金融學實驗室”。中國的這些散戶的交易方法其實是非常有規律的。這些交流也是給市場把脈的一種方式。
《巴倫週刊》中文版：你的報告中經常會引用一些著作。目前的情況大家多少有些緊張，你可以推薦一些適合此時閱讀的書籍嗎？
洪灝：我覺得最好的書不是這些投資類的書。這些書講的最簡單的道理就是“別人恐懼的時候我貪婪，別人貪婪時候我恐懼”，但是沒有人能夠做到這一點，多看這類書也不會有任何改變。
除了投資基本的概念之外，可以多讀一些其他學科的書，它們是相通的。比如說哲學、歷史，我覺得這兩門課是最重要的還有數學，它其實是數字表達的哲學。
讀書的時候如果是有目的的，尤其是帶著功利之心去讀，就失去了很多閱讀的樂趣的。同時，如果你是要做一個成功的投資者，你一定要敢做別人不敢做的事情。看別人不看的書，我覺得這樣才會更有的收穫。如果大家都去看《巴菲特經典之戰》這一類的書，其實沒有什麼幫助。
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