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- 核心看點：
√ 新冠疫情疊加石油暴跌影響，全球金融市場近期出現巨震，多國股指觸發熔斷，黃金市場及債市也未能倖免，比特幣市場甚至三日跌去40%。
√ 自1920年以來，“暴跌”次數先上升後下降再上升的“N”型，“暴跌”與經濟基本面相關性較為密切。本輪“暴跌”與金融基本面不無關係。
√ 在經濟長期增長的宏觀背景下，股市的劇烈下跌與資產證券化水平達到歷史高位有所關聯。
√ 在市場波動增加的情況下，金融業巨頭集中的情況容易導致預期趨同，大規模同向操作助推市場波動，同時程序化交易也推波助瀾。
√ 三次重大危機期間，在凱恩斯主義、供給學派和量化寬鬆等經濟政策釋放資金、派生短期直接需求的同時，還通過刺激科技創新在中長期內衍生新的產業，創造新的中長期需求，最終走出危機並帶來新一輪繁榮。
√ 當前人工智能、大數據、雲計算、區塊鏈等技術日漸成熟；本輪“暴跌”後，隨著相關經濟政策的實施，數據增值服務產業、智能製造產業、數字農業產業等新興產業或將出現，數字經濟將得到迅速發展。
√ 中國的“新基建”之策，可謂“一舉兩得”，既可應對疫情，又可擺脫“暴跌”；數字科技企業或迎來機會。
自“新冠”疫情在世界範圍內爆發以來，全球金融市場紛紛出現了“暴跌”。其實，“暴跌”並非少見，近100年來，全球金融市場就發生了50餘次“暴跌”。那麼這些“暴跌”有何種規律呢？本輪“暴跌”與歷次“暴跌”的成因有何不同呢？歷史上走出重大“暴跌”後都誕生了哪些新的產業、派生了哪些新的需求呢？本輪“暴跌”後又可能產生哪些新產業呢？
本報告在對本輪“暴跌”進行簡短“掃描”的基礎上，通過對美國百年“暴跌史”的回顧，對金融“基本面”的探究，對三次危機的應對政策及其成效的探討和對中國的數字經濟政策的分析，以期探討前述問題。
全球金融市場開啟“暴跌”模式
自“新冠”疫情在世界範圍內爆發以來，各國金融市場紛紛開啟“暴跌”模式，這也是在全球進入數字經濟時代的背景下，首次出現的全球性金融市場暴跌。
3月9日，國際原油市場油價大跌，美布兩油紛紛跌超20%，帶動全球金融市場急速下跌，從股市到債市再到期貨市場無一倖免……在經歷了“黑色星期一”後，全球市場並未出現緩和跡象，而是轉向了更深的寒冬。
3月12日黑色星期四，美股開盤5分鐘再次觸發熔斷，截至收盤，道瓊斯指數收跌9.99%，納斯達克指數收跌9.43%，除此之外，加拿大基準指數觸發熔斷，巴西股市二次熔斷，墨西哥INMEX指數觸發熔斷，韓國KOSDAQ、KOSPZ指數觸發熔斷，意大利國債遭遇拋售，黃金跌超3.5%，VIX恐慌指數暴漲40%達75.47點，創2008年金融危機以來新高……
巨震之後多國股指並未呈現止跌態勢，繼續下探，截至3月20日收盤，道瓊斯工業指數已從年初高點跌去35%，多國指數下跌超30%。
（一）“全面油價戰爭”引發石油市場崩盤
3月6日，在維也納召開的歐佩克與非歐佩克產油國聯合部長級會議上，俄羅斯未能與歐佩克就進一步減產150萬桶/日的協議達成一致，出於報復性心理，沙特馬上發起了“全面油價戰爭”，沙特原油巨頭阿美公司宣佈將大幅降低所有類型的油價，6日當天原油價格就下跌5%。隨即，沙特決定大幅提高本國原油產量，其將從4月開始將產量提升至超過1000萬桶/日（3月的產量為970萬桶/日），此舉將進一步降低原油價格。
3月9日布倫特原油期貨大幅跳空低開，跌幅達31.5%，報31.02美元/桶；西德克薩斯原油期貨跌幅迅速擴大至27.5%，報30美元/桶，這是自1991年海灣戰爭以來的最大跌幅。第二日原油有所反彈，但反彈力度微弱，未來兩日原油期貨繼續下跌，回吐全部漲幅，之後國際原油繼續緩慢下跌，目前售價僅23美元一桶。同時，原油大跌帶動下游產品瀝青斷崖式下跌，日內跌幅7.01%，3月10日繼續下跌9.97%，截至20日收盤累計跌超37%。
圖1：NYMEX原油日K
圖2：瀝青2006 日K
（二）美債收益率破“1”，避險情緒持續升溫
受“新冠”疫情影響，多國已開啟降息操作，避險情緒推動債市上漲。美國債券市場自今年1月起便持續走高。北京時間3月3日晚間，美聯儲一次性降息50個基點（2008年金融危機以來首次），10年期美債收益率破1%，一度觸及0.906%， 30年美債收益率同樣跌至記錄低位的1.601%。
圖3：10年美債2003日K
未來三天內，債市繼續上漲，直至3月9日早間，10年期美債持續走高，收益率迅速跌至0.711%，但尾盤遭到拋售迅速回落，3月10日、11日美債繼續遭到拋售，長端收益率回升。美聯儲3月17日推出商業票據融資機制為市場提供資金，當日10年美債收益率大幅低開降至0.71%，但日內又回升至0.74%，截至收盤，10年美債期貨2003收益率約為0.735%。
（三）“活久見”：多國股市暴跌引發熔斷
除期市債市外，全球股市3月9日也出現“罕見”暴跌。截至3月9日收盤，美國道瓊斯工業指數收跌7.79%，納斯達克指數收跌7.29%，盤內一度跌超2000點，觸發熔斷，這是繼金融危機首次。
圖4：道瓊斯工業指數日K
此外，3月9日當日上證指數收跌3.01%，深證成指收跌4.09%，恆生指數收跌4.23%，日經225收跌5.38%，英國富時100指數收跌7.69%，德國DAX指數收跌7.94%，法國CAC40指數收跌8.39%，全球股市無一倖免。
圖5：上證指數 日K
圖6：富時100指數日K
圖7：日經225 日K
3月9日之後，全球股市繼續延續“暴跌”趨勢，納斯達克指數觸發二次熔斷，收跌9.99%，創下1978年10月以來最大單日跌幅，加拿大基準指數出現熔斷，收跌12.3% ，墨西哥INMEX熔斷，巴基斯坦熔斷，印尼熔斷，韓國KOSDAQ，KOSPZ跌超8%觸發熔斷，阿根廷股指跌逾10%，澳大利亞股市跌逾7%創2008年以來最大跌幅，日經225指數跌超10%，上證指數低開逾4%……
全球資本市場捲起一陣血雨腥風。甚至連“股神”巴菲特也在3月12日早間的採訪中表示“活久見”（it takes me to 89 years of age to throw this one into experience）。截至2020年3月20日收盤，多國股指自9日又相繼跌去約超20%。
新冠疫情全球蔓延疊加中東地緣政治風險加劇，全球避險情緒升溫，反映市場恐慌情緒的芝加哥期權交易所VIX指數在3月9日當日上升29.85個百分點，升至2008年金融危機後新高。3月12日VIX指數暴漲超40%達75.47點，創下金融危機以來新高。隨著各國政府出手干預，加之風險情緒較之前有所緩解，恐慌指數在3月18日到達階段性頂點，目前已有回落，但仍處在高位。
圖8：VIX指數日K
（四）數字貨幣市場未能倖免，比特幣三日跌超40%
除傳統金融市場以外，數字貨幣市場也出現了暴跌。比特幣3月9日從9100美元跌至8200美元，單日下跌10%，近三日內比特幣跌超40%，最新價格已不足5000美元。ETH 3月9日單日下跌近10%，三日內累計跌逾40%，後有所反彈。截至3月22日累計跌去25%。除比特幣和以太坊以外，數字貨幣市場也出現全場暴跌。
圖9：比特幣1M
圖10：以太坊 1M
全球金融市場“踩踏式”暴跌演變至今已逐步變成一場“危機”，不僅股票市場市場遭遇暴跌，就連具備避險屬性的黃金及債券市場也遭到了拋售。
回顧歷史，金融市場“暴跌”並不少見。接下來，我們先探究一下最近100年來全球金融市場的“暴跌史”。縱觀全球各國金融市場的重要性，我們發現，美國的金融市場的建立雖晚於英國，但其發展迅速，在市場規模、市場結構、市場自由度、信用工具創新、政策傳導等方面都較其他國家更為成熟和完善。同時美國金融市場在很大程度上對全球金融市場都有著深刻的影響，因此我們主要通過梳理百年來美國股市的表現，以管窺全球金融市場的暴跌歷史。
美國百年“暴跌史”
將時間追溯到1920年，以10個交易日內跌幅大於10%為標準，我們發現最近100年，美國道瓊斯工業指數共計發生了50餘次“暴跌”。
表1：美國股市不同時期劇烈下跌的情況及背景
從時間維度看，“暴跌”次數似乎呈先上升後下降再上升的“N”型趨勢。上個世紀在20年代有6次劇烈下跌。30年代早期是大蕭條時期，統計的30年代的“暴跌”有20次以上。之後的40年代有兩次，50年代未出現劇烈波動，60年代有1次，70年代有5次“暴跌”，80年代為1次，90年代則未出現“暴跌”。本世紀以來，又發生了13次“暴跌”。
進一步分析還可以發現，“N”型的背後有著深刻的“基本面”背景。上個世紀初，1920年的美國經歷了自由主義下的經濟繁榮，直至1929年開始“大蕭條”。30年代早期處於大蕭條階段，直至1933年羅斯福新政後走出蕭條。40年代美國經濟受益於二戰，遠離戰火，保留了完整的工業體系，在擴張的同時，實現了經濟繁榮，這個時期道瓊斯工業指數有過兩次劇烈下跌；
50/60年代是美國經濟的“黃金時期”，美國採用凱恩斯主義的需求管理政策，用財政支出和貨幣擴張緩解衰退，經濟波動較戰前平穩，工業生產的年平均增長率為4.5%；消費物價指數的年均漲幅為2.5%，就業也大為改善，這個時期道瓊斯工業指數僅出現一次劇烈波動。
70年代美國經濟經歷了石油危機、滯漲和經濟衰退，期間道瓊斯工業指數有5次劇烈下跌。在80年代，在里根政府減稅、較少政府開支，消減福利、控制貨幣等政策下，美國經濟走出滯漲，經歷了1982年至1987年的經濟增長，80年代道瓊斯工業指數近在1987年股災時出現過一次劇烈下跌。
90年代美國經濟經歷了信息技術革命和經濟全球化浪潮下的長期經濟增長，股市出現2次劇烈波動。
進入新世紀，第一個十年，美國經濟經歷了2000年的科技泡沫破滅和2008年的次貸危機，這段時間道瓊斯工業指數出現過6次劇烈波動。第二個十年，實際是從2009年6月開始，美國走出次貸危機引發的經濟危機，開始了史上最長週期的經濟增長。與歷史上經濟增長時期股市相對平穩的現象不同，近一個十年，道瓊斯工業指數出現7次劇烈波動。
圖11：道瓊斯工業指數1994.11-2020.3走勢及1987股災走勢
綜上所述，最近100年美國股市的“暴跌”與其經濟基本面關係密切，在經濟發展較為平穩的時期，股市較為平穩，“暴跌”的次數較少，在經濟危機及滯漲的情況下，股市“暴跌”較為頻繁。俗話說，“以史為鑑，可以知興替”。與歷次“暴跌”一樣，本輪全球金融市場“暴跌”也與全球經濟基本面不無關係。
值得注意的是，金融是經濟的核心，而本世紀初以來全球金融業發生了深刻變化：金融業混業經營之後的金融資產膨脹、資產證券化擴大、金融機構更加集中、程序化交易出現。為此，接下來，我們將從金融的“基本面”探究本輪“暴跌”的成因。
“暴跌”背後的金融“基本面” 回顧過去一百年，“暴跌”頻率最高的是前二十年（主要是1933年之前）和後二十年。這一百年，金融業發生了巨大的變化，值得關注的因素很多，我們列舉幾個要點，以窺門徑。
（一）美國金融業從“混久必分”到“分久必混”
20世紀30年代的經濟危機中，美國有約11000家銀行倒閉或被兼併，約佔銀行總數的40％多，整個金融體系陷入一片混亂。為重振公眾信心，挽救陷於癱瘓的金融業，美國政府相繼通過1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》、1934年《證券交易法》和1940年《投資公司法》。這一系列法案奠定了美國金融業分業經營的基礎：以存貸款業務為主的商業銀行，不能從事證券投資等長期投資，同時投資銀行也不得經營存貸款業務。
1986年英國撒切爾政府實施了放鬆金融監管的“金融大爆炸”改革，金融業進入混業經營階段。隨著國際經濟的一體化，以及衍生品模糊了不同類型金融機構業務的邊界，金融機構出現“變相”“跨界”經營的現象，美國也進行了金融業混業經營的變革。1999年11月4日，美國國會參眾兩院分別以壓倒性票數，通過了《金融服務現代化法案》，結束了美國長達66年之久的金融分業歷史，重新進入混業經營階段。
混業經營伴隨著經濟全球化，帶來了金融業的進一步集中，表現為金融機構的併購及“全能型”金融巨頭的出現，資產證券化程度的大幅提高以及金融資產的大幅擴張。
（二）美國投資公司管理資產規模超過GDP
新世紀以來，伴隨著美國金融業混業經營，金融資產規模大幅擴張，當其與實體經濟的對比關係發生變化後，會助長投資品，包括股票的泡沫，進而助長波動性。僅以美國註冊投資公司管理的資產規模與美國GDP規模做對比，2000年至2008年的金融危機期間，前者一直在追趕GDP的規模，2008年金融危機後出現大幅下降，但2009年之後重新追趕GDP的規模，兩者差距不斷縮小，在2013年趕超了GDP，之後直至2018年，僅在2015年略低於GDP。
圖12：美國註冊投資公司管理的資產規模與GDP對比
資料來源：美國基金業年鑑2019，零壹智庫
注：註冊投資公司管理的資產包括共同基金、封閉式基金、ETF、單位投資信託
（三）金融業巨頭高度集中
新世紀以來，金融業的混業經營促進了美國提供貸款、保險及投行等多元金融業務的大型金融“超市”的形成。在2008年金融危機期間，金融機構因為規模巨大，其倒閉甚至帶來或加劇系統性風險，從而“大而不倒”在當時成輿論焦點。危機中，美聯儲首先救助了華爾街金融巨頭之一貝爾斯登（Bear Stearns），但未救助雷曼兄弟，其倒閉引發了一系列投行危機。後來美國政府調集鉅額資金救助了花旗集團、美國國際集團等大型金融機構。
之後，奧巴馬總統曾表示要消除“大而不倒”風險，但危機中幾家金融“巨頭”脫穎而出，金融巨頭集中的現象沒有改觀。據彭博通訊社報道，據美聯儲央行官員，五家銀行包括摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國銀行和高盛，在2011年末共持有價值8.5萬億美元的資產，相當於美國GDP的56%。
2018年，美國前五大銀行，包括摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國集團及高盛集團的資產合計約9.71萬億美元，佔美國GDP的比重約47.3%，較2011年的五家大金融機構資產佔GDP56%的比重有所下降，但金融行業巨頭高度集中的現象沒有根本改觀。
在市場波動的情況下，巨頭集中的情況容易導致預期趨同，大規模同向操作助推市場波動。
（四）證券化膨脹，股市總市值/GDP超2倍
在2006年之後，美國股市總市值/GDP的比例呈上升趨勢，2008年這一趨勢被金融危機打破，但2008年之後繼續。至2014年這一比例已經超過200%，之後直至2019年，在180%及200%以上之間波動，2019年達到了歷史上最高的220%。
圖13：美股股市總市值/GDP
在表1的統計中，新世紀的第二個十年與以往不同，在經濟長期增長的宏觀背景下，股市仍經歷了多次劇烈下跌，與資產證券化水平達到歷史高位是相關聯的。
（五）更多的交易決策交給機器
程序化交易始於美國，指運用量化分析方法通過計算機編程成為交易策略，並自動下單交易。程序化交易在上個世紀70年代即已出現，進入新世紀，由於交易成本降低，程序化交易的規模迅速擴大。美國證監會（SEC）曾發佈數據表示，美國股票交易額的一半以上都是程序化交易。
程序化交易對於市場的正面意義是在平穩的市場環境下提供流動性，備受詬病的是其在股市下跌時推波助瀾：市場下跌會觸發程序化交易的賣出指令，而不會像人為操作那樣需要一個消化及決策的過程，從而會迅速引發進一步下跌。
1987年股災時，程序化交易被認為加劇了股市下跌，當時SEC曾採取限制措施阻斷程序化交易的惡性循環，一定程度上緩解了其助推下跌的負面影響。2018年四季度美囯股市出現2009年牛市以來最大的回調，道瓊斯工業指數下跌近20%。市場指責程序化交易對股市下跌的推動作用，並有投資機構呼籲美國SEC出面干預，但SEC對此並未回應。
程序化交易的發展趨勢，已經從交易手段發展到決策過程。深圳證券交易所2010年的一項研究表明，當時美國股市量化交易佔比已經超過70%，期貨、期權等金融衍生品市場量化交易佔比在50%-70%。
近年來，通信技術從3G發展到5G，加上人工智能、大數據、雲計算等技術的快速發展與應用，量化交易、算法交易、智能交易等在金融市場中的應用更加深入，對市場波動的影響也日益加深。
簡言之，金融業混業經營之後的金融資產膨脹、資產證券化擴大、金融機構更加集中、程序化交易出現，可謂本輪“暴跌”的金融“基本面”成因。而這些成因業已成就，試圖短期內改變這些成因似乎不太現實。那麼，又該如何走出本輪“暴跌”呢？我們還是從管窺人類“暴跌”應對史開始探討這一問題吧。
走出大危機：創造新需求
在50餘次“暴跌”中，只有幾次“深度暴跌”誘發了經濟危機或金融危機。其中上世紀30年代的“大蕭條”、70年代的“石油危機”後的“滯脹”和2008年的“次貸危機”最為典型。
我們梳理發現，對於三次危機，美國採取了不同的經濟政策以刺激經濟：以凱恩斯主義應對“大蕭條”，以供給學派應對“滯脹”，以“量化寬鬆”應對“次貸危機”。這些政策均有共同之處：釋放資金。凱恩斯主義，由政府直接“花錢”刺激經濟釋放資金，供給學派則通過減稅和放松管制間接釋放資金，量化寬鬆則由美聯儲通過貨幣政策釋放資金。
這些釋放資金的政策，除派生短期直接需求外，還通過刺激科技創新在中長期內衍生新的產業，創造新的中長期需求（一個原因在於，科技創新週期長、風險大，在正常情況下均嚴重缺乏資金，而應對危機釋放出的資金，在危機期間出路相對有限，科技創新便成為一種較好的選擇）。
表2：三次危機的經濟政策及危機後誕生的產業
（一）以凱恩斯主義應對“大蕭條”，其後出現了航空等新型工業，計算機萌芽
上世紀30年代初，一場前所未有的資本主義社會經濟大蕭條發生了，古典經濟學奉行的市場“看不見的手”，面對當時的大蕭條出現了失靈。1936年，英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯的著作《就業、利息和貨幣通論》面世。該書中，凱恩斯認為，經濟蕭條的出現是因為有效需求不足，而一國的就業水平是由有效需求所決定。他主張政府幹預經濟，通過頒發政策，特別是財政政策來刺激消費和增加投資，以實現充分就業，來解決經濟蕭條的問題。
美國採用凱恩斯主義，通過增加政府開支加大赤字預算、增發公債等措施來拉動投資和消費。美國採用的凱恩斯主義政策取得了成功，經濟走出了“大蕭條”。
圖14：美國經濟大蕭條前後GDP
走出大蕭條後，電子、化學、空間、原子能等新技術取得了重大突破，新技術與經濟的融合，產生了電子工業、高分子化學工業、航空及宇航工業、原子能工業、光學及精密儀器等新型工業。而二戰期間，1946年還誕生了第一臺電子計算機。
（二）以供給學派應對“滯脹”，隨後伴生了通訊與信息等產業
到70年代初，中東石油危機爆發，油價飛漲，生產價格和成本快速上行對經濟形成供給衝擊，對美國等發達經濟體造成了較大的影響。為應對石油危機造成的經濟問題，美國政府再次擴張性的財政政策和寬鬆性貨幣政策來刺激經濟，但是導致的結果卻是物價高漲和大量失業並存的“滯脹”。
美國總統里根上臺後，迅速摒棄了凱恩斯主義政策，轉而進行供給側改革，通過施行減稅政策，放鬆部分行業管制，加速行業內部競爭和重組，並支持美聯儲收縮銀根，降低貨幣供應量。之後，美國經濟出現復甦，通脹被有效控制，GDP再次增長，不斷新增就業崗位。
隨著滯脹的結束，美國迎來了計算機產業、通訊與信息產業等新興產業。1994年，美國個人電腦（PC）銷售量首次超過電視機銷售量。1995年，美國計算機批發商的進貨量約為820萬臺。而通訊與信息產業已成為美國最大的工業之一，其產值佔美國GDP的10%。同時，此時的通訊技術還處於1G—3G時代。
（三）以量化寬鬆應對“次貸危機”，智能時代到來
2007年8月，美國爆發次貸危機，浪潮還席捲了歐洲和日本等世界主要金融市場，在全球蔓延開來。在美國，出現大量次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震盪的現象。
為化解次貸危機，美聯儲通過實行降息政策、下調貼現利率等策略，期望增加市場貨幣供給和金融市場的流動性，盤活市場。隨後，美聯儲還推出多輪量化寬鬆政策，大量增持國債、住房抵押支持證券和股票資產。每一輪量化寬鬆政策實施後，美國短期內失業率均得到大幅降低，經濟煥發出活力，美國出現了新一輪的經濟增長。
隨著危機的結束，通訊技術再次得到發展，2009年全球第一個4G試商用網絡正式啟動，4G進入尋常百姓家。美國成為全球通訊行業最發達的國家之一。
在4G的支持下，智能手機迅速發展並很快成為一個產業。美國在全球智能手機市場的份額達17.8%。在智能手機迅速發展同時，隨著通訊技術的進步，人工智能、大數據、雲計算、區塊鏈等技術日漸成熟，並與經濟深度融合，“數字經濟”開始迅速發展。
歷史上的三次“深度暴跌”引發了三次危機。針對三次危機，美國分別採取了三種不同的經濟政策，但最終在危機過後均產生了一些新的產業，創造出了新的需求。本輪“暴跌”的深度不可謂不深，其誘發危機為大概率事件，甚至幾成定局。按三次危機的規律，本輪“暴跌”甚至誘發危機過後，也將產生一些新的產業，創造出新的需求。那麼，新的需求從何而來，又會如何啟動呢？數字經濟中或許蘊含著答案。
中國應對：新基建——中國的一舉兩得之策
“次貸危機”發生後，在智能手機迅速發展的同時，數字經濟得到了快速發展。當期，中國的數字經濟規模已居全球第二。從決策層的系列表態看，數字經濟已日漸成為中國經濟高質量發展的重要抓手。5G等新型基礎設施（簡稱“新基建”）是數字經濟的基礎，在傳統“鐵公基”（即鐵路、公路和機場等基礎設施）已日漸飽和的情況下，為夯實數字經濟這一重要抓手，中國已將“新基建”作為發展重點，或將成為應對疫情和本輪“暴跌”的重要政策。
數字經濟是以使用數字化的知識和信息作為關鍵生產要素、以現代信息網絡作為重要載體、以信息與通信技術（Information and Communication Technology，ICT）的有效使用作為效率提升和經濟結構優化的重要推動力的一系列經濟活動。
2017年“數字經濟”概念被寫入黨的十九大報告。2018年以來，廣東省、廣西省、湖南省、貴州省、黑龍江省、福建省、河南省和貴州省等多個省市陸續發佈了數字經濟發展規劃，從新基建建設等方面，對數字經濟進行全面、系統規劃。
本輪疫情發生後，“新基建”被正式提上議事日程，而央行數字貨幣（CBDC）也有望提速。
（一）發展“新基建”，助推數字經濟
“新基建”的正式提出最早在2018年12月19日召開的中央經濟會議中，會議首次把5G、人工智能、工業互聯網、物聯網定義為“新型基礎設施建設”，即“新基建”，並將基礎設施列為2019年重點工作任務之一。
2020新年伊始，受新冠疫情影響，我國遭受了巨大的經濟損失，但是數字經濟企業表現出了巨大韌性，從線上消費、外賣，到網課、雲端辦公、掃碼溯源、自動化基因檢測，數字科技企業不僅在疫情期間開闢了更多的業務內容，還為各行各業提供瞭解決方案。數字經濟一詞受到了前所未有的廣泛關注，中央也開始密集部署推進“新基建”的建設。
——1月3日，國務院常務會議：大力發展先進製造業，出臺信息網絡等新型基礎設施投資支持政策，推進智能、綠色製造。
——2月14日，中央全面深化改革委員會第十二次會議：基礎設施是經濟社會發展的重要支撐，要以整體優化、協同融合為導向，統籌存量和增量、傳統和新型基礎設施發展，打造集約高效、經濟適用、智能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系。
——2月21日，中央政治局會議：加大試劑、藥品、疫苗研發支持力度，推動生物醫藥、醫療設備、5G網絡、工業互聯網等加快發展。
——3月4日，在中共中央政治局常務委員會召開的會議上決策層強調，要加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設，其中要加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。
同時，各省市分別出臺了數字經濟規劃，其中新型基礎建設無疑是最大亮點，也是各省市發力的重點之一。
表3：部分省市區數字經濟規劃概況
另外，據不完全統計，目前有19個省市的政府工作報告將“推進通信網絡建設”列入2020年重點工作，其中有6個省市明確規劃了2020年新建5G基站的數量，合計超過17.8萬個。中國移動提出，計劃在2020年底完成30萬座5G基站建設目標，中國聯通和電信力爭前三季度完成全年25萬座5G基站的建設目標。
據中國信通院預測，預計到2025年，我國5G網絡建設投資累計將達到1.2萬億元。未來5年工業企業開展網絡化改造投資規模有望達到5000億元。5G網絡建設將帶動產業鏈上下游以及各行業應用投資超過3.5萬億元。同樣，在A股市場上，與5G、雲計算代表的“新基建”概念股行情火爆。
（二）打造CBDC，夯實金融“新基建”
數字貨幣的核心價值主要在於金融基礎設施的架構的完善。金融是經濟的核心，央行數字貨幣（CBDC）對數字經濟的發展具有重要意義。正因如此，中國央行早已開始CBDC的研究，可謂夯實金融“新基建”。截至2019年8月21日，央行數字貨幣研究所申請了設計數字貨幣的專利共74項。
另一方面，受益於移動支付的多年發展，不論從廣度還是深度上講，中國都擁有全世界最好的數字貨幣市場。據央行數據，第三季度我國銀行移動支付業務達272.74億筆，金額達86.1萬億人民幣，同比分別增長61.05%和31.52%，非銀支付機構網絡支付業務13.19萬億筆，金額63.99萬億元，同比增長37.01%和23.04%。2019年僅通過微信支付就創造了40萬億的交易量，全世界範圍內首屈一指。
疫情期間，中國央行數字貨幣研究所提出並負責起草了《金融分佈式賬本技術安全規範》（JR/T 0184—2020），進一步為中國CBDC的發現奠定了基礎，中國CBDC的發行有望提速。
（三）危中有機：數字科技企業迎來機會？
前三次危機後，均誕生了新的產業。那麼，在“新基建”的推動下，數字經濟得到加速發展，又可能誕生哪些產業呢？大致情況如表3所示。
表4：“新基建”應對本輪危機後可能誕生的產業
資料來源：零壹智庫注：參考羅以洪（2019）的研究結論。
總體而言，在“新基建”的驅動下，數字經濟將得到飛速發展，並在數字產業化和產業數字化等方面誕生諸多具體產業。這些即將誕生的產業均有巨大的技術需求，這些技術需求即為機會；而這些新生產業也將派生新的消費需求，滿足這些消費需求，也是一個巨大的機會。
同時，從各省市數字經濟規劃中反應的問題來看，不少地區經濟數字化轉型滯後，傳統工業發展慣性依賴思維嚴重，與之配套的數字化服務能力具有巨大缺口，尤其是支撐製造業和現代農業發展的金融、電商、諮詢等生產服務類數字化產業發展滯後。這些缺口也是機會。
總之，新技術蓬勃發展所造就的數字經濟趨勢已勢不可擋。在中國乃至世界數字化轉型過程中，在諸多領域，數字科技企業或將迎來繼“互聯網熱”後的新一輪巨大機遇。
專章/幾個視角
3月以來，全球資本市場劇烈震盪，美股多次熔斷，國際原油價格一度跌破30美元，新冠肺炎疫情蔓延世界大部分地區，開年以來“黑天鵝”事件接連發生。面對當前局面，我們應該如何理解和應對，未來我們又應該以什麼樣的姿態繼續前行？
3月13日，數字資產研究院、零壹財經·零壹智庫以“全球金融市場大震盪”為主題，聯合舉辦了線上閉門研討會，就前述問題進行探討。數字資產研究院學術與技術委員會主席朱嘉明以時間框架為視角，數字資產研究院理事長、梧桐樹資本董事局主席黃江南以時代變遷為視角，復旦大學教授韋森以基本面為視角，東方證券高級宏觀研究員陳達飛以長週期為視角，零壹財經合夥人、副總裁、零壹研究院院長於百程以數字經濟為視角，各抒己見、觀點紛呈。
預測與判斷全球經濟趨勢：新的認知框架與尺度
朱嘉明 數字資產研究院學術與技術委員會主席
韋森教授的發言相當深刻，他提出了現在的金融危機是否可能引發全面“蕭條”問題。或者說，現在資本市場的困境是不是代表著“衰退”的到來。零壹財經於百程的綜合報告，則特別強調了在進入到數字經濟時代之後，資本市場的危機和先前的非數字經濟時代的危機有什麼差別。黃江南演講的重點是：解釋當下的金融危機、股市波動，需要置於從工業經濟和物質經濟向觀念經濟全面轉型的大背景之下。
我今天談話的題目是：“認知世界經濟的時間框架與尺度”，還有一個副標題，“兼談預測與判斷全球經濟趨勢的困難所在”。
我的核心思想是，面對當下的各類危機，包括金融危機，以及未來趨勢，每個人都會根據自己的處境，自己設定的時空邊界，和自己的利益結構來判斷和認識現在，來預測未來。為此，人們的認知差異巨大。所以，需要討論一個比較完整的時間框架和尺度。為此，講以下四個問題和一個結論。
一、我們處在什麼樣的時間框架裡？
進入和理解世界經濟領域，一定會觸及不同的時間概念，當然，就需要建立一個時間框架：
以下羅列的是經濟領域中不可逾越的時間概念：
（1）在工業社會，存在物質生產所需要的時間。（2）在資本和金融領域，存在資本與金融市場的時間。（3）宏觀經濟活動與商業週期不可分割。韋森教授剛才提到的“朱格拉週期”，一般在十年左右，就是一個週期時間。當然還有康德拉季耶夫的六十年的週期，即長週期。（4）經濟是有發展階段的，羅斯托提出了經濟發展的基本階段。經濟階段需要以“百年”作為單位。此外，還有“時代”的概念，比如我們所講的“工業時代”，“後工業時代”，“信息時代”，以及“數字經濟時代”。在英文中，時代和時間（Time）在很多時候是通用的。中文語境則是分開的。
之所以羅列上面這些不同的時間概念，是希望人們提出任何經濟問題，需要以特定的時間概念作為前提，選擇特定的時間維度，否則會陷入時間概念的悖論和混亂。
以上的生產時間、資本時間、商業週期時間、經濟發展階段時間、或者時代時間，可以歸納為四種基本類型的時間。
第一種類型是基準時間，即基於日曆時間和數學時間為單位的時間，很容易測算。基準時間，可以理解為牛頓時間和馬克思的勞動時間的重合，工業時代物質產品耐用性時間程度對經濟週期影響顯著。基準時間是重要的，沒有這個時間我們所有的討論將變得非常困難。
第二種類型是歷史時間，例如產業革命，經濟結構演變，科技進步，氣候變遷，以及經濟發展動力的變化，都屬於歷史時間。歷史時間是相對長程的，動態的，如果沒有歷史時間維度，人們很難把所處的時點，所遇到的經濟現象，置於歷史性的動態之中。
第三種類型是抽象時間，即思想文化，社會制度問題，即歷史時間背後深層的原因，都構成了一種抽象時間。抽象時間是深層性時間，隱蔽的，是難以用數學和模型表達的。
第四種類型是社會心理時間，社會心理時間並非是每個人心理時間的總和，本質上是社會主體對經濟生活目標，或者是江南剛才所講的“希望”目標的預期時間。社會心理時間對每個人會構成極大的潛在影響。當然，每一個人，每一個社會，社會心理也好，個人心理也好，對時間的理解和判斷跟真實時間永遠是有差距的。但是，信息社會正在改變社會心理時間的模式。
我將基準時間、歷史時間、抽象時間和社會心理時間，稱之為支撐時間框架的四個支柱。
在大多數情況下，人們討論問題的時候，自覺和不自覺地不斷改變時間概念和移動時間框架。今天，認知世界經濟的危機、演變和趨勢，確實需要同時使用基準時間、歷史時間和抽象時間，否則，很多問題都說不清楚。
歷史發展到今天，時間框架不斷改變，牛頓時間或者馬克思的時間或者工業生產的時間，其重要性在下降；而所謂的歷史時間，社會心理時間的影響力不斷上升。
這就是我想說的第一個問題，涉及了時間概念“群”、時間維度和時間基本框架。
二、我們應該用怎樣的時間尺度來思考？
第二個問題，談談時間尺度。討論所有的金融危機，貨幣危機，當下的經濟危機，或者經濟波動，都會涉及所謂的時間尺度的問題。
關於時間尺度問題，有三個方面最為重要：（1）所面對和處於的經濟狀況究竟是長期的，還是短期的？（2）如果是長期的，那麼到底有多長；如果是短期的話，那麼到底有多短？（3）時間過程的速度，即動態思考。核心是快還是慢，快有多快？慢有多慢？影響快慢的基本要素是什麼。
進一步，在討論長期與短期的問題時，還會涉及到：到底其背後的原因屬於偶然性的，還是所謂必然性的，是外生的變量，還是內生變量所決定的；至於速度，決定於結構性的因素、還是單一的現象影響。
在今天這樣的時代背景下，時間尺度之間，常常會發生嚴重的錯位，很難找到一個單一的尺度來衡量現在現實世界的經濟現象。所以，在分析任何經濟現象的時候，不得不同時訴諸不同的時間尺度，這種不同時間尺度的衡量很容易導致錯位，形成結構性的混亂。為此，人們尋求所謂的“指數”方法。但是，到目前為止，所有的“指數”，都存在這樣或那樣的侷限性，包括“恐慌指數”。
三、歷次危機的比較：差異與規律
現在，以前面所提出的時間框架和時間尺度，比較對當下危機與歷史上危機。比較的對象可以是1929年、1987年、1997年、2008年以及此次2020年的數次危機。
我現在提出8個主要指標，尋找它們之間重大的差異。（1）時點。有黑色星期一，黑色星期四，黑色星期五。很是神秘。（2）直接誘發因素。（3）擴散速度。（4）擴散強度。（5）持續時間。（6）影響區域。（7）擴散的機制和模式。（8）主要後果。1929年的危機後果直接和間接導致了第二次世界大戰。
如果以上面8個方面比較的話，還會找到經濟危機，或者金融危機的若干趨勢：
（1）誘發的元素越來越多元化，開始從單一化向多方面轉化。（2）突發因素和偶然性因素的地位上升，非線性特徵強化。此次危機與新冠疫情有關，等於病毒與全球宏觀經濟發生了連接。（3）擴散的速度加快。（4）週期性縮短。2008年的世界金融危機不過持續了一年左右的時間。（5）一方面對實體經濟影響力衰弱，一方面對全球產業鏈和價值鏈影響增強。（6）政府反映和應對能力增強，政府財政政策作用繼續有效。（7）國際合作方式增多。（8）對民眾個人生活影響力度減弱。（9）全球經濟承受能力大為增加。
這種情況證明，因為時間框架和時間尺度效應的存在，導致過去股市危機或者資本市場危機劇烈性得到分散和發散，減少了傳統的衝擊力度和強度。
四、為什麼未來的因素會影響現在？
現在，討論究竟是“長程與未來決定現在”還是“現在決定影響長程與未來”。如果我們將“歷史時間”、“抽象時間”、和“社會心理時間”引入到對現實全球經濟的分析，我們很容易接受是“長程與未來決定現在”，而不是“現在決定影響長程與未來”。也就是說，今天看到的危機，更多的是由未來的因素所影響和決定的。例如，正在形成的 “數字經濟”或“觀念經濟”，已經開始發生影響。
未來因素對當下的影響力集中在這樣幾個方面：
（1）全球化的積極和消極的兩面性越來越充分地顯現。2月29日至3月6日的《經濟學人》雜誌的封面題目就是新冠病毒的全球化（It’s Going Global ）。可以肯定的是人類“以鄰為壑”的時代確實在結束。
（2）全世界的經濟制度正走向趨同化，福利制度在蔓延和進化。
（3）是機構，而不再是個人影響資本市場。記得在1987年那場危機時，我本人在紐約，當時有若干個人自殺。現在已經很少聽到因為股市崩盤，個人自殺的案例。這是因為股市的主體早已從個人轉變為機構。
（4）資本經濟週期影響普遍下降，而科學技術開始改變和影響著經濟週期。
《經濟學人》雜誌的封面題目：新冠病毒的全球化（It’s Going Global ）
在這樣的情況下，顯然不可能完全依賴過去對經濟危機或者金融危機、股市危機的經驗來分析和理解現在所呈現和經歷的股市和資本危機。
五、背離“帕累託改進”的歷史趨勢
在經濟學歷史上，存在 “帕累託改進”（PERETO IMPROVEMENT）的理論。但是，至少從上個世紀中後期開始，一次一次的經濟和金融危機的發生，特別是1997年的亞洲金融危，2008年世界金融危機表明，全球經濟不僅沒有呈現逼近“帕累託改進”，而是顯而易見的背離“帕累託改進”。
意大利經濟學家、社會學家維爾弗雷多·帕累託（Vilfredo Pareto）（1848年7月15日 - 1923年8月19日）
我們原來以為進入信息時代和大數據時代以後，人們對於經濟的預測能力，特別是危機的預測能力會不斷增強，但是事實證明這樣的判斷是過於樂觀的。那麼，我們到底處於怎樣的時代？
我們處在一個急劇背離“帕累託改進”的大趨勢之下。這是一個眼花繚亂的時代：一個每個人都感到唯有“不確定”是“確定”的時代；一個從微觀到宏觀，從個人到國家“計劃不如變化”的時代；一個“心理波動重於物理波動”的時代；一個“東方與西方沒有界限”的時代；一個“解構”遠遠快於“建構”的時代。
我自認為還是一個經濟學人，因為處於這樣的時代，所有的經濟學家不應該為不能夠預測未來而蒙羞，因為經濟學過去討論的經濟活動均衡狀態已經被非均衡徹底替代。
本文作者手稿
我的結論是：我們未來所經歷的危機不會常態化，但是，頻率還會增加，週期繼續變短，對實體經濟和民眾的生活影響力有時增強，有時削弱。人類社會結構的改變、制度的轉型將持續進行。人們常說的資本主義制度，其實是在特定的歷史維度中，物質、財富在時間和空間不斷改變的過程，說到底，是一種“時間運動”。
在這樣的大背景下，需要引入一個新時間框架，包括前面所說的基準時間、歷史時間、抽象時間和社會心理時間的理念，以及這幾類時間之間的關聯性，並同時考慮在這樣時間結構下的廣義“空間經濟”。
謝謝大家。
用觀念經濟學理解現代經濟的變遷
黃江南 數字資產研究院理事長、梧桐樹資本董事局主席
1、觀念經濟時代，經濟危機主要打擊的是金融產品
眼下，我們並不是處在工業經濟時代和後工業時代所處的變遷過程，我們把眼下所處的時代定義為工業時代向觀念經濟時代轉化過程中的特殊的交接時代。什麼是觀念時代或者觀念經濟呢？以非物質生產和非物質產品價值為主的經濟形態就是觀念時代。工業時代就是以製造業為主的和製造業產品的價值為主的時代。發達國家和最發達國家，美國、德國、日本的服務業都是非物質產品的，已經進入了以觀念經濟為主的時代，中國也跨過了50%的門檻。世界正在飛快地把非物質生產變成整個經濟的主體，而製造業變成整個經濟的一小部分。
我們原來研究的經濟危機是工業生產、工業時代的經濟危機，由於生產產品的變遷，我們現在經濟危機是觀念時代的經濟危機，這兩個危機的根本區別就是傳統的經濟危機衰退表現為生產性的危機，也就是每次危機來了我們就看到整個物質生產製造業受到嚴重打擊。
基於目前所處的時代，本世紀曆次發生的經濟危機對工業、物質經濟打擊很小，都表現為觀念形態的、價值風險的危機，現代的危機都是金融危機，而不是物質生產的危機。當經濟以觀念價值和觀念產品為主的時候，危機也就轉移到了觀念產品領域，而金融產品本身都是最重要的觀念產品之一。
2、觀念經濟社會，財富的巨大來源於消費
眼下，政府債務是一個問題，但是銀行債務是真正的大頭。對於債務的認識也要基於觀念經濟形態下的認識，觀念產品可以重複使用，電影可以重複看，書可以重複看，技術可以重複用。決定觀念社會財富在於消費，也就是電影多少人看，觀念產品可以重複消費，消費的人越多社會的財富量越大。
怎麼才能擴大社會的財富呢？除了正常的收入之外，很大的一部分購買力來源於貸款，貨幣發行已經從存款發行轉化為貸款發行，貸款越多當然存款就越多，形成了更多的貨幣量，更多的貨幣量造成了更大的消費量，每個人貸的錢，銀行貸出去的錢都是要投入消費。社會在同等觀念產品的提供下，只不過每一個觀念產品，書賣的更多，電影看的更多，變成了更多的消費。同樣的生產情況下由於金融的效益，由於貨幣的效益，整個社會財富量增加。
凡是進入觀念經濟為主的國家都是高貸款率、高存款率，這也是為了整個社會財富增加所必要的和最科學的捷徑，所以我堅決反對降低銀行貸款。但是這裡又會導致一個問題，最後貸款以銀行系統為中心，以前每一個企業如果發生了危機，自己企業就破產了，最後把很多的危機，很多的金融風險就計入了金融系統和銀行。風險不管高低總是隨著時間的積累越積越高，積累越高就是價值不平衡了，因為貸出去的收不回來，借貸之間發生了矛盾。
現代金融危機的根本原因是金融風險，而金融風險主要源於貸款風險。如果銀行能夠平衡貸款風險，金融系統就幾乎可能消化一切風險。可惜我們現在的銀行做不到。這就導致在現在的銀行體系下，貸款風險這個問題是無解的，也就可能導致危機，進而出現銀行破產，最終將危機和風險傳遞到資產所有者，也就是儲戶身上。
從這裡可以看到現代危機一定是金融危機，而金融危機都是風險危機，風險危機都是風險不平衡產生的。眼下這種危機就會頻繁發生，不可能避免。我們都在努力避免風險，其結果就是我們一次次把風險規避掉了，一次次不讓它爆發，沒有傳導給最終的存款戶，就集結在金融系統中，集的越多爆發出來的就越強烈。
如果讓它一次一次爆發就不會成為強爆發。我們只有兩種選擇，一個是較為頻繁的弱爆發，一個是控制弱爆發會出現比較強的強爆發。在數字經濟的環境和背景下，我們完全自動化的消化這些背景，因為這種危機早晚是全人類要承擔的，不是日常承擔就是危機爆發之後還是要傳遞到整個社會的財富所有者。
我們在研究過程中發現，完美的機制需要整個市場運行規則和金融規則的配合觀念經濟需要發展的大變遷。我們現在還做不到，還是延續過去的市場，所以現在是在這種背景下的危機。
3、觀念經濟時代，投資建立在預期之上，隱藏著更大風險
金融產品是什麼呢？金融產品是一個完全抽象的產品，把所有的財富內容都抽象掉，最後賣的是希望。金融產品唯一的價值就是希望，每個人拿金融產品的目的是希望有更高的價值回報，這種希望隨著觀念經濟時代的到來，就越來越呈現現實和希望之間的差距。
以前買工業、買製造業的股票，完全知道對應的是什麼產品和怎樣的生產力，過去的物質生產對象的虛擬股票是價值可控的。但是我們現在的投資高科技往往是市場上根本還沒存在，我們出一款遊戲遊戲沒有，出一款電影電影沒有，所有的投資建立在預期之上，預期能不能實現不知道。
如果不實現怎麼樣？風險。現在這個觀念經濟使整個投資的風險越來越高，隨著時間自然就積累出來金融風險，整個市場經濟運行情況和GDP指數，跟市場有巨大的距離。因為希望是受很多因素影響的。
為什麼說信心比金子還重要，因為本身大家買的就是希望，希望如果不破滅，它的價值就存在。希望一破滅價值就消失，或者是價值就減值。影響希望的絕對不僅僅是股票，石油價格的下降也是對希望的打擊，疫情也是對希望的打擊，對希望的打擊力度和疫情直接對經濟影響的力度是完全不對稱的。沒有人知道疫情究竟對經濟有多大影響，然後在傳播過程中就可以進行觀念的放大，人們就會對未來的預測和希望會比實際更好，但是對未來的恐慌可以比實際更大，遠遠超過實際。同時，又有羊群踩踏效應。
這些因素為什麼不可預見呢？如果物質生產可以計算預見，預測希望的時候，預測什麼對希望進行影響和打擊的時候，除非你也可以預見到哪天爆發疫情，也可以預見到俄羅斯和沙特哪天吵起來而談判不成。為什麼說偶然因素呢？一個工廠成敗偶然性非常低，觀念產品偶然性就相當大。因此經濟動盪和穩定性就會更差。
當我們討論現代經濟危機的時候，首先要從理論上探討危機產生的根源形成的機制，對策。對策又對危機產生了什麼樣的影響？我們能把控到什麼？不能把控到什麼？實際相反的，我們現在對於金融的把控也是可以做到一定程度的干預。
比如說經濟危機到來，美國政府量化寬鬆滿足流動性的問題，以前在存款發行的時候，你就不可能量化寬鬆，存款發行也不允許你量化寬鬆，只有貸款發行可以量化寬鬆，而且不僅僅是在政府手裡。銀行的政策，對貸款的風險評估的要求，對風險評估越松貸款放出去越多，對風險評估的要求越高貸出去的就越少，貸出去越少意味著社會新增購買力就越少，新增購買力越小觀念產品賣出去的越少。
為什麼我只說觀念產品呢？因為物質產品的需求在今天的社會和未來的社會都充分滿足了。所以有了更多收入，我也不會吃更多大米，我也不會穿更多衣服，我最大量是投入到觀念消費上。這次疫情來了大家不能看電影了，或者不去看電影了，但是不可以不吃飯，所以你還是吃的跟原來一樣多的飯，而且沒有有效需求不足的問題。真正在物質的生產上，所有的價值風險影響的大多數在觀念產品之中，而過渡不到所謂的基本製造業。
當然也有過渡，也有影響，但是過渡到那影響就很小了。現在危機看來很兇猛，但是對製造業，對物質產品的影響就會很小。你一萬塊錢的收入降低到五千塊錢，你吃的大米還一樣多，但是你可能看歌劇的程度要收縮，你手機就不換了，就是這樣的差別。
當我們分析了危機的時候，就看過去金融系統中的風險，也就是壞帳，壞帳累計到什麼程度。有些不是潛在壞帳，一定程度上就變成壞帳，正常情況下不是壞帳的，在什麼條件下是壞帳，有的不是壞帳，有的是絕對壞帳。科研失敗是絕對壞帳，有的就不是壞帳，當經濟好的時候大家來吃飯就一定有錢，經濟不好的時候大家不來吃飯就沒有錢。這些機制我們都要認識。
因此這樣的情況下，我們也就看到了所謂現代經濟危機，實際對人民群眾基本生活的打擊是很小的，不像以前經濟危機對人們生存打擊很大，而打擊最主要的是金融產品。但是金融產品當然會傳遞到其他各個方面，包括物質生產，包括製造業。
4、觀念經濟時代，GDP不再是適合的指標
關於GDP的問題。我們現在衡量經濟危機，衡量經濟發展都是以GDP為主要指標。但是GDP告訴大家是工業經濟的指標，能夠比較好的反映工業生產和工業財富的增長，對觀念生產和觀念經濟來說是有問題的指標，而且問題非常大。
首先是產品上，工業時代，有勞動就有產品，有產品就有GDP。在觀念生產中，有產品也沒有GDP。什麼叫財富？人類需要的就是財富，我用勞動創造人的需要就是財富。基礎研究是不是勞動的結果？是勞動的結果，也是社會需要，也是智能產品。有GDP嗎？沒有GDP。
我們說一個藥物研發十年、十二年，十年、十二年有勞動有成本支出但是沒有GDP，今後有了GDP也是前十年投資和工作的結果，不是我今年的GDP，是我十年前的GDP，或者十年前逐步累計的GDP。因此從產品角度，GDP並不能反映當年財富的增長和財富的創造。
從技術來說，摩爾定律18個月性能提高一倍，成本下降價格下降。摩爾定律的產品不斷降低成本，GDP怎麼統計？由於技術的發展成本變動太快了，可能GDP下降，產品數量更多了。財富量在增長，但GDP在下降。如果把微信關掉，三大通訊公司就會上漲，這就是技術決定的。
另外定價機制，我們原來的物質產品價格跟投入是密切相關的，價格是唯一的，是市場給定的。我們現在的觀念生產的價格不是市場給定的，也不是唯一的，是策略定價的。定價機制不一樣，GDP就不一樣。投入和產出之間的關係是固定的，而觀念產品和成本之間是不固定的，可以多種選擇。GDP怎麼反映呢？
還有制度問題，這次抗擊疫情過程中，我們投入了大量的人力物力。這些都是投入，也帶來了財富（健康也是財富），滿足了社會需求。但是，這樣異常巨大的經濟投入以及產生的社會經濟財富，最終都不會在GDP中體現，因為這些投入都由政府買單。據說美國一個試劑盒賣了3000美金。
而我們今後的觀念社會的制度，很多產品和服務的提供，就不完全是市場化，所以GDP又產生了差別，保險也可以，保險發生支付就產生了GDP，中國也不用保險，政府支付就沒有GDP。當社會發生了制度變遷的時候，很多事情都發生了根本的變化，但我們還用一個已經過時的，已經完全不能反映經濟指標的討論。
全球股市暴跌是否會引發新一輪世界經濟衰退？
韋森 復旦大學教授
今天非常高興受數字資產研究院朱嘉明教授和零壹智庫的邀請，讓我給大家分享一下個人對目前這場已經發生並正在演變的劇烈震盪的全球金融危機的一點看法。
在開始今天的線上講演之前，我在這裡首先聲明兩點：
第一，我主要做理論經濟學和思辨經濟學研究，對現實的經濟問題和世界經濟形勢，都只是一個觀察者，看法可能不是專業的，甚至還沒有現場一些朋友知道得多。所以，我今天也可能會講外行話。
第二，時間太緊，準備倉促。昨天很晚嘉明兄才通知我這件事，今天上午又有其他事處理，只能從12點才開始準備今天的講演稿。我有一些材料在電腦中，但來不及做PPT。沒PPT，我現在都幾乎不能做任何講演。所以今天不是一個正式的講演，只是與大家聊聊我個人作為非專業人士，對當前世界經濟局勢的看法，謹供大家參考。
一、全球金融市場已經經歷和正在經歷一次金融危機
首先，我們要釐清兩個基本概念，金融危機和經濟衰退。這兩個概念不完全相同，但是，在世界各國近代和現代史上，這二者卻常常相伴而生。
從這個意義上來看，目前全球股市劇烈下跌，應該說已經一次不小的金融危機，當然還算不上全面的金融危機，因為還沒出現大規模銀行和公司倒閉。大家都知道，從2月下旬美國股市急劇下跌，標普大盤追隨道指（道瓊斯指數）跌入熊市，納指（納斯達克指數）距離熊市僅一步之遙。道指較52周前的新高回落近8368點，跌掉了28.3%，標普500指數較52周新高也回落26.9%，都已進入熊市。納指較52周新高回落超1886點，下跌19.2%，目前離熊市也只有一步之遙。
並且，最近美國股市一週之內兩次熔斷，3月12日全球又有11個國家股市熔斷，這是在1987年以來甚至在全球歷史上都沒有出現過的，連2008年的爆發全球金融風暴都沒出現這種跌法。當然，就目前而論，這種急跌還是短期的，還沒有像2007-2008年美國股市那樣50多個月的下跌。但就短期而言，可以說全球金融市場已經經歷和正在經歷一次金融危機了。
全球股市究竟會向何處演變？會不會繼續下跌？我們無法估計，今天也還看不清楚。但更重要的問題是，目前世界各國的股市大跌，是否會引發一場新的世界經濟的大衰退？這才是我們今天所關注的問題。
按照彭博發佈的數據，在過去的近100年中，標普500指數共有13次下跌20%從而進入熊市。其中只有兩次，美國經濟在一年內並沒有陷入萎縮：1987年和1966年。反過來看，在這期間的14次經濟衰退中，只有三次股市沒有出現熊市。這說明這次股市風暴確實有把全球經濟推入衰退的風險和可能性，且可能性很大，這是其一。
其二，除了股市大跌外，黃金價格快攀升到最高點；其三，石油價格跌到32美元左右；第四，美國長短利率倒掛；第五，2019年12月美國製造業採購經理人指數（PMI）環比下降0.9至47.2，儘管2020年1月有點回升，仍然在枯榮線之下。美國製造業PMI已連續5個月收縮，這說明美國的總需求確實在下降。這些都是令美國和全世界都沮喪的數字。
以上五個指標，說明我們好像離又一次世界性的經濟衰退不遠了。從歷史上，美國經濟大約10年經歷一次經濟衰退。現在，我們距離2007-2008年全球金融危機又超過10年了，是否一輪新的美國經濟和全球經濟衰退在途？正是因為上述五個指標的走向，2月24日美國商業經濟學家協會發布的調查顯示，210位參與調查的經濟學家有四分之三認為，2020年美國經濟將陷入衰退。反過來看，也是因為這麼多經濟學家認為美國經濟衰退的風險比較大，才帶來了上述黃金價格上漲，股市大跌，且美國長短期利率倒掛。
二、美國經濟基本面不是太差，目前可能不會出現大規模經濟衰退
但是，美國經濟是否短期會陷入新的一輪衰退？全球經濟是否也會接踵美國陷入衰退？前兩週，我個人基於平時的觀察，覺得儘管美國經濟短期有如上這些問題，但是美國經濟的基本面還不是太差。故我前幾天的判斷是，美國經濟短期會繼續放緩，但目前還不至於出現大的衰退，至少還不會出現像2008～2009年那樣突然爆發全球性的經濟危機。
我之所以有這個整體判斷，是基於以下三點考慮：
第一，從二次戰後的美國的10多次經濟衰退的歷史看，美國這一輪經濟增長已經打破了1991～2001年的歷史記錄。但過去10多年，美國經濟恢復的強度在歷史上各輪週期中卻最緩和的。2009 年後的十年，美國經濟扣除通脹後的實際累計增長僅為 25%，遠低於1961年開始的週期（+51.9%），也遠低於1991～2001年的42.6%。這說明美國經濟在這輪週期中的表現比較穩健和理性，可持續性也將更強。除了美國股市一直在攀高外，最近這些指標只是回調，房地產等其他行業的泡沫並不大。
第二，美國的製造業已經連續五個月收縮，但製造業只佔美國GDP的11%。美國經濟增長主要依靠消費。美國失業率已經降到了過去60多年的新低，2019年底進一步降到3.5%。在這樣的情況下，美國的國內消費依然強勁。雖然近兩年美國的投資有所減弱，中美貿易戰後出口有些下滑，所以導致增長有所減緩，但還不會出現大規模的企業倒閉和失業率快速上升的危險。
第三，美國的整體債務風險目前整體看來仍然可控。（1）儘管特朗普上臺後美國減稅力度很大，加上財政支出增加較多，美國政府債務到2019年年底已已經攀升到歷史性的新高，且與美國的GDP之比已經達到了108.2%，但這還不是美國曆史上債務比例最高的節點。（2）美國居民槓桿率從次貸危機爆發以來穩步下降，佔GDP的份額目前已降至75%左右的水平，低於大多數發達國家。美國的居民儲蓄率從次貸危機的歷史低點逐步回升，2018年已達8%，超過1995年的水平。（3）美國公司債務佔美國GDP的比重到2019年12月已經達到47%，已經到達和超過2007～2008年的水平。如果再加上未在證券交易所上市的中小型企業、家族企業和其他企業的債務，美國公司債務總額為15.5萬億美元，佔美國GDP的74%。這種公司債務水平絕對是不可持續的。
最後這一點才是目前美國經濟學家較多擔心的地方。賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學教授克里斯塔·史瓦茲(Krista Schwarz)說：“這將放大一切。” “這將使一切更快，更大，更糟。經濟衰退將更加嚴重。”但是，美國企業整體的資產收益率還不錯，大公司的資產收益率是中國公司的2.9倍。在全球經濟前景黯淡、美國稅外資產又在迴流的情況下，至少公司債務在短期內還不會成為重大的金融風險爆破點。
基於以上三點，我個人前一兩週的判斷是，美國經濟在全球新冠疫情的短期衝擊下，以及在美國特朗普政府所採取的單邊貿易保護主義政策的影響下會有所放緩，但至少在2020年至少不會發生大的經濟衰退。並且，美聯儲已經停止“縮表”，採取了“預防性降息”，確保貨幣供給充足。昨天美聯儲就一次放水1萬億美元，大家想想這1萬億美元是個什麼概念吧！看來美聯儲和特朗普政府都急了。
三、新冠疫情對世界經濟形成外在衝擊，可能演變成全球經濟衰退導火索
直到前天，我都覺得情況還不是那麼悲觀，但沒想到的是，特朗普政府越是救市，美聯儲越是放水，美國三大股指越是跌得厲害。這兩天美國和全球股市的急劇下跌，和新冠肺炎在全世界100多個國家的蔓延並且還有繼續擴大的趨勢，已經引起了全世界投資者的恐慌情緒。現在我真有點看不大準了。直到我一個還沒見面的好朋友，也是一個在國外生活的企業家提醒了我，這就是新冠疫情在美國的蔓延與股市風暴和美國消費之間的關係。
我剛才提到，美國GDP增長的主要構成部分是消費，這既是祝福，也可能是詛咒。這關鍵取決於新冠肺炎在美國和歐洲能否蔓延開來或者能被制止得住。如果繼續蔓延，尤其是快速爆發，可能會對美國和歐洲的消費和服務業產生巨大沖擊。衝擊了消費和服務業之後就會引致美國和歐洲的失業率的上升。失業率的上升，才是真正的經濟衰退。所以，如果疫情繼續擴大且短期制止不住，真的有可能會把股市風暴和金融市場的危機轉移到經濟衰退。
如果美國消費和服務行業的衰退引發了經濟衰退，這也恰恰是宏觀經濟學理論中的兩個諾貝爾經濟學獎得主基德蘭德和普雷斯科特教授所提出的“真實商業週期理論”所解釋的經濟週期理論的情形。用他們的理論模型來講，這次新冠疫情確實對世界經濟來說是一次外在衝擊，也許這次外在衝擊恰恰成了美國和世界經濟的又進入一次衰退的導火索。所以，我們還是祈盼並禱告這場新冠肺炎的傳播快點制止得住，不在世界大範圍地蔓延，不然真的可能在此外在衝擊下，將金融危機演化成一場新的世界經濟衰退。
四、油價短期下跌的連鎖衝擊需要一點時間才能顯現
另外，我這裡也給大家分享一下，為什麼油價下跌會對美國股市產生這麼大影響。我在網上看到，這次由沙特阿拉伯和俄羅斯的石油價格戰所導致的國際油價下跌，第一輪衝擊將是美國的頁岩油公司。
目前美國頁岩油公司需要48美元以上的油價才能“打平”綜合生產成本，油價在48美元以下的時候，美國頁岩油行業就可能出現倒閉潮。倒閉潮不是油價在跌破48美元那一刻就會立即發生，因為頁岩油公司測算的所謂成本里面很多都是“沉沒成本”，油價就算只有10美元/桶，頁岩油公司都要照樣生產——一方面是寄希望於此後的油價回升；但是如果長期在40美元遠之下，那不但頁岩油公司會不斷虧損，無法繼續生產維持產量，用於支撐其龐大資本投入的債務也將違約。
所以油價短期下跌的連鎖衝擊需要一點時間才能顯現，但如果油價繼續保持在40美元以下，頁岩油公司的債務由於預期會首先出現問題。整個美國油氣公司的公司債債券市場有多大？有估計9360億美元，僅與頁岩氣生產有關的債券據說有1000億美元規模。如果這1000億元出現違約，可能會聯動引起整個美國債券市場的風暴，那可差不多就是全面的金融危機了。所以，油價一下跌，美國股市就接連暴跌，這就是這幾天發生的情形。
概言之，我的看法是，美國和全球的股市暴跌，到目前已經是一次不小的金融危機了，但還不是全面的金融危機。最近的股市大跌是否會引發全面的金融危機和世界性的經濟衰退，目前我還不敢預測。因為從美國經濟的基本面來說，本來過去十年就是弱增長，家庭債務槓桿率不高，政府債務也可控，僅僅受疫情的衝擊而導致股市的大跌是否就會演變成全球失業率的劇增，還不敢確定。歐洲和日本經濟本來這麼多年就沒有完全復甦，再跌還能跌到哪裡去？所以，我覺得即使2020年對全球的經濟有影響，但可能還形成不了一次世界性的大經濟危機，而只是短期的經濟下滑。
在這種情況下，我倒擔心的更多是中國經濟。最後要說的是，對於人類近代歷史上來的經濟危機，包括2007～2008美國的全球金融危機和隨後的經濟衰退，經濟學家幾乎沒有預期到的。就連美國普林斯頓經濟學教授萊因哈特表示：“世界金融系統的崩潰表明，我們經濟學家根本不知道現實世界是如何運作的。我覺得很丟臉，決定不再教經濟學了。現在我改教《現代韓劇導論》”。
連世界上那麼多著名經濟學家都不敢預測經濟危機何時到來，我作為一個宏觀經濟學和世界經濟的票友，所講的以上的觀點，只是我個人的一點粗淺的判斷，也不一定對。好在2020年正在進行中，一場世界經濟的大戲究竟如何演，我們一同看吧！也一同共同經歷吧！
這次美股暴跌有什麼不一樣？——康波的視角
陳達飛 東方證券高級宏觀研究員
各位老師大家好，PPT是上午才做好的，因為數據不斷的在更新，歷史在不斷地被創造。但是這些思考也是我過去做研究的一些體會。我今天講的題目是“這次有什麼不一樣——從康波的視角”。大家如果關注經濟學理論，就會知道康波是經濟長度最長的一個週期，該週期的時間長度是40-60年，由俄羅斯經濟學家康德拉季耶夫在1920年代提出。朱嘉明老師提到的50年時間，是一箇中間值。我是從市場分析的角度對本次美股暴跌做評論或者前瞻，我會從不同的週期長度做一個分析。
大家看這幅圖，我們現在處在跌的狀態，一般情況下投資者比較短視，用線性思維看這個圖覺得我們一定會往下跌，如果我們把線再拉長一點，如果從最左下角整體上把控這一根線，就會覺得，這一次可能只是一個調整，等待我們的是比較大的反彈。所以，我們如果把視線拉長，得到的結論是不太一樣的。線性思維往往就是一種短視的思維，我們更應該用非線性思維來看待資產價格波動，它包含三個維度：週期、趨勢和“高維確定性混亂”，而線性，只是趨勢這一個維度。
這一次暴跌，很多媒體說創造了歷史，我們就跟歷史做一下比較，看這一次到底有哪些地方創造了歷史。我這裡選擇了1929年、1987年、2000年、2008年和這一次的道瓊斯指數跟前期高點相比在兩年內的走勢狀態，可以肯定的是， 1929年大蕭條是比較慘烈的，道指從最高的381年點跌到了41點，花了兩年零10個月，跌了89%。
大家看到右邊這幅圖，這一次的暴跌，從短期來看，已經超過了1929年的情況，1929年不只出現一次急跌，與現在的時間點作對比，也是1929年反彈的時間點，反彈之後又有了更大的跌幅，跌幅之後又繼續反彈。在這三年時間的下跌過程中，道瓊斯指數還有六次明顯的反彈，反彈的高度為16%到48%。所以，空倉的投資者慢慢開始開美股賬戶去抓反彈。我覺得還是不小的風險，因為疫情的全球性拐點沒有明確出現，而且，美國的確診數據完全滯後的，抄底的風險非常大。上一週最後一個交易日，美股、歐洲股票報復性反彈，A股也低開高走，開盤跌了百分之三點幾，現在是百分之一點幾，恐慌指數沒有持續升高。似乎是快要觸底了，但是未來還是有很多不確定性，而且，歷次暴跌的經驗也顯示，沒有哪一次是一跌到底的。比較來看，2000年互聯網泡沫對美股的打擊反而較小，大家看2000年經濟走勢，互聯網泡沫對整個實體經濟的影響也沒有那麼大。這次美國股市崩盤跟2000年那一次泡沫相似度很高，就像韋森老師講的更多的是金融的崩盤，沒有一些實體經濟的原因，一會兒後面會有很多圖告訴大家這一次美國基本面還是可以的。
從金融泡沫到經濟蕭條，一定要考慮房地產。只要房地產沒什麼泡沫，或者說是輕度的泡沫，那麼，股票泡沫崩潰就不太傷及根本。大蕭條時期，以1928年的房價作為基準，看一下後面的房價，可以看到像德國、英國、新西蘭和芬蘭，它們的房價整個的跌勢，下跌的時間段更長，而且幅度更大。新西蘭最多的時候下跌了60%，中間也有反彈。芬蘭也是一樣的，比新西蘭的深度要更深，德國也是下跌了將近50%，美國也只下跌30%多。而且我們可以看到戰爭開始的時候房價就已經在往上走了，美國參戰的時候美國股市、房市雙牛。
大家看一下這幾幅圖，右上角，從2010年往後看，PE水平其實是一個比較高的位置，但是如果從1990年代往後看，看30年的時候，PE水平是比較居中的位置。看左下角股利水平，從整體來看也是比較低，但是如果你從2000年往現在看看20年，現在的股利利息也是比較高的水平；同時看右下角，企業盈利也是比較高的，如果放長一下可以看到整個股價走勢有比較高的一致性。企業的盈利水平沒有出現大的問題。
然後再看特朗普以及奧巴馬時期美國經濟的復甦情況，左邊這幅圖是NBER劃分的經濟往上走的，因為週期是分上週期和下週期，表示上行週期的月度長度，從1854年到現在170年的歷史，在這之前是大緩和時代，有120個月的上漲，這一次有128個月了。特朗普執政時期的經濟弱繁榮是普惠性質的，大家看美國經濟的一些文章和報告會發現美國失業率，特別是非裔亞裔的失業率和勞動參與度都是不斷在改善的。
我把美國曆史上幾次崩潰後GDP的復甦作了個對比，危機前的數為100，我們看一下危機對實體經濟的衝擊，很明顯，1929年大蕭條還是歷史上到目前為止沒有被超越的一次大的危機，美國GDP用了八年時間回到1929年之前的水平。但是2008年危機僅僅只用了兩年的時間，二戰之後危機長度深度都遠不如以前，什麼原因呢？二戰之後盛行凱恩斯主義，政府的逆週期政策從來沒有停過。包括這次2008年金融危機，美國又是量化寬鬆，又是財政刺激。對於股市的影響，1929年大蕭條用了11年的時間，跌幅是90%，但是2008年是50%，但是這一次大家也會發現，雖然說下跌幅度是小了很多，1929年這根藍色的線下跌的幅度很深，從第四年、第五年開始比較大的反彈，而且是二戰之後有快速反彈，但是2008年這一次一直是比較平緩的。
這兩幅圖是美聯儲資產負債表的規模和美股的走勢，美股選的是標普指數，美聯儲縮表之前美國有三次擴表，擴表的規模達到了以前的4倍，4.5萬億沒眼，從2017年10月開始縮表，縮表時間沒有多久，從2017年10月到2019年10月不到兩年的時間縮了一些表，從2017年1月開始有往下走，但是2019年的9月出現了擴表。
畫陰影的地方大家可以看到對應的都是標準普爾指數有比較大下跌的區間，下跌原因有幾個因素，前面下跌的區間裡面都對應的是美聯儲擴表的暫停，前面三個柱子標準普爾指數下跌與美聯儲停止縮表有比較大的相關性。2015年這一次與市場預期美聯儲會加息和縮表是有關係的，所以出現了一定的振盪。2018年開始這個地方有比較大的震盪，可以看到是在縮表的，另外還有中美貿易關係的問題。
我把2019年7月份到現在的圖放大到右邊的圖了，可以看到2019年9月美聯儲繼續擴錶帶來的標準普爾指數的上升，但是到2020年初美聯儲又繼續按下暫停鍵。但是一旦股票出現了暴跌之後，馬上又開始了擴表。這幅圖是很明顯的，擴表對提振股市的信心是有相關性的，但是不好的地方在哪呢？包括現在的零利率，流動性多瞭如果沒有去處就需要去找資產，美聯儲擴表需要買的就是國債，美聯儲買了之後市場上就會少，市場上少了之後又有這麼多流動性放出來了，就會不斷把價格往下壓。同時還有那些做絕對收益的投資者就不斷去追逐高風險的資產，這樣就會出現急跌的情況。
這次最大的不一樣的地方，是零利率跟低利率的問題，跟現在美聯儲Q1的政策，也不只是美聯儲，是全球的QE政策是有極大相關性的，我們看到現在的利率往下走，1980年代開始全球整個利率都在往下走，1980年代之所以這麼漲也是有原因的，價格不斷往上走形成通脹，通脹上去利率肯定得上去，一直到16%左右的水平。右邊是英國300年來的情況，這個圖是到2000年的，如果把過去20年的圖拿出來英國利率到了百分之零點幾，隨著加息也開始在往上走。現在的利率已經到了最低的水平，幾百年來最低的水平，意味著價格型貨幣政策失效。所以過去十年大家都用量化寬鬆的政策，名義利率到零之後沒有辦法往下走了，這個地方就出現了一個新的問題，現在討論的比較熱烈的問題，現代貨幣理論（MMT）和第三代貨幣政策。
第三代貨幣政策跟現代貨幣理論是比較一致的，認為貨幣政策跟財政政策要協同，因為如果只放水只能不斷提高風險資產價格，因為沒有足夠的面吸水，這時候風險就會比較大。問題就是在這，國內對於MMT批評態度也有，持支持的態度也有。但是從市場的觀點看待這個問題，會發現這是不得不走的一條路，我們看左邊的圖，我用紅色字體標明的是每一次危機我們都會看到美國政府在借錢。這個圖是什麼意思呢？上面是存錢的部門，總共是四個部門，家庭部門、非金融企業部門、政府部門和世界其他地區，就是像中國不會買美國國債一樣，投資美國金融產品，就是借錢方。可以看到美國政府始終處於借錢部門，從2007年開始金融危機之後借錢比較多。2010年左右會看到美國政府越來越少借錢，從特朗普上臺之後又在開始借錢。面對這次危機之後這條線還是得往下走。
大家還看到一個特點，2008年金融危機原因是什麼？這條深色的線代表居民部門，原來應該是存錢的部門，2000年到2010年之前基本上不存錢了，大家都去買房子去了，搞按揭貸款去了。2008年金融危機中，房地產泡沫也破了，就是因為居民部門槓桿太高了。但金融危機之後大家都開始存錢了，美國的儲蓄率到了比較高的位置，超過5%，高時達到了8%，這已經是美國21世紀以來比較高的水平了。什麼意思呢？2020年這一次危機，居民部門是比較健康的部門。
不一樣的地方是，美國整個政府的債務太高了，債務佔國內GDP的比重基本上與二次世界大戰後的水平差不多，絕對水平是遠遠超過二次世界大戰之後，這就是柱狀圖，右邊的圖。問題在哪呢？這問題，要比照著看，要看全球步調是否一致。如果進入全球性恐慌，美國作為貨幣霸權國，美元資產在危機時刻永遠是最安全的資產，在一個比差的時代裡挑最不差的那個。所以你會看到2008年金融危機爆發的時候美元是跌的，但是迅速就反彈起來了，因為恐慌跟危機在全球蔓延，美國永遠是避風港。但路徑依賴也是有限度的，可以看到一個潛在的風險，就是跨境資金對美國實際上持更加保守的態度，大家投美國的錢越來越少，到2019年三季度只有900億美金，這世紀上已經是非常少。最近大家在討論中國是不是會成為全球的安全資產，這個有待討論。
股價暴跌最受傷的肯定還是居民，這個跟中國不一樣，美國的持股除了共同基金，包括養老基金之外，居民部門投資股票的比例也很高，整個股市54萬億美金裡面有38%是居民部門買的，共同基金還有22%，共同基金的錢除了機構的也有居民的，世界其它地方像中國、英國、美國這些國家，也買了美國15%的股票。
中國不一樣，股票佔中國居民財富的比例，根據市場的波動在3%-5%之間，只有美國的10%，中國居民的錢在哪？百分之六七十在房地產市場上，中國最不能跌的是房地產市場，一線城市在過去是比較穩的狀態，但是除了深圳之外房價是在往下走的，很多朋友就說該不該買房，如果住的話就不用思考這個問題，如果投資的話因為房地產流動性溢價的問題，一年沒有8%或者10%的收益，投資房子是不划算的。如果有500萬的資金投在房市，一年獲得5%的資本利得，再加上2-3%的租金，也不划算，當然，用槓桿就另說了。不過，話說回來，即使是用槓桿，投資房子，也可能不再是最優的。
最後我想說，雖然債務問題很嚴重，美國二戰之後經歷了40年的去槓桿週期，原因是名義GDP的增速超過了債務的成本，從1980年代之後我們看到利率往下走，怎麼去理解？利率就是投資回報率，為什麼去投資，一定是高於債務的成本。我們會看到過去40年利率走勢跟GDP的走勢有一定相關度，從2010年之後會看到美國民營GDP的增速高於利率，利率沒有辦法往上走。
日本經濟學家說每一次創新的擴散與康德拉季耶夫週期的上升波是嚴格同步的，並與週期的最高點同時達到峰值。現在基本上都說有的早有的晚，在2010年到2020年期間是第六輪康波的起點，後面會看到人工智能、工業互聯網包括量子計算的概念會慢慢的進入到我們的生活當中，這就是我們所講的，創新的擴散的產品會進入到市場裡面。這是我對未來還比較樂觀的地方。
如何看待數字經濟時代全球金融市場的首次暴跌
於百程 零壹財經合夥人、副總裁、零壹研究院院長
我們現在面臨的是全球進入數字經濟時代以來，最嚴重的全球性金融市場大暴跌，足以載入暴跌的歷史記錄。巴菲特此前在接受媒體採訪時曾說，“這次市場不像2008年（次貸危機）或1987年（金融恐慌）那麼糟糕。”2008年金融危機由美國次貸危機開始，最終蔓延全球的經濟危機；而1987年的經濟恐慌，導致道指下跌508.32點，跌幅達22.62%，銀行破產、工廠倒閉、企業大量裁員，但是當時美國經濟保持著比較高速的增長，股市暴跌引發的金融恐慌並沒有導致全面經濟危機。
這次危機目前更像金融恐慌而非經濟危機，並且已經呈現出四個特徵：
1、新冠疫情全球擴散和石油戰的偶發因素疊加，導致了此次全球性資本市場暴跌，是事件驅動型熊市；
2、經濟基本面並未出現引發暴跌的必然因素，並未出現以往經濟危機中大機構破產情況；
3、全球主要股市基本都處於歷史高位；
4、金融市場的快速崩潰，以及疫情導致的經濟活動停滯，將引發連鎖反應，需進一步觀察實際影響程度。
從全球資本市場看，中國股市在春節後率先下跌，對國際市場也產生了一定影響，但隨著國內疫情穩定，均已逐步企穩回覆到疫情前水平。從2月24日起，全球資本市場開始大跌，跌幅在20%-30%左右，超過中國。
中國市場2月24日之後表現較其他國家資本市場比較強。值得關注的是，美國在過去一週內出現兩次熔斷，這是此前從未出現過的。歷史上一共出現3次熔斷，1997年出現了第一次熔斷，另外兩次熔斷都出現在過去一週。
從芝加哥期權交易所VIX恐慌指數看，3月12日市場恐慌指數為76.8，是2008年次貸危機後的第二高，但這次恐慌指數攀升速度卻是最快的。
把美國市場道瓊斯工業指數拉到最長來看，對比2008年次貸危機，當時整個下跌狀態持續15個月，累計跌幅50%。而這一次下跌，過去兩個月的跌幅就已經達到25%，震盪非常劇烈，而且整個狀態還沒有走完，並且仍不清楚是不是已經觸及底部。
再看一些其他國家的資本市場的情況。時間線拉長後發現，在暴跌之前，英國、法國、德國、韓國、日本等主要經濟體的股市，基本上都處於歷史高點或十年高點附近。
美國資本市場對全球資本市場的影響力巨大。零壹智庫選取了標普500市值最大的20只公司進行觀察，基本上表現比較一致，均出現不同程度的市值縮水。相較而言，醫療、日常消費、電信等相關企業相對穩定，這一定程度上表明美國消費市場目前相對穩定。
如果以標普500所有企業作為樣本並進行行業分類統計，目前信息技術相關企業的市值佔比最大，但受股市下跌影響最大的主要集中在能源、金融、可選消費和材料等板塊，平均跌幅都超過30%。
從單日跌幅5%的次數看，相較工業時代（1941-1999年）在60年內僅發生8次，進入互聯網時代的20年（2000-2020年）越發頻繁。這20年也是從1896年開始，除去1929年大蕭條時期外單日跌幅超過5%最頻繁的時期。
於百程認為，金融市場的恐慌都有其對預期悲觀的合理性，比如此次疫情的影響。但在尚未對實體經濟產生衝擊的時候就出現瞭如此大的跌幅，我們從金融或者科技的角度去看，是不是存在其他的一些因素導致了市場的劇烈波動？這需要去做分析和思考。
首先，金融化或者證券化使得資產越來越集中。集中化會導致整個市場比較容易受到金融業態影響，是否會因此導致市場自身的脆弱性增加？其次。數字化使得金融交易非常便利，同時程序化交易會導致迅速跌破止損位，會不會也是導致市場波動性增加的因素？再者，此次金融市場的恐慌會不會導致進一步資產泡沫或者隱形槓桿問題的暴露？這個我們目前還沒有看到，但是不排除存在這樣的可能性。畢竟在危機過程中，一種風險的暴露可能會催發另外一種風險。
針對這次全球股市暴跌導致的金融恐慌，於百程也提出了一些值得深思的問題和新的認知。他表示，上世紀30年代用凱恩斯主義的政府幹預來刺激經濟增長，70年代靠里根和撒切爾的供給側改革，到2008年發展為量化寬鬆和中國政府4萬億刺激市場，危機中市場刺激政策總是在不斷失效，同時也在不斷變化。
如今進入數字經濟時代，我們又該如何選擇刺激政策呢？傳統經濟依賴資金、人力等生產要素，但數字經濟時代已經發生了巨大變化。我們要做的是在數字經濟發展過程中不斷髮現數字科技的創新需求。需求是經濟發展的最重要因素之一，每次刺激政策就是在發現新的市場需求，並通過經濟刺激政策讓這些需求更好地帶動經濟發展。
另外，我們要學會理解新的資本市場形態。我們一直在研究數字經濟，數字經濟時代會產生大量的數字資產。這些數字資產產生的新型資本市場，和傳統資本市場並不完全相同。但是，現有的交易機制和交易平臺，由於受交易機制和制度等限制，並不能很好的保障數字資產交易，未來可能需要進行一些調整和改變。
最後，於百程對中國的應對策略進行了總結。他表示，市場總歸會回來的。雖然新冠疫情在中國率先爆發，但目前來看在中國已經得到了有效控制，而且中國採取的有效措施也能夠為全球抗擊疫情起到樣本示範作用。
中國此前在數字經濟方面在全球就處於相對領先地位，在抗擊疫情過程中，中國的數字化經濟進一步發展，線上化業務很好地扭轉了經濟局面，並且解決了不少原來傳統業務模式中無法解決的問題。
中國正在發揮財政政策優勢，佈局未來的新基建，優化產業結構，提升數字化經濟能力。所謂的新基建，是以5G、人工智能、工業互聯網、物聯網為代表的新型基礎設施，本質上是信息數字化的基礎設施，也符合數字化經濟的發展趨勢。
疫情也在考驗全球供應鏈的構建能力，中國有望借勢優化產業結構和供應鏈。從貿易摩擦等趨勢看，世界經濟有可能進入一箇中長期去全球化的過程，相對會更加保守。此外，數字科技企業在這一輪調整過程中也逐漸具有了國際化機會。
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