海天味業自2014年2月上市以來，一路攀升，在6年間股價漲幅近10倍（前復權價格計算），收益率非常高。下圖是月線走勢，大家應該都希望擁有這樣一隻股票吧。那是什麼因素使得海天味業獲得市場的認可，走出長牛走勢？

行業地位

海天味業為中國調味品行業龍頭企業， 領先優勢明顯。 公司產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋等多個子品類的調味品，近年來公司調味品的產銷量及收入連續名列行業第一。其中，醬油、調味醬和蠔油是公司三大主要品類。公司目前醬油行業市佔率約為 16%，市佔率超過2-5 名之和，為醬油行業絕對龍頭。而醬油帶動下公司其他重點品類同樣在行業內佔據重要地位，其中蠔油市佔率接近 50%。綜合來看，公司為調味品行業規模最大的公司，在核心品類中領先優勢明顯。

業績長虹，估值提升

公司股價攀升，主要來自於兩部分，一是利潤的抬升，再就是估值提升，通過下圖我們可以看到淨利潤是不斷增長，這為公司股價提升提供了良好的根基。同時，我們也可以看到估值也有所提升，從開始的30倍提升到60倍，這與外資介入有關，抬升了市場的預期。

好賽道：調味品行業的長期增長

根據國家統計局數據，近幾年國內調味品行業收入增速逐漸放緩，2017年調味品行業收入為3322.1億元，同增8.08%。行業正處於產品不斷細分與升級、 集中度不斷提升的發展階段。發展到現在，對比日本等海外市場，國內人均消費量仍有較大提升空間，行業量上依然有較大增長空間；同時原材料漲價、消費升級大趨勢下，提價、產品升級等都會帶來行業均價的上移。正是行業整體需求抬升、價格提升，帶動行業整體上升。

超越行業增長

對比海天味業的增長與行業增長，可以很明顯的看到海天要快很多，除了行業因素之外，更重要的是海天自身的成長。

A、提價

公司毛利率從 2010 年的 32.99%提升至 2018 年的 46.47%， 主要產品“醬油+蠔油+調味醬”的合併毛利率從 2010 年的 33.31%上升到 2018 年的 48.35%，基本都是靠噸價的提升。噸價從 2010 年的 4433 元提升到 2018 年的 5581 元，提高 25.91%；噸成本從 2010 年的 2956.17 元下降到 2018 年的 2883 元，降低 2.49%。

而調味品提價容易的原因在於其需求價格彈性弱。消費者對於調味品價格不敏感的原因包括：調味品佔食品類支出比例小， 購買頻次以及單次購買量小（一線城市年均僅 239 元）。 另外，調味品行業寡頭壟斷格局已現雛形， 採用價格領先制來定價。

但提價對業績影響非常明顯：在提價不影響銷量、成本的前提下，提價 1%能夠使利潤同比增加 25.74%。

B、量增

隨著新產能持續建設和投產，公司的產量也在不斷增加，從2010 年的 118 萬噸增加到 2017 年的 240 萬噸，產量翻番；公司擁有巨大產能的同時也有良好的產能消化能力，公司產銷率（銷量/產量）長期維持在 95%以上，生產的產品基本都能在本年度內完成銷售，庫存率不足 5%。雖然公司在持續擴張產能，但能看到目前產能仍不能滿足市場需求，產能擴張的需求強勁。

超越行業增長的背後

上面我們看到海天的增速要超越行業，無非是量、價兩方面的因素，那海天是一步步走到龍頭位置，價值超3000億的？

產品力過硬。 公司產品品類豐富，覆蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等多種調味品。海天醬油產銷量連續 20餘年穩居全國第一，並遙遙領先競品；蠔油歷史悠久、技術領先，銷量處於賽道絕對領先地位。

品牌+渠道建設帶來複購率提升，鑄就市場壁壘。公司是調味品行業唯一的全國化品牌，擁有上下游議價能力和提價主導性。渠道端公司建成了擁有 2600 多家經銷商，16000多家聯盟商和50多萬個直控銷售網點的營銷網絡，實現在 31 個內陸省份全覆蓋和 90%以上省份銷售過億。

綜上， 海天味業早期的護城河主要在於其過硬的產品力及在此基礎上拓展出的品牌力（“無形資產” ），充分佔領消費客群（餐飲端/家庭端）的心智；之後， 隨著產能擴張、渠道織密 規模效應凸顯（疊加產品暢銷，對上游採購、下游經銷的議價能力更強），進一步形成了領先同行的成本優勢。 就餐飲渠道而言， 研發適應酒樓廚師需求的產品系列（如上等蠔油），加強與職業學院/廚師學校的合作（如舉辦烹飪大賽）以提前佔據流量入口，增強專業廚師群體對海天調味品的使用黏性，無形中增加轉換成本、築厚競爭壁壘。

張順聰（執業編號：A0600619040001）編輯整理。本內容中任何內容僅供參考，不作買賣建議，據此操作，風險自擔！

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