上海證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
海天味業(603288)
公司動態事項
公司發佈2019年年報，全年實現營收197.97億元，同比增長16.22%，歸屬淨利潤為53.53億元，同比增長22.64%，ROE=33.69%。公司擬每10股派現10.8元並轉增2股。
事項點評
業績符合預期，三大品類齊頭並進，區域發展更趨均衡
分品類看，公司醬油/蠔油/調味醬全年收入分別為116.29/34.90/22.91億元，同比+13.6%/+22.2%/+9.5%，其中Q4收入分別為29.51/9.45/5.26億元，同比+13.2%/+27.5%/+10.5%。全年醬油銷量同增15.6%、噸價同減1.7%，收入與銷量保持同步增長；蠔油銷量同增24.4%、噸價同減1.8%，整體保持較快增長勢頭；調味醬銷量同增12.3%、噸價同減2.5%，實現恢復性增長。分區域看，公司北部/南部/東部/中部/西部全年收入分別為50.01/39.78/39.09/37.43/21.30億元，同比+13.0%/+13.3%/+11.9%/+18.6%/+24.1%，北部和南部保持穩健增長，東部增速放緩，中部和西部增長較快，且西部有所提速。截止期末，公司全國經銷商數量達5806個，年內淨增999個，增量主要分佈在北部和中、西部，北部成熟市場渠道運營精細化，中西部成長市場通過經銷商加快拓展。分渠道看，公司經銷渠道收入187.62億元，同增15.1%，增長穩定；線上業務收入4.16億元，同增42.5%，連續兩年增速超過40%，增長強勁。
費用管控效果突出，盈利持續優化
公司綜合毛利率為45.4%，同比減少1.0pct，主要系採購成本上升及低毛利率的蠔油收入佔比提高。其中醬油、蠔油、調味醬的毛利率分別為50.4%/-0.2pct、38.0%/-3.0pct、47.6%/-0.2pct。公司銷售費用率為10.9%/-2.2pct，經銷商自提比例提高導致運費佔營收比例從3.6%降至2.6%，此外廣告費、促銷費同比也有所下降；管理和研發費用率分別為1.5%和3.0%，基本與去年同期持平；財務費用率為-1.5%/-0.6pct，主要系存款利息收入大幅增加。公司全年歸屬淨利潤為53.53億元，同增22.6%，其中Q4歸屬淨利潤為15.18億元，同增23.0%，單季度淨利率突破30%，全年淨利率同比提高1.4pct至27.0%，盈利能力不斷提升。
產能和渠道同步擴張，加快科技創新驅動
報告期內，高明海天繼續加大生產基地的產能改造，年產能增加40萬噸，江蘇海天也啟動二期建設，目前部分投產，年產能增加20萬噸，估計2019年底公司現有產能合計約335萬噸，整體產能利用率達95%左右。“三五”期間公司將持續加大產能建設，新增產能有望超過100萬噸，產能規模保持業內領先。同時，公司啟動營銷在網絡、產品、團隊方面的轉型升級，加快了網絡佈局，並完善了經銷商的產品結構，2020年將繼續提高網絡覆蓋的深度和廣度。公司堅定“科技立企”戰略，報告期內推進生產製造智能化和供應鏈一體化，在生產製造、訂單處理、生產排產等方面部署了多個智能信息系統，使產供銷逐步全流程自動高效運轉，在數字化、透明化和去人為化等方面效果顯著，三大主品類噸成本中的製造費用和直接人工均同比下降。未來公司將加快信息技術業務裂變，以智能製造為抓手，進一步實現提質、降本、增效。
投資建議
由於控費效果突出和財務收益增加，我們小幅上調盈利預測，預計2020-2022年公司歸屬淨利潤分別為63.32/74.07/86.18億元，對應EPS分別為2.34/2.74/3.19元/股，對應PE分別為44/38/33倍（按2020/3/25收盤價計算）。公司三五開局之年實現穩健增長，2020年目標不減，彰顯龍頭實力和信心，未來持續投建產能和鋪張渠道，為長期的業績穩增長奠定基礎。疫情對Q1有一定影響，但不改調味品行業受餐飲發展和消費升級趨勢推動，龍頭在品牌、產能、渠道等多方面抗風險屬性更強，料疫情有望加快份額向頭部集中，逆勢增長可期。維持“增持”評級。
風險提示
疫情控制不及預期、食品安全風險、原材料價格波動風險、人才流失風險、行業景氣度下降風險等。
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