申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
珀萊雅(603605)
投資要點：
公司發佈19年年報，營收同比增長32.3%，歸母淨利潤增長36.7%，符合預期。1）收入和利潤增速均超30%。2019年實現營業收入31.2億元，同比增長32.3%，歸母淨利潤3.9億元，同比增長36.7%，扣非歸母淨利潤3.9億元，同比增長39.1%，業績增長強勁符合預期，19年股權激勵的目標基本達成。2）Q4單季度收入增長平穩，利潤增長加速。Q4實現營業收入10.4億元，同比增長30.2%，歸母淨利潤1.53億元，同比增長44.8%，同比及環比均明顯提速。3）分紅：每10股派發5.90元現金紅利（含稅）。
銷售費用率增長帶動淨利率微降，下半年經營性現金流明顯改善。1）毛利率穩定，淨利率微降。19年毛利率穩定在64%水平，銷售費用率同比增加1.6pct至39.2%，管理費用（含研發費用）率同比降低0.8pct至8.6%，整體帶動淨利率微降0.4pct至11.7%。2）存貨增加，新增跨境品牌代理拉昇應收賬款。銷售增長使期末存貨同比增長34.7%至3.1億元，同時應收賬款同比增加123.1%至2.0億元，主要系跨境品牌代理等業務新增應收賬款7041萬元，京東應收賬款增加1950萬元。3）經營性現金流逐漸恢復。經營性現金流由上半年的-5913萬元變為2.4億元，全年經營性現金流同比下降54%，主要是稅費錯期增加應付賬款、新增跨境代理品牌增加應收賬款和預付賬款所致。
主品牌穩健，第二梯隊高成長，美容彩妝類目體現高成長性。1）主品牌收入佔比降至85%，第二梯隊品牌增速提升。主品牌珀萊雅營收26.6億元，同比增長26.8%，收入佔比85.2%，19年打造爆品黑海鹽泡泡麵膜，天貓旗艦店月銷100萬盒+，帶動品牌知名度提升。優資萊、悅芙媞等其他品牌收入同比高增長74.0%至4.6億元，品牌孵化初見成效。2）護膚類目仍佔據主導，美容彩妝類增長迅猛。19年護膚類營收同比增長25.6%至26.8億元，收入佔比85.9%。美容彩妝類營收1.7億元，收入佔比5.3%，同比增加482%，體現高成長性，是公司未來核心佈局品類，19年打造爆品印彩巴哈粉底液，現天貓旗艦店月銷10萬瓶+。潔膚類營收2.4億元，佔比7.6%，同比增長17.1%。
精細化運營電商平臺，線上渠道維持高增長，線下增長穩健。1）線上渠道同比增長61.0%，增速與18年基本持平。線上渠道營收16.6億元，其中直營營收8.9億元，分銷營收7.7億元，線上收入佔比53.1%，較18年佔比提升9.5pct，成果顯著，主要得益於公司深入新媒體社交渠道推廣爆品+精細化運營天貓、京東、唯品會等平臺，積極構建電商新生態。2）線下以化妝品專賣店為主。線下渠道營收14.6億元，收入佔比46.9%，同比增長9.8%，其中日化渠道營收10.5億元，同比增長4.4%，相對承壓；含商超在內的其他渠道營收4.2億元，同比增長26.3%，較為穩健。
公司是國內化妝品領先集團，核心品牌珀萊雅升級順利，線上爆發力強驅動業績持續提升，維持買入評級。受疫情影響線下CS渠道門店明顯承壓，電商有所增長，考慮到1-2月化妝品行業社零增速下降14%，故下調20-21年盈利預測，新增22年盈利預測。預計2020-2022年歸母淨利潤4.9/6.1/7.5億元（20-21原為5.3/6.9億元），對應PE為47/38/31倍，維持買入評級。
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