中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
珀萊雅(603605)
1．事件摘要
2019年全年公司實現營業收入31.24億元，同比增長32.28%；實現歸屬母公司淨利潤3.93億元，同比增長36.73%；實現歸屬母公司扣非淨利潤3.86億元，同比增長39.07%。經營現金流量淨額為2.36億元，較上年減少54.00%。
2．我們的分析與判斷
（一）高增速的線上成為公司的主要銷售渠道，定位護膚的主品牌與新開發的彩妝品牌雙線拉動總體規模增長
2019年全年公司實現總營業收入31.23億元，較上年同期增長7.62億元，YOY36.73%；其中主營業務對應營收31.16億元，較上年同期增長7.57億元，對應YOY32.11%。
公司的主營日化行業從產品品類的角度來看，護膚類/潔膚類/美容（彩妝）類/其他類產品分別實現營業收入26.77/2.35/1.65/0.41億元，較上年同期分別增長5.46/0.34/1.37/0.41億元。其中護膚類產品是公司的核心產品類型，貢獻85.86%的主營業收入以及72.06%的主營增量，但其份額佔比自2014年有公開數據記錄開始，首次出現下滑，歷史數據顯示公司的護膚品佔比主營的比重自2014年的85.34%逐年提升至2018年的90.29%，2019年明顯滑落4.43個百分點；相比之下，受益於報告期內公司開發新產品，美容（彩妝）類商品貢獻主營的比重大幅提升4.09個百分點至5.29%，同時貢獻18.04%的主營增量，現已成為公司主營增長的第二大支撐；此外，其他類產品為本報告期內新增條目。
從銷售渠道的角度來看，線上/線下渠道分別實現營收16.55/14.62億元，較上年同期分別增長6.27/1.31億元，對應YOY60.97%/9.82%。其中線上渠道的銷售額份額佔比（主營）首次超過線下渠道，較上年大幅提升9.52個百分點至53.09%，且貢獻主營增量的82.72%；線下渠道對應剩餘份額，其中不再單獨披露單品牌店的經營情況，而最重要的日化渠道對應實現營收10.47億元，較上年同期增長0.44億元，增速表現明顯不及線上渠道。
從品牌的角度來看，珀萊雅主品牌/其他品牌分別實現營業收入26.56/4.61億元，較上年同期分別增長5.62/1.96億元，對應YOY26.81%/73.95%。其中，報告期內不再單獨披露優資萊品牌的具體營收規模，珀萊雅主品牌是公司的核心品牌，對應貢獻85.21%的主營業收入和74.14%的主營增量，主營佔比較上年下滑3.56個百分點，這與我們前文中的分析對應匹配，主品牌珀萊雅主要對應護膚品類產品，其他品牌中原有的悅芙媞、貓語玫瑰、YNM以及報告期內新增品牌彩棠均提供美容（彩妝）類產品。
從地區的角度來看，華東（上海、浙江、江蘇）與華中（湖北、湖南、江西、安徽、河南、山東）地區依舊為公司的主力戰場，分別實現營收5.68/3.95億元，較上年同期分別增長2.53/0.13億元，分別貢獻18.23%/12.67%的主營業收入；其中華東區銷售額基數大但增長依舊領先於其他地區，主要受益於其線上分銷營收的增長迅猛；另中國香港及境外地區為報告期內新增口徑項目，對應實現營收1.48億元，佔比主營業務的4.75%。
從各季度的角度來看，公司Q1/Q2/Q3/Q4分別實現營收6.42/6.86.7.52/10.43億元，對應營收增量分別為1.39/1.47/2.34/2.42億元。其中上半年為公司的銷售淡季，下半年中尤其是包含雙十一大促的Q4為銷售旺季，這與公司主要售賣秋冬季需求更為旺盛的護膚品類產品的特徵匹配，同時與公司線上電商渠道成為主要銷售渠道的趨勢表現一致，報告期內Q4貢獻全年33.41%的總營收和31.75%的營收增量。
2019年全年公司實現歸母淨利3.93億元，較上年同期增長1.05億元；實現扣非歸母淨利3.86億元，較上年同期增長1.08億元。公司全年經營活動產生的現金流量淨額為2.36億元，較去年同期減少2.77億元，與營收的增長呈現出反向的變化，這一方面是源於公司報告期內稅費因跨期增加了支付，另一方面系新增跨境品牌代理等業務帶來應收賬款和預付賬款增加。其中具體的經營活動相關現金流動中，銀行存款利息收入（流入）較上年增加981.41萬元，往來款及其他較上年（流入）減少851.69萬元，而與此同時形象宣傳推廣費（流出）同比增加2.71億元。
（二）綜合毛利率滑落0.07pct，期間費用率上升1.07pct
公司2019年全年綜合毛利率為63.96%，較上年同期輕微滑落0.07個百分點；其中主營日化行業的毛利率為64.05%，較上年同期減少0.04個百分點；分品類來看，護膚類/潔膚類/美容（彩妝）類產品的毛利率分別為64.83%/63.50%/61.77%，較上年同期分別變化+0.96/-3.14/+0.92個百分點。與總營業收入相對應，分季度來看，Q1/Q2/Q3/Q4公司的營業成本分別為2.32/2.22/2.98/3.74億元，較上年同期分別增長0.46/0.14/1.17/0.99億元，可以看出下半年公司的成本壓力相對更高；我們在前期報告中已經論證過公司生產所需的原材料中除了包裝物，其餘材料的價格均在Q3出現了不同程度的提升，根據公司披露的第四季度經營數據我們可以看出，由於匯率和上游供應商等因素的影響，Q4公司生產所需的保溼劑（+5.89%）、油脂蠟（+53.02%）、乳化劑（+13.36%）材料價格依舊出現不同幅度的同比增長。
報告期內公司期間綜合費用率為47.49%，相比上年同期上升1.07個百分點，其中銷售/管理（不含研發）/財務/研發費用率分別為39.16%/6.25%/-0.30%/2.17%，較去年同期分別變動1.64/-1.01/0.24/0.22個百分點。其中，銷售費用較上年增長3.37億元至12.23億元主要源於形象宣傳推廣費大幅提升3.39億元至8.39億元，這與公司的經營活動現金流出情況基本相符；管理費用較上年增加0.24億元至1.95億元，一方面系職工薪酬及勞務費增加0.21億元，另一方面為股權激勵費用攤銷增加0.07億元；研發費用較上年增加0.23億元至0.75億元，主要源於人工費用增加0.11億元和委外研發費增長0.09億元。
（三）主品牌重點發力形成多品牌矩陣，配合多渠道的營銷策略穩增長
公司目前旗下擁有“珀萊雅”、“優資萊”、“悅芙媞”、“韓雅”、“貓語玫瑰”、“YNM”、“彩棠”等諸多品牌，涵蓋護膚、彩妝各個領域，通過品牌矩陣可以綜合覆蓋跨年齡階層、多類收入水平消費者群體，直接擴大自身品牌集的市場接觸面。其中，主品牌珀萊雅基於品牌“海洋”的DNA，與法國國家海藻研究機構（CEVA）、法國海洋生物科技研究機構（CODIF）在法國布列塔尼聯合發佈全新精華家族；與《美國國家地理》雜誌合作，共同溯源珀萊雅天然安全的全球海洋原料，呼籲保護海洋；品牌聯合代言人李易峰、黃明昊、羅雲熙、知名KOL等表達“趁年輕，去發現”的品牌精神；發起“99分人生”微電影項目，表達品牌極致探索精神。與品牌定位相匹配，公司為主品牌搭配合適的渠道營銷手段，並不斷推出新品爆款，持續吸引消費者關注，年內通過《航海王》、《山海經》等IP跨界營銷，並冠名浙江衛視《遇見你真好》，獨家特約《青春環遊記》；成功打造爆品黑海鹽泡泡麵膜，天貓旗艦店衝月銷超過100萬盒，破天貓美妝歷史，獲“抖音美容護膚榜”第1名，並持續推出煙酰胺美白精華、膠原蛋白線雕精華、深海保溼酵母原液、深海膠原·立體輪廓霜、極境專效修護面膜等新品。通過主品牌，公司的市場影響力逐步提升。
在渠道方面，公司重點關注線上電商渠道，繼續精細化運營各電商平臺。在天貓平臺上，對品牌會員深度運營，攜手“天貓全明星計劃”，開展全網營銷，與粉絲們共同探索“閃光”之旅。在京東平臺上與京東共創“一日一大牌”活動，聯動代言人粉絲，助力超級品牌日活動。在唯品會平臺上，匹配“億飛沖天”、“快搶”等營銷方式，精細化運營產品及人群。同時針對不同的渠道特徵，在分銷渠道區分各分銷平臺主推產品、品類、價位，店鋪獎懲差異化；在社交渠道中分析社交人群喜好，抓住各平臺的拉新節點，推廣爆品品類和機會品類。公司在電商渠道中的努力切實有效，全年實現高速增長。
（四）持續科研創新夯實研發基礎，推進生產與供應鏈建設完善供給
公司科研創新以企業為主體、市場為導向、產學研相結合。2019年11月，珀萊雅和西班牙LIPOTRUES.L.公司簽署技術合作協議，公司不僅全權負責其核心品牌Singuladerm在大中華區、東南亞等地區的品牌經營業務，雙方還將在抗衰生物技術、為中國市場定製產品等領域進一步深入合作；近幾年公司和法國CODIF公司簽署戰略合作協議、委託法國海藻研究機構CEVA研發化妝品功效成分、委託日本美研創新株式會社開發洗護用品產品等舉措，均是公司研發水平與國際水平接軌的印證。此外，報告期內公司作為“浙江省專利示範企業”，新獲得21項國家授權發明專利，同時新提交11項發明專利申請、1項實用新型專利申請、1項PCT國際專利申請；截至報告期末，公司擁有國家授權發明專利64項。
在供應鏈層面，公司將信息化技術與工業化生產深度融合，推廣智能製造，數字化信息系統覆蓋研發、設計、採購、生產、物流等各環節，為公司爆款打造和銷售增量提供了堅實保障。湖州生產基地將化妝品智能製造與5G信息技術融合，降本增效，獲得2019年湖州市智能工廠標杆和浙江省5G智能工廠信息化創新項目獎。公司一方面建設信息物流、智慧物流，實現物流信息在線監督，實時跟蹤反饋，自定義期間數據分析；同時不斷擴充產能，升級生產製造保障，新購入全自動玻璃瓶清洗烘乾線、全自動洗護類灌裝線、全自動水乳灌裝線等。截止報告期末，公司設計產能達到1.95億支，較上年增長0.17億支，產能利用率達到80.53%；產量為1.68億支，較上年增長0.20億支。
3．投資建議
我們認為公司一方面在傳統品牌（主品牌歐萊雅、核心品類護膚品）、傳統渠道（線下日化渠道）上均保持持續增長，另一方面大力推動多品牌、多品類、多渠道的生態化發展戰略，以消費者需求為導向，順應渠道變革潮流，新品牌、美容彩妝品類、線上電商渠道增速亮眼。組織平臺化為公司生態化增長提供保障，實現最大化資源共享，提高生產經營效率；品牌不斷升級與新品上市、爆款商品大賣提升品牌形象、傳揚品牌精神；雜誌、綜藝和代言人的整合營銷擴大品牌知名度；堅實的科研創新能力成就品牌質量保障。但考慮到2020年初新冠肺炎疫情在生產環節對工廠復工開工進度造成影響；同時在銷售端由於線下門店暫停經營、線上電商渠道的物流配送緩慢等因素對總體營收形成拖累。由此我們預測公司2020/2021/2022年將分別實現營收38.42/45.53/52.52億元，淨利潤4.74/5.88/7.10億元，對應PS為6.03/5.08/4.40倍，對應PE為49/39/33倍，維持“推薦評級”。
4．風險提示
化妝品行業競爭加劇的風險，新投資項目孵化的風險。
閱讀更多 Dword 的文章
