浙商證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
珀萊雅(603605)
“歐萊雅”式美妝集團，疫情對國際大牌的供應鏈與決策體系影響較大，這將加速國貨品牌崛起。公司是化妝品國貨龍頭，大美業生態圈逐步形成，19年泡泡麵膜、20年紅寶石精華爆款熱銷，實力雄厚，新媒體營銷+創新研發優勢明顯；19年年報收入利潤略超預期，目前收入規模僅歐萊雅的1.5%，資生堂的5%，成長之路剛剛起步。
投資要點
大眾國貨美妝龍頭，三波紅利助推公司長久發展
珀萊雅是具備堅實產業鏈基礎的大眾美妝龍頭企業，以主品牌珀萊雅為核心、孵化優資萊、悅芙媞、韓雅、貓語玫瑰、YNM、彩棠等第二梯隊品牌建立差異化消費增長點，自創立以來，順應化妝品行業發展趨勢並引領格局變更。1）2006年創立-2015年，藉助二、三線城市門店紅利崛起；2)2016年上市-至今，分享電商爆發紅利騰飛；3）未來，積極佈局產業鏈，依靠大美業生態圈持續成長。
2019年業績喜人，高成長性再次被確認
業績複合預期，激勵計劃考核超額完成。19年公司實現收入31.2億元（+31.2%YoY），歸母淨利潤3.9億元（+36.7%YoY）。根據公司18年7月股權激勵計劃考核要求：以2017年為基數，19年收入應增長74.24%，淨利潤應增長71.21%。17-19年，公司收入和淨利潤實際增速分別為75.2%（超1.0pct）、82.5(超11.3pct)%，收入基本符合目標同時淨利潤超額完成。
優資萊等第二梯隊品牌發力明顯，彩妝品類增速較快，電商渠道持續高成長。
1）珀萊雅品牌收入同比增長26.8%，收入佔比從18年的89%降至85%，其他品牌同比增長74.0%，發力明顯成為新增長點。2）彩妝品類同比增長482%，收入佔比約5%，迎來加速增長期。3）積極入駐新媒體及精細化運營天貓、京東、唯品會等平臺，電商渠道收入同比增長32.3%，收入佔比從18年的44%提升至53%，同時線下渠道收入同比增長9.8%。
借新媒體成就極致爆品，優質產品輸出機制和體制成熟
研發沉澱+營銷驅動+產能支持+事業部制四大利器，全鏈路爆品機制已成熟。月銷百萬盒的極致大單品“泡泡麵膜”，顯著提升了品牌知名度和新客流量，看似巧合和運氣的背後，是歷時2年嘗試和打磨的必然成果。19年成就月銷百萬件的泡泡麵膜（單價百元內），20年再推紅寶石淡紋緊緻精華（單價200元+）複製爆款路徑，中高端大單品之路開啟。
1）研發中心三度搬遷+研發投入超2%，選對時機重磅推出大單品。研發升級是本土化妝品龍頭大勢所趨，2009年珀萊雅湖州研發創新中心投入使用；2013年搬遷至杭州，研發人才基礎搭建完成，解決配方研發難題；2018年搬遷至新總部大廈，加強研發人才引進和研發設備升級，採用逆向研發思路，將研發端與消費終端數據相結合探尋下一波爆品趨勢進行產品打造。19年，公司研發出集功能性與趣味性為一體的清潔型泡泡麵膜，在盛夏推出迎合市場需求，成就爆款第一步。
2）自建電商團隊，緊密合作新媒體為爆品強勢賦能。上市後積極引入代運營公司專業人才，重組約300人電商團隊，繞開代運營直接加強品牌端和線上消費者之間聯繫，打造珀萊雅電商生態。同時擁抱抖音、小紅書等新媒體，長期甄選與消費群體畫像一致的KOL，藉助“頭部李佳琦直播+腰部KOL群體+底部裂變”同時發力為爆品種草引流，珀萊雅CEO親臨明星直播間帶貨提升品牌親民度。淘數據顯示，19年7-8月，珀萊雅天貓旗艦店面膜銷售額同比增長約10倍。
3）強大生產能力保證穩定供應，匹配銷售黃金期。以自產為主，OEM為輔生產模式，擁有醫藥級自有工廠。泡泡麵膜熱銷期間，公司每天日本空運原料並實現面膜日產能約100萬片/天，強有力產能支撐訂單爆發式增長。
4）推進“小集團、大事業部”制組織變革，爆品策略得以從上而下執行。創始人層面，鐵三角侯軍呈(持股36%)、CEO方玉友（持股24%）、副總經理曹良國（持股3%）各司其職，指揮全局，其中主要股東侯軍呈及妻弟方玉友持股60%，家族企業且實控人穩定。管理層面，2018年股權激勵計劃，首次授予高管、核心骨幹等120.1萬股（佔總股本0.6%），充分綁定核心成員。執行層面，大事業部扁平型架構，營銷前置迎合市場，各部分充分放權且配合意識強。
CVC產業生態投資助力小眾品牌孵化，外延佈局締造美妝集團
1）三大板塊投資佈局：一是孵化護膚、彩妝及洗護等第二梯隊品牌，如TZZ、彩棠等；二是投資跨境渠道型公司夯實供應鏈基礎，如仲文電商、香港可詩等；三是投資生態能力型公司，如控股內容營銷機構萬言文化、參股MCN機構杭州熊客等。CVC生態建設效果已顯現，例如利用珀萊雅生態體系為子品牌彩棠組建了天貓代運營團隊、升級供應鏈資源及共享營銷資源等。
2）合作跨境小而美品牌：以投資入股、設立合資公司、總代理等方式合作跨境美妝品牌，如韓國美妝YNM、日本高端洗護I-KAMI、意大利彩妝WYCON、法國母嬰護理BOIRON等，此外新合作西班牙抗衰護膚品牌SingulaDerm於20年3月入駐天貓國際。優質跨境小眾品牌彌補公司品類空白和高端產品線空白，同時公司藉助CVC生態加速培育品牌在中國地區成長，挖掘新增長點。
3）迎彩妝風口拓品類之旅開啟。原品牌拓展彩妝品類+培育自有彩妝品牌+代理跨境彩妝品牌等多路徑延伸，同時積極加強彩妝供應鏈佈局，預期未來1-2年彩妝初具成效。
盈利預測及估值
公司是最有希望成為中國“歐萊雅”式的美妝集團，短期疫情將加速海外大牌與國貨品牌強弱關係轉換，公司作為國貨龍頭必然受益。中期公司明確爆破卡位策略，以較強電商爆發力和卓越研發創造力推動業績高增速；長期積極擁抱CVC進行產業生態投資，向上遊製造和下游營銷積極延伸，同時投資孵化跨境品牌打造大美業生態圈，目前收入規模僅歐萊雅的1.5%，資生堂的5%，成長之路剛剛起步。預計2020-2022年公司EPS為2.53、3.20、3.94元/股，同比增長29.6%、26.8%、23%，對應PE為46倍、36倍和29倍，給予公司對應20年55倍PE，股價近20%空間，給予增持評級。
閱讀更多 Dword 的文章
