內容來源2020年4月1日微信公眾號“ETF和LOF圈”。
過去的一年，半導體行業在國產替代、5G建設等主題投資的驅動下，股價漲幅過快，估值基本百倍起，但因短期漲幅過高和受疫情影響，近期出現較大幅度回調。
現階段半導體行業被高估了嗎？新冠疫情對半導體行業發展有哪些影響？今天同花順專家團邀請了國泰基金量化投資事業部總監——梁杏女士為大家分享。
嘉賓簡介：梁杏，國泰基金量化投資事業部總監，曾就職於華安基金。現任國泰國證醫藥衛生行業指數分級基金、國泰國證食品飲料行業指數分級基金、國泰中證生物醫藥ETF及聯接基金、國泰半導體50ETF聯接基金等基金的基金經理。
嘉賓核心觀點：
1、我國半導體行業估值目前的確處於高位，但我國半導體行業未來發展空間廣闊，階段性的高估值可以理解，同時業績的增長也可以化解高估值。
2、疫情雖影響全球半導體的週期復甦，但週期性仍然存在。國內先於國外控制疫情，給國內半導體廠商帶來供應鏈重塑的機會。
3、A股可能會繼續向下回調但幅度不會太大，全球疫情是變量，若歐美不能有效控制疫情導致經濟持續停擺，則可能帶來更大股市衝擊，A股或有可能跌破近五年低點。
4、開啟無限量QE，流動性衝擊緩解後，美股可能開始信用收縮-賣股還債-股價下跌-盈利惡化-信用再收縮的擠泡沫階段。
5、距離原油需求全面復甦仍有一段時間，價格將在低位震盪一段時間，不建議過早抄底原油。美聯儲的無限寬鬆政策降低了美元的價值，看好黃金長期走勢。
訪談詳細內容：
1：近期半導體50ETF回調幅度較大，市場上普遍認為半導體行業被高估了，您是如何看待的？
梁杏：從縱向和橫向來看，半導體行業的確處於高估值。截至2020年3月26日，申萬半導體指數的PE_TTM值是124.8，處於90%的歷史分位數，過去十年指數的估值中位數在80倍左右。而近十年費城半導體指數估值PE平均 20倍左右，最近為17倍。考慮到我國半導體行業處於成長期，未來發展空間廣闊，因此階段性高估值可以理解，另外隨著業績的釋放，高估值有望被化解。具體分析如下：
（1）我國半導體產業處於成長階段，估值不能完全對標美國。海外半導體產業在上世紀90年代逐步進入成熟期，在2002年到2004年期間費城半導體的估值也一度在60倍左右震盪。從半導體行業收入來看，我國與海外增速中樞有明顯優勢，近年約為海外的2倍。
（2）國產替代和5G新增需求後續發展空間大。半導體在5G通信產業鏈裡的地位是上游行業，因此5G的建設將為半導體行業帶來大量新增需求。目前國內半導體產業鏈的自給率處於較低水平，在10%—15%之間。電子元器件、半導體設備、芯片設計、晶圓代工、封裝測試等各產業鏈上的細分公司按收入體量排名全球靠前的也相對較少。然而中美摩擦加劇後，導致一部分訂單向國內轉移，比如華為供應產業鏈，帶來大量新增需求和對產業鏈的成長指導，使得行業成長空間廣闊。
（3）週期復甦階段的估值溢價。全球半導體行業估值呈現較大週期性，行業上行週期初期，行業規模增速加快，估值往往呈現擴張狀態。
至於後續半導體行業的配置價值，我們對於行業的長期價值是比較樂觀的，因為國家確實在5G產業鏈上投入了非常大的資源和精力，還有大基金的支持，對應半導體的需求可觀。同時中美關係緊張導致的國產替代需求也在驅動半導體行業。
2、新冠疫情對半導體行業發展有哪些影響？
梁杏：疫情對半導體行業的短期表現有所擾動，但也給國內廠商帶來了供應鏈重塑的機會。疫情的影響主要表現在全球半導體週期復甦的影響，但是週期性仍然存在。疫情對PC端和手機端的影響在於可能會造成它們出現一兩個季度的銷售下滑，但參考SARS之後的消費反彈，可以預測疫情得到有效控制之後將伴隨著需求的反彈。
另外，近期新聞報道，意法半導體已與工會達成協議，減少其法國工廠產能的50%，涉及客戶有蘋果、華為、三星等。晶圓廠關閉，產品不能按時交貨，訂單面臨流失風險。國內目前疫情已經得到緩解，工廠產能恢復。因此，國外疫情的爆發和國內疫情的緩解給國內廠商帶來了供應鏈重塑的機會。
未來需求可觀。首先，2019年開始，行業本身到了一個觸底反彈的階段，2019年二季度是全球半導體行業的低點，三季度開始半導體行業大宗商品的價格就出現了上行趨勢。其次，國產替代帶來增量，近幾年中美貿易關係緊張，國內每年約有三，五千億元的泛半導體的採購量，考慮到目前只有10%-15%的自給自足率，即便自給率只是提升到20%-30%，國產替代帶來的對半導體整個產業鏈的邊際增量也是非常大的。
再次，目前全球處於4G向5G更新換代的階段，5G的帶來的新增量既包括通信行業的新增需求，也包含下游應用計算機行業的新增需求，半導體行業作為通信和計算機行業的上游行業，通信和計算機行業提供的需求支撐非常可觀。從產業鏈發展的角度，在發展的初期階段，上游行業會先行受益。2020年初，工信部部長在新聞發佈會上披露全國存量4G基站超過500萬個。我們預計5G基站的最終數量也將超過500萬個，目前僅不足20萬個。目前仍然處於5G通信網絡建設的初期階段，半導體行業有望最先受益。
政策支持。國家大基金二期註冊資本為2041.5億元，是一期的2倍有餘。中證網報道，預計國家大基金二期將於3月底開始實質投資。分析師預計撬動的社會資金規模在6000億元左右。
3、您認為A股繼續回調的空間還有多大幅度？將持續多長時間？
梁杏： 從目前已知信息來看，A股可能還會繼續向下回調，但回調空間預計幅度不會特別大。雖然中國的疫情防控工作卓有成效，但受海外疫情影響，可能會以時間換空間，陰跌或震盪一段時間。
以上證綜指為例，從2020年1月23日到2020年3月25日跌幅9.1%，最低點位2646，而近五年的最低點是2440。分別從估值角度看有SARS的2003年和全球金融危機的2008年，2003年11月上證綜指估值為34倍，2008年10月估值為13倍，當前估值僅12倍，近十年的分位點是32%，有一定的安全邊際。
但是全球疫情是影響投資者風險偏好和上市公司盈利的核心變量，未來我們需要密切關注全球疫情發展，如果歐美政府還是不能組織有效的疫情防控工作，疫情爆發情況超出預期，將導致主要經濟體較長時間停擺，則有可能帶來更大的對經濟基本面和股市的衝擊，A股或有可能繼續受到波及跌破近五年低點。
根據新冠肺炎疫情的發病週期，兩週是一個觀察維度，意大利從 3 月 10 日封城至今差不多已有兩週時間，截至3月25日意大利單日確診患者和死亡病例增量連續兩天出現下降。隨著美國上週開始放開國內新冠疫情檢測，政府抗擊疫情重視度明顯提高，全球疫情出現拐點的概率已然提升。有研究機構指出，歐美疫情有望在兩週內出現增速拐點,迎來疫情緩和。
4、這輪迴調後，投資者該如何佈局？
梁杏：長期的產業政策發展，決定了股市未來走向。疫情對經濟的影響首當其衝體現在消費和出口，國民經濟的三架馬車只剩投資。
目前國家提出在當前時間點通過大力發展新基建實現新舊動能的轉換，和以往大力發展傳統基建的不同。當經濟增速進入一個比較焦灼的狀態的時候，需要伴隨著科學技術的極大進步才能帶來躍升。
科學技術是第一生產力，這也是國家新基建的一個主導思想。新基建裡最值得關注的是5G通信網絡建設，工信部給的數據，年底的時候整個4G基站是500多萬個，5G基站去年6月6號開始試商用牌照發出來，現在才建了不到20萬個，涉及到三個行業：通信，半導體，和計算機。此外，生物醫藥和新能源汽車確實也是國家比較看好的在大力推動支持的行業。
這裡和大家聊一下如何投資這些行業和主題，可以通過行業ETF進行投資，ETF是一個工具性產品，可以幫助投資者在把握行業主題機會的情況下規避選股風險。ETF是完全跟蹤指數的基金，可以像股票一樣在二級市場買賣。同類ETF可以選擇規模大流動性好的來作為自己的投資工具。操作上，逢低加分期或者定投都是比較好的，因為有的時候市場的高低點是很難把握的，所以一次投入要承受的心理壓力會比較大。
5、美聯儲開啟無限量QE，能有效化解美國金融系統風險嗎？
梁杏：目前美國各類資產價格劇烈波動還是由流動性風險造成，還沒有發展到信用端的普遍惡化，所以美聯儲開啟無限量QE，防止了金融危機早期的流動性危機。
美國金融體系的內部隱患，一方面是高企業槓桿，美國企業部門的槓桿率當前已經達到了75%，為歷史最高點，其中有28%垃圾債，有57%是BBB評級。這些低評級企業的貸款被打包設計為結構化高收益產品CLO，和引起次貸危機的CMO是類似的。
另一方面是高股市泡沫，在貨幣寬鬆的環境下，上市公司舉債獲取資金後，部分通過二級市場回購股票，推升股價的同時，虛增了盈利，再加上槓杆資金直接入市，共同造就持續十多年的美股大牛市，崩盤前標普500PE為24倍，處於近十年97%分位數。
當前美國居民資產中有將近7成都在金融資產上，若槓桿崩塌，泡沫刺破，居民財富大幅縮水，勢必會影響消費驅動的美國經濟。
疫情和油價暴跌，重擊早有隱患的美國金融體系。美股的暴跌開始於2月24日，主要是新冠病毒疫情在海外不斷髮酵，美國國內防疫措施不及時有效，引發投資者對全球經濟和企業盈利的擔憂。
同時原油額外減產協議失敗，油價暴跌，對風險資產相當於“雪上加霜”。市場處於對經濟陷入衰退，上市公司盈利惡化，和債務風險上升的恐慌，開始出售股票，殺跌的趨勢一旦形成，會進一步下跌，由此各類資產開始暴跌，前期資產劇烈波動還是流動性風險造成，目前還沒有信用端的惡化。流動性問題嚴重時，持有現金的動力就越強。市場表現為，美元漲，避險資產跌。三月黃金最大跌幅12%，美元指數最大漲幅6.8%，類似情況在次貸危機時也曾發生過。
美聯儲在3月23日宣佈了實質性的開放式QE，購買投資級信用債和相關ETF，購買以學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款及小企業管理局貸款為資產抵押的證券化產品等。其中直接購買投資級信用債，實現了較為有效的信用下沉，緩解流動性風險。
流動性衝擊緩解後，市場或轉向基本面下行的第二階段，美股可能開始信用收縮-賣股還債-股價下跌-盈利惡化-信用再收縮的擠泡沫階段。同時那些受益於流動性又兼具避險屬性的資產如黃金錶現更好。
未來我們需要關注疫情對美國經濟的影響，如果特朗普政府還是不能組織有效的疫情防控工作，疫情失控將導致經濟較長時間停擺，帶來更大的對經濟基本面的和股市的衝擊，引發連鎖反應。
6、美聯儲開啟無限量QE，對大類資產有哪些影響？
梁杏：從大類資產的角度出發，重點分析美聯儲無上限QE背景下，美股、A股、黃金和石油的配置價值。
（1）黃金：樂觀。黃金我們長期看好，主要原因如下：
黃金的研判框架可觀察三方面，通脹、美元和避險。通脹買黃金，此前作為通脹指標之一的油價暴跌，導致了通縮預期出現，黃金下跌。美元長期走勢和黃金成反比，油價暴跌疊加美股大跌，導致全球流動性緊張，美元作為世界貨幣，在避險和流動性需求下創出三年新高，黃金在流動性壓力下大跌。前兩個因素都為負面因素，避險需求獨木難支，黃金3月調整幅度超過10%。
然而目前，油價將在低位震盪一段時間；流動性危機已過，美元下行，同時美聯儲提供無限量化寬鬆，美元長期將貶值；經濟不好，未來爭奪資源和機會的戰爭或地緣政治風險將頻發，避險需求仍在。兩個看好一個看平，因此我們認為黃金長期向好趨勢或已經形成，建議關注黃金基金，可以關注我們的黃金基金ETF（518800）。
（2）石油：預計將進入一段時間的低價震盪期。本次石油暴跌表面上是由於俄羅斯拒絕了沙特的減產保價協定引起的，又恰逢疫情導致美股大跌，資產共振，但實際上油價下跌的真正原因是疫情導致需求放緩。我們可以從供求雙方來分析石油未來的投資機會。供給方面俄羅斯拒絕減產協定的原因有三：
第一，俄羅斯認為不減產價格也保不住，因為疫情影響了需求；
第二，美國頁岩油開發成本超過50美元/桶，保價將有利於美國在原油市場份額的擴大；
第三，雖然沙特產油成本大約為10美元/桶，俄羅斯成本約為17美元/桶，但俄羅斯的經濟構成較沙特更豐富，其財政平衡油價為42美元，成本遠低於沙特的82美元，有價格戰的空間。即便考慮俄羅斯財政盈餘不是特別豐厚，難以將油價長期維持在低位，但需求端需求不足才是更大的問題。根據天風證券的統計，原油消費結構中65%用於交通運輸，目前疫情導致經濟停擺，甚至多國封鎖交通，對原油的需求大幅回落。
因此我們預計原油價格將在低位震盪一段時間，由於原油是單一資產，不如股市構成豐富，因此未來將進入一段操作上的垃圾時間。即便全球疫情出現拐點，距離需求全面復甦仍有時間差，不建議過早抄底原油。
（4）A股：短期中性，長期樂觀。A股基本面可能有所下滑，但整體可控。
第一，國內疫情得到迅速而有效控制，目前企業逐步復工復產，前期由於疫情影響，導致經濟暫時停擺，影響相關上市公司利潤，目前國內已經進入擴大內需穩增長的階段，但要對全球疫情防控保持密切關注，如果全球防控不力，經濟繼續停擺，將進一步拖累中國外需。
第二，國內金融市場的“雷”在2015年和2018年有效排掉，金融體系槓桿下降，本輪A股風險沒有演變為流動性問題，而且A股整體估值較低，即便受美股影響繼續下跌，空間也相對有限。
第三，我國處於經濟短週期探底階段，受疫情衝擊週期可能放緩，但大方向處於復甦的道路，目前致力於通過科學技術的極大進步帶來經濟躍升。
政策工具豐富，支持力度大。我國的貨幣市場空間較西方國家更大，貨幣工具也較多，疫情發生以來，已經通過各種方式進行了釋放和支持流動性的操作，財政政策也不斷釋出，各地政府上報經濟刺激方案，以及專項債的發行和赤字率的計劃提高，都為扶助經濟做好了準備。產業政策也層出不窮，政治局會議多次強調5G建設、生物醫藥、工業互聯網、新能源汽車等新基建領域的建設，各部委也積極響應。目前A股市場的風險偏好缺乏對自身市場的信心，較容易受到外部市場的影響，近期外資開始出現迴流，如果外資持續出現迴流，有助於提升A股投資者的風險偏好。我們認為，A股市場的調整是比較好的分批佈局未來的機會，我們長期看好中國經濟和股市的發展。
（5）美股：觀望。美國目前疫情拐點未現，歐美疫情尚未得到控制，疫情造成的經濟衝擊才剛開始，未來兩個季度經濟數據將出現明顯下滑，失業率飆升，美股泡沫和美債槓桿裡的風險還沒完全釋放。此外，參考2008年當美國經濟衰退開始顯現時美股再度暴跌。標普500目前17倍估值，近十年曆史分位數31%。但是短期還要觀察疫情控制情況和信用端的惡化信號。
風險提示：投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資並不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。
無論是股票ETF/LOF/分級基金，都是屬於較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高於混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。
基金資產投資於科創板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。
文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。
以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，並根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎
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