今天要重點分析的一隻個股是“恆瑞醫藥”！為什麼選擇當下重點研究恆瑞醫藥，是因為它對我投資的重要意義有如下幾點：
①恆瑞醫藥是醫藥龍頭個股，我們可以從在中信-醫藥化學指數的權重就可以看出，恆瑞的權重在32%+；
②恆瑞醫藥屬於“科技類龍頭”的矩陣，從我之前寫的一篇論述2020主要投資路線之一的科技投資路線的文章《再次篩查並修正“科技龍頭”股票池》中，可以看出，恆瑞屬於高科技公司一類，其產品和服務屬於科技公司的範疇；
③恆瑞是高瓴資本的持倉股，高瓴資本屬於亞太甚至全世界的買方資管頭部，一般不會濫買股票，都是優中選優，有時2年才建倉一隻個股，所以其選擇的股票在基本面上基本上是經過了重重篩查，從“抄作業”的角度來看：對於我們一般小散，你就這樣理解，凡是高瓴挑入的持倉個股，“基本面”近乎完美，剩下的就看你怎麼買賣抄作業了，只需要考慮賺多賺少的問題了。至於高瓴的持倉個股可以看我之前寫的這篇文章《高瓴資本持股研究》。
綜上，研究恆瑞醫藥並且做好全年的建倉交易策略，是我當下的策略重點之一，主因就是“2020年是科技投資主線”，所以要選擇科技類個股進行建倉持有，而我前幾天寫的一篇研究《再次篩查並修正“科技龍頭”股票池》中提到，科技股在2019年開始上漲，目前大量個股處於第一波上漲尾期，在科技投資主線的第二波開始之前，我需要把此前的“科技龍頭股票池”進行重新篩查和優化，把凡是沒有業績支撐的個股全部剔除出去，所以在那篇文章中使用了與業績有關的“量化篩查指標”，最終得出35只科技龍頭最新個股，名單放在《知識星球》上了，而其中篩選出來的醫藥類個股所佔的比例高達一半以上，以恆瑞醫藥、愛爾眼科、凱萊英為代表，順便說一句，這3只個股也是高瓴資本的持倉，可見高瓴資本的選股眼光獨到，而且凱萊英還被市場稱為“小恆瑞”。所以我從35只再優中選優，結合當下的主線選擇恆瑞醫藥作為我的重點投資對象之一，所以經過一段時間的研究，今天打算把恆瑞的當下的“合理估值股價”測算出來，方便後面的交易。
所以本文只對恆瑞醫藥的“估值”和“合理股價”進行探討，就不聊什麼行業數據、公司經營數據了，因為那些東西隨便找一份券商深度研報都可以得出，而作為一個投資人，我關心的是恆瑞醫藥當下和未來一段時間段的“內在價值”，通過測算出一個合理股價範圍，方便後面我的買賣操作，把恆瑞作為我的科技龍頭持倉股中的一個配置！
再囉嗦兩句，其實對於科技股的投資，我是後知後覺的，因為此前我是專注於“大消費股”的，覆蓋白酒、家電等都有研究，而把消費股作為能力圈，這也是參照巴菲特爺爺的持倉建議的，因為他老人家說他不玩看不懂和很難懂的東西，而科技、醫藥對於投資者來說，在研究的過程中，對很多專業知識和背景並不瞭解，所以無法清晰的把握其商業模式以及測算出合理的內在價值，所以之前我儘可能的固守在消費能力圈，但是隨著對科技股的研究以及5G等的學習，還有2020年投資策略主線的制定，我發現今年如果還不做科技股，肯定收益率會落後的，所以目前參考高瓴資本的選股持倉，結合一些頭部賣方的研究，開始對高科技股票進行研究。另外還有一個原因是：巴菲特爺爺以前說他不玩科技股，但是他近幾年開始玩科技股了，尤其是去年重倉蘋果公司賺得盆滿缽滿。探究他的原因，他老人家的解釋是：他把蘋果公司理解為“消費企業”在進行投資。所以這也側面證實了我的思考，以前對“消費股”的理解只是初級的認知，而目前需要進行認知的升級，非消費屬性的個股，他的商業模式也可能是具有消費行為的經營，所以從不同的視角也就證實了一個事情：投資就是活到老、學到老的事業。不對，應該反過來說：投資就是隻有學到老、才能活到老的事業！
廢話不多說，進入正題：
01
恆瑞醫藥和化學制藥指數
二者的市盈率PE對比
從下圖中我們可以看出，恆瑞醫藥的市盈率PE估值和化藥製藥指數的PE估值，是在2015年開始出現相反的轉折點的，二者的差值開始出現偏差，其中恆瑞的估值PE一路上漲，而化藥指數的估值則出現相反的回落和盤整。
（恆瑞醫藥：圖中紅線為恆瑞歷史PE走勢）
（中信-化學制藥指數：其中藍線為化藥指數歷史PE走勢）
根本原因是恆瑞和其他仿製藥公司不同，在很早就投入大量研發，形成了“研發管線”！“研發管線”這個詞是個很重要的概念，尤其是對於醫藥公司的研究來說，後面我們也會提到，這裡我來介紹下這個詞的通俗含義：你可以把它理解為醫藥公司的“產品線”，但是它有不限於產品線，因為從一個“醫藥產品”的面市，它需要經歷“臨床1、2、3期的測試”，以及“上市申請”，所以比一般的工業產品投放市場來說相對複雜，這也是能理解的，因為藥物不只是要為商家帶來利潤，更重要是要給消費者帶來健康，而且藥物直接作用於人體，沒有失敗了迴旋的餘地，所以必須層層把關。
這裡講“研發管線”，是因為這個東西對給恆瑞醫藥一類的醫藥公司的“估值”有很大的影響。一般來講，醫藥公司的“研發管線”，雖然有的產品還在走“臨床測試期”，還沒投放入市場，但是也要把它算進去，作為給該公司的估值的一部分，因為我們考慮的是醫藥公司的內在價值，所以用現金流貼現模型等計算未來現金流時，也必須把這個未來要投放市場的產品考慮進去，貼合現在的估值，給個好價錢。
所以這裡對恆瑞整體的股價的估值，我們可從2部分的加總來得出：
①對“存量的仿製藥業務”，進行“淨利潤相對估值法PE”的計算；
②對“增量的創新藥（也就是“研發管線”中的藥物）”，使用“未來的峰值銷售”進行估值。
把這2部分加起來，就是恆瑞整理股價的合理估值。
02
恆瑞醫藥
估值溢價計算
按照如下3個計算因素，我們來找到恆瑞醫藥的“研發管線”的價值和“對應市值”的錨值：
①當年市值；
②當年淨利潤；
③當年的研發管線價值。
通俗來講就是，我們的計算過程就是先計算出恆瑞的“未來市值”，然後通過市值來反推估值當下合理股價，所以這裡上面3個計算因素主要是計算“研發管線對應的市值”和“業績對應的市值”。
二者的具體計算公式分別是：
①業績對應的市值=當年淨利潤*當年板塊的市值=當年淨利潤*一個恆定的PE倍數（常數）；
②研發管線對應的公允價值=峰值銷售額*市銷率PS倍數；
此外，為了精確計算，我們採用申萬宏源證券研究所對於恆瑞醫藥“業績對應的市值”採用的浮動PE和固定PE的兩種方法，來得出參考數據。申萬宏源的具體計算結果如下：
03
創新藥和仿製藥
兩種業務進行分部估值
根據上述計算的結果，我們再來對具體業務的估值進行分步驟計算，並進行分部估值。由於恆瑞醫藥的利潤結構是分為：仿製藥+創新藥，而二者未來發展是不同的，所以把2個業務拆開來分別計算：
①仿製藥業務計算：
採用相對估值法中的市盈率PE估值法，分別選取“恩華藥業、科倫藥業、北陸藥業”，來做作為可比公司，
參考可比公司的市盈率PE得出恆瑞的仿製藥業務的估值在20倍PE是合理區間，預估的2020年利潤貢獻為50億，對應的估值為1000億。
②創新藥業務計算：
採用絕對估值法中的自由現金流貼現模型DCF來進行計算，我們計算的“研究管線”的公允價值的結果為1808億元，
同時參考“正大天晴、石藥集團”目前的管線溢價倍數1.7倍，並且恆瑞作為頭部藥企的估值可以存在溢價，
恆瑞所處於的A股市場，比這二者處於港股的流動性更好，所以按照目前A/H股溢價的比例，給予恆瑞10%的額外溢價；
此外，恆瑞本身的創新藥研發能力領先二者，按照研發費用投入比例計算，應該給予恆瑞比前兩者高70%的額外溢價；
另外，根據申萬宏源證券的“研發管線”的測算，恆瑞的“研發管線”的溢價應該優於二者，高70%。
所以，整體下來，給恆瑞的溢價率為：70%+30%+10%=110%，所以這部分對應的估值為：1808億*（1+110%）=3797億。
最後，把以上“創新藥和仿製藥”計算的估值結果，簡單算數相加得出總體市值：仿製藥1000億+創新藥研發管線3797億=總市值4797億。對於今天3月5日收盤後恆瑞的4055總市值，恆瑞上漲的空間還有約20%的區間。
所以恆瑞醫藥，當下對應的合理股價估值區間為：105元/股~108元/股。此外，恆瑞醫藥的2019年報還未出爐，後續可能在當下估值價位的基礎上還會進行修正。
個人投研筆記，僅供參考，不構成買賣意見！
————
申萬宏源證券《新人輩出，基業長青：全球最佳的醫藥資產之一》；分析師：閆天一、熊超逸
（公號：財富自由的大富翁）
閱讀更多 財富自由的大富翁 的文章
