近日，國內正值新型冠狀病毒攻堅時刻，與此同時，國民咖啡品牌瑞幸也很不幸地慘遭渾水做空，導致其股價於上週五盤中一度暴跌24%。對此，瑞幸還暫未回應，坊間更是戲稱建議瑞幸推出
“Luckin*雙黃連”聯名藥飲或者雙黃蓮蓉月餅來反擊渾水做空指控，將其狠狠按在地上摩擦。而今天這篇文章，我們來說說故事的另一主角——渾水（Muddy Waters）。 渾水，取名於中國諺語 “渾水摸魚” (muddy waters make it easy to catch fish)，主要做空在國外上市的中國概念股，被喻為“美中概股的狙擊者”。創始人是一名叫卡爾森·布洛克的美國人。卡爾森畢業於南加州大學，主攻金融輔修中文，後攻讀芝加哥肯特法學院的法學學位。他2005年來到中國上海，就職於一家美國律所，2008年創辦了一家倉儲物流公司，2010年創辦渾水，自此開始了渾水與中概股近10年的拉鋸戰：
從上表可看出，除瑞幸咖啡之外，還有十幾家中國公司都曾遭渾水做空，而本篇文章，我們主要蒐集整理以下幾個具有代表性的案例給大家稍作介紹：
案例一：熬過了做空卻沒熬過虛假繁榮而長期停牌的輝山乳業
案例二：五度交鋒最終納斯達克退市而又A股借殼上市的分眾傳媒
案例三：做空未果重回升勢堪稱難兄難弟的新東方與好未來
案例四：仍在廝殺搏鬥中而命運未卜的安踏體育
在介紹以上案例之前，還是先來簡單瞭解一下做空的概念，看看還有其他哪些國際知名做空機構吧！
以下，enjoy:
做空概念介紹
做空簡單來說，就是通過市場下跌獲利。
專業來說：做空，是一個投資術語，是金融資產的一種操作模式。與做多相對，做空是先借入標的資產，然後賣出獲得現金，過一段時間之後，再支出現金買入標的資產歸還。
做空的常見出發點有投機、融資和對沖。投機是指預期未來行情下跌，則賣高買低，獲取差價利潤。融資是在債券市場上做空，將來歸還，這可以作為一種借錢的方式。對沖是指當交易商手裡的資產風險較高時，他可以通過做空風險資產，減少他的風險暴露。
其他國際沽空機構
香櫞研究
（Citron Research）
要了解一家公司的方方面面
相較於2010年才成立的渾水，香櫞可謂歷史悠久，早在2001年8月就發佈了第一篇報告。香櫞的運作模式是長期跟蹤記錄，並努力識別存在潛在欺詐商業模式的上市公司。香櫞的團隊由Andrew Left帶領，Left是一名有著17年交易經驗的私人投資者。彭博社曾評價香櫞的做空報告，“讀（它）的報告，可要比華爾街主流股票分析師的任何建議有趣多了。”
做空案例：恆大地產，奇虎360，新東方，新華財經媒體和美國超導公司等
匿名分析
（Anonymous Analytics）
瞄準上市公司欺詐和舞弊
匿名分析雖沽空經驗不及香櫞、“戰績”不及渾水，但其近年來對內資股的頻頻出手卻不容忽視。匿名分析隸屬於一個更大的叫做“匿名”（Anonymous）組織的分支機構。匿名分析在其官網表示，
他們的主要任務是監察企業的透明程度，致力於曝光上市公司的欺詐和舞弊行為，很多媒體認為其是黑客性質的組織。做空案例有：超大農業，華寶國際，奇虎360，御泰中彩和新昌集團控股等
格勞克斯研究
（Glaucus Research）
尋找財報中的“危險信號”
格勞克斯的名字來自於Glaucus Atlanticus，意為藍龍。在希臘神話中，藍龍是拯救受傷水手、漁民的海神。相對渾水和香櫞，格勞克斯略顯低調。公司的創始人Matt Wiechert是個異常神秘的人，幾乎未見其接受專訪，也拒絕透露團隊成員及人數。與專注於美股公司的香緣不同，格勞克斯則是港股和美股“通吃”。
做空案例有：中金再生，中國華融，德普科技，瑞年國際和搜房控股等
案例一
輝山乳業
熬過了做空卻沒熬過虛假繁榮
輝山乳業曾號稱中國“最大”奶牛場運營商，從1951年便開始養牛運營，於2013年9月成功登陸香港聯交所主板， 其創始人楊凱2016年也以260億身家，登上了胡潤百富榜第66位，成為遼寧首富，可謂風光一時。
然而，財務造假、挪用資金、高管失聯、兌付危機，輝山乳業迎來的最終結局是—大空頭渾水一語成讖，輝山乳業自救不成，慘遭強制退市，落了個一文不值的悲慘境地。
兩次做空未果，渾水坦稱“沒賺到錢”
輝山乳業曾兩次遭到渾水公司做空攻擊。輝山乳業由於高於同業的毛利率備受質疑, 自給自足苜蓿的運作方式也廣受質疑, 渾水公司將目光放在了輝山乳業上。先後通過調查財務報表, 實地調查牧場建設情況以及苜蓿種植情況、供應商和銷售商、生產設備等方式, 對輝山乳業進行了調研, 發現輝山乳業存在較為嚴重的財務造假行為, 於2016年第一次發佈關於輝山乳業的做空報告, 具體到了四點:輝山乳業的苜蓿大量是外購的, 利潤虛增;牧場資本支出誇大;楊凱轉移大量資產;公司財務遇到問題。對此, 輝山乳業及時停牌, 但是很快進行了有邏輯的反駁, 並且通過公司高管及時增持股票, 於12月19日覆盤。
渾水公司隨後展開了第二次攻擊, 發佈了第二份做空報告, 指責輝山乳業銷售數據作假;奶牛產奶量造假;網端乳製品銷售量造假。但是這一次, 輝山乳業更快的做出澄清, 表面的危機管理工作做得很好,
導致股價還有少許上漲。做空後續：300億灰飛煙滅
但是, 輝山乳業虛假的繁榮終於還是給公司埋下了炸彈, 2016年12月16日開始, 空單不斷增多, 當政府召開針對輝山乳業經營狀況的會議時, 信息洩露, 坊間傳聞輝山乳業可能存在重大財務問題。
2017年3月24日當天，輝山乳業在上午突然暴跌近九成，創下香港主板一個記錄。30分鐘內，300多億市值灰飛煙滅。“斷崖式”的股價圖如同瀑布一樣壯觀。對此，只能說若想要真正逃離被做空的命運, 只能寄希望於過硬的財務數據，健康的運營模式，而不是維穩和財技。
圖片來源：東方財富Choice數據終端
案例二
分眾傳媒
五度交鋒最終納斯達克退市又A股借殼上市
分眾傳媒誕生於2003年，在全球首創電梯媒體，創始人江南春。2005年成為首家在美國納斯達克上市的中國廣告傳媒股並於2007年入選納斯達克100指數。高峰時期公司市值2千多億。
2011年11月21日，渾水將槍口對準分眾傳媒，分眾傳媒股價一度暴跌。此後到2012年2月9日之間，渾水又再陸續發出4篇報告。分眾積極回應，雙方五度交鋒，分眾傳媒的股價逐漸反彈。儘管擊退了渾水，但是分眾傳媒還是決定通過私有化退出納斯達克。外界分析稱，屢遭機構做空或為分眾退市的原因之一。
兩大做空罪狀及分眾回應
渾水主要指責分眾傳媒經營數據造假和高管掏空 上市公司兩大罪狀。
渾水認為，分眾傳媒的終端網絡LCD屏數量造假，分佈區域並不全是 “人流量密集的商業辦公樓”，廣告效果要打折扣。
分眾傳媒隨後回應，它的廣告牌不僅包括LCD屏，還包括一些戶外海報等。分眾傳媒時任副總裁嵇海榮隨後公開反駁稱，在三四線城市，分眾傳媒的LCD+樓宇海報佔比17%。
渾水指出：分眾傳媒自2005年在納斯達克上市之後，逐步收購大量的公司，但所有的收購，都是分眾傳媒高層導演的掏空上市公司的把戲，高溢價收購內部人士的公司，或是在收購目標公司時，承諾為目標公司清償鉅額負債，而鉅額負債的債主必然是分眾傳媒的某位高層人員。
對此，分眾傳媒嵇海榮表示：許多收購減記是因為2008年和2009年分眾估值大幅下降時，因收購方公允價值變化而產生的。除了成功的收購，分眾傳媒也有部分不成功的收購，如互聯網、手機業務等。關於資產交易涉及內幕人士，嵇海榮表示，那些股權的出售都有特定的市場環境，股權轉讓也合乎市場交易規則。
渾水第二份、第三份質疑報告，使分眾傳媒股價當日產生巨大跌幅，其後雖有反彈，但已疲態盡顯。直到分眾傳媒私有化前，股價再沒有回到2011年5月的高度，距離其2007年創下的高價，也呈腰斬之勢。
做空後續：私有化，退市，A股借殼
2013年，分眾傳媒啟動私有化運作，當時市值為26.46億美元（摺合人民幣為165億元）。在2015年9月，其借殼七喜控股迴歸A股之後，在2015年12月23日創出最高價時，該股市值曾達到2714億元，比回A股前多15倍。從那時的最高點後一路下跌，到2019年7月14日，股價跌幅比在美股市場還大，下跌了69%，市值僅剩下零頭（760億元），近兩千億元市值蒸發殆盡。
案例三
新東方和好未來
做空未果重回升勢的難兄難弟
新東方，國內知名綜合性教育及培訓集團，業務包括外語培訓、中小學基礎教育、學前教育、在線教育、出國諮詢等。公司於2006年在美國紐約證券交易所上市，是中國大陸第一家在美國上市的教育機構。
三大做空罪狀及新東方反擊
2012年，渾水發佈長達90頁的做空報告，從3個方面對新東方進行質疑。
一、特許經營權問題。新東方上市後的營收增長了392%，其中338%是店鋪貢獻的，而新東方CFO Louis Hsieh謝東螢稱新東方所有店鋪都是自營沒有加盟，渾水認為是實質性欺詐——新東方有許多的特許經營者，並附上了錄音。新東方正是利用了特許經營權以及其他費用擴大現金收益，以獲得無保留的審計意見。
二、北京地區造假。按照財政政策，只要符合從事學歷教育，公辦民辦均可享受企業所得稅優惠，然而新東方顯然無法提供學歷。渾水發現新東方北京海淀學校損益表中，“其他費用”僅佔收入的0.5%以下，和25%的企業所得稅有巨大差額。同時，德勤會計師事務所也犯了嚴重錯誤，竟然在新東方的上市文件裡提及“新東方學校在稅務上享有和公立學校相同的“企業所得稅優惠”。
三、不穩定的公司架構。 渾水認為新東方的公司架構非常有問題，而不僅僅是SEC關注的VIE，其認為學校的運營最終還是歸國家所有的，按照會計的定義，不能夠被合併在綜合財務報表，新東方又是如何整合他們。此外，公司架構中也缺少保護投資者的條款。
新東方反擊：
北京時間的第二天晚間，新東方宣佈成立特別委員會以評估渾水做空報告，包括公司的3名獨立董事李廷斌、李彥宏和楊壯，特別委員會獲得了Simpson Thacher & Bartlett律師事務所的協助，而該律師事務所則獲得了安永(中國)諮詢和通商律師事務所的幫助。
此外，宣佈由董事長俞敏洪、CFO謝東螢、董事兼執行副總裁周成剛、執行總裁陳向東和高級副總裁沙雲龍組成的高級管理團隊，計劃在未來三個月內，依據1934年證券法10b5-1和10b-18條款之規定，動用個人資金在公開市場回購價值總計5000萬美元的公司美國存托股(ADS)。
做空後續：短暫波動，重回升勢
渾水發佈報告後連續兩天，新東方股票暴跌，跌幅分別達到34.32%和35%，股價創下5年新低，新東方市值蒸發近20億美元。
新東方回應的兩則消息發出後，新東方股票在美當日大漲15.27%收報於12.91美元。
如同新東方遭遇襲擊時的“默契”，在北京時間9月30日新東方剛剛宣佈通過美國證監會調查審核，認為VIE結構和下屬學校收益可以進入合併報表，10月1日，新東方釋出消息稱，特別委員會並未發現指控存在切實證據。同月29日，新東方公佈季報顯示，新東方管理團隊已經完成3300萬美元的股票回購。
2016年6月13日，此前做空過新東方的機構渾水，把矛頭瞄準了中國教育領域市值最高的公司：好未來。
好未來，中國K12教輔巨頭，旗下子品牌有學而思培優等。作為科技教育公司的後起之秀，通過多元化的業務佈局，投資了大量互聯網教育公司；同時由於財務數據增長很快，超過“老大哥”新東方，成為中國當時市值最高的教育公司。
渾水的質疑
2016年，渾水發佈了一份長達70頁的報告，從四方面提出質疑，直指好未來虛增利潤，粉飾財報：
1）儘管好未來「業務靠譜」，但是至少從2016財年起該公司就在欺騙性地誇大該公司利潤；
2）渾水預計在2016-2018財年期間，好未來的淨利至少被誇大了43.6%；
3）渾水預計在2016-2018財年期間，好未來的累計淨利潤率只有8.8%，但是好未來披露數據為12.4%。此外，我們預計2018財年好未來實際淨利潤率僅10.4%，但是好未來披露的數據為11.6%；
4）渾水相信好未來的核心業務-培優業務財務作假已經完全存在，而且將滲透至好未來的線上業務。
做空後續：公司無礙，股價重回升勢
2016年6月13日收盤時，好未來股價下跌9.95%，跌掉了20億美元的市值；儘管如此，好未來的總市值依然在200億美元以上，高於新東方的162億美元的市值。
針對渾水做空報告，好未來已於當天下午發佈聲明稱，報告中存在大量錯誤、無依據的猜測以及惡意解讀。好未來董事會已知悉該空頭報告。董事會與審核委員會將對指控進行評估，並考慮採取適當手段保護公司股東利益。之後公司無礙，股價重回升勢。
案例四
安踏
啥也不說了，安踏挺住
安踏體育用品有限公司 (港交所：2020)，是中國領先的體育用品企業。2017年，安踏體育市值突破千億港元，成為國內運動品牌千億市值企業，在全球範圍內成為第三大運動品牌。
做空過程
2019年7月7日，渾水發佈了做空安踏體育的報告，重點質疑FILA銷售數據造假，控制分銷商“左手倒右手”。受其影響，第二天7月8日，安踏低開低走，截止收盤跌幅7.32%。渾水估計是嚐到了甜頭，緊接著在7月8日、10日、14日、21日連續發佈四封做空報告，而且一篇比一篇長。
從港交所官網查詢數據，安踏一直是空頭鍾愛的股票之一，幾乎每天都有賣空，其中8月20、21日，9月20日以及10月16日，空頭成交量接近總成交額的20%。但是安踏可能是專治不服，一路賣空都沒有影響估計持續攀升，10月16日再次刷新歷史新高，市值超過2000億港元。
渾水公司發佈針對安踏體育的做空報告稱，投資者不能依賴安踏體育的財務狀況。安踏之所以能實現行業領先的營業利潤率，並不是因為它的經營狀況非常好，而是因為安踏利用許多秘密控制的一級分銷商，欺騙性地提高了利潤率。
渾水公司表示有確鑿證據表明安踏秘密控制其經銷商的材料數量。在報告中，渾水提供了ANTA秘密控制27個分銷商的文件證據。其中至少有25個似乎是一級分銷商。一級分銷商ANTA控制的總數可能超過該公司約46家的40多家。秘密控制的分銷商似乎佔安踏品牌銷售額的約70％。
渾水稱，安踏堅決聲稱其一級分銷商是獨立的第三方，這是個謊言。安踏控制其一級分銷商這一事實在安踏高級管理人員中眾所周知。安踏的高級管理人員知道，安踏通過使用代理所有者隱瞞其對分銷商的控制權。然而，獨立經銷商的這種觀念是如此的特徵，以至於安踏的高級管理人員經常將經銷商稱為‘子公司’。渾水認為安踏控制這些子公司以操縱其報告的財務狀況。
做空後續
安踏集團總裁鄭捷對來勢洶洶的做空者表示，“最近一年來，我們確實受人矚目，但投資者還是非常理性的。安踏並不是一家上市公司的新兵，從2007年到現今已有12年的歷史。對於做空，安踏的股價沒有受到影響反而不斷創新高，核心原因正是在於安踏從上市第一年起，就採用完全符合上市規定的管理機制”。
股價無視做空持續上漲肯定有理由，業績就是安踏最大的“底氣”。10月16日，安踏體育發佈2019年三季度最新營運表現。數據顯示，2019年第三季度安踏品牌產品零售金額(按零售價值計算，下同)與2018年同期比較取得10%-20%的中段增長；同期FILA品牌產品零售金額與2018年同期比較取得50%-55%的增長；其他品牌產品零售金額與2018年同期比較取得30%-35%的增長。
尾聲
網上關於渾水的信息很多，可以滿足大家對做空這件聽著非常Fancy的事情的所有幻想——像美劇《Billions》一樣，一群嗜血的螞蟻，被腐肉所吸引，他們靠著獨立的研究判斷，揭露了一家上市公司的造假行為，在賺取鉅額回報的同時，為市場清除了那些騙人錢財的垃圾公司。
但我們也不要過分誇大他們的高尚感——畢竟大家都是以賺錢為核心目的。而在當前的資本環境下，甚至出現了不少做空機構故意捏造做空標的偽證的情況。另外，隨著中國上市公司的合規性不斷加強，做空的門檻和研究成本也在顯著上升。
因此，做空也是一把雙刃劍，需理性看待其存在。
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