醫藥與消費領域，歷來是牛股的集中營，這期我們介紹的保健品行業，恰恰處於藥品和消費食品之間，應該說它屬於藥品的輔助，食品的補充，既具有食品的快消品屬性，也與藥品一樣受更嚴格監管。隨著國家大健康產業的發展和人們生活質量的提升，作為膳食補充的保健品必然為更多人所接受，那麼，處在朝陽賽道中湯臣倍健是否會是一家好企業？
行業概況
保健品行業迄今為止依然是一個暴利行業，關於這個行業總體的一個定性理解是，保健品行業受益於老齡化，但與藥品不同的在於除了少部分功能性較強的保健品之外，大部分完全是可選的消費品屬性，需求最終受可支配收入的影響更大，對經濟波動較為敏感。
2018年我國現代保健食品市場規模超1600億元，04-18年複合增長率9.3%，目前我國保健食品滲透率約在20%左右，遠低於成熟市場如日本的40%和美國的50%以上。由於人口老齡化、城市人口亞健康化，消費群體和人均消費水平將持續增加，行業在未來數年內有望維持10%的年複合增速，參照發達國家水平，長遠看市場規模或能增長10倍。
各年齡段保健品滲透率對比
若再將現代保健食品細分，大致可劃分為膳食補充劑（維生素、礦物質等）、運動營養和體重管理三大領域。膳食補充劑在國內占主導地位，市場規模佔比一直保持在 90%以上，且保健品行業的渠道主要為直銷、藥店和電商銷售，行業前五強中無限極、安利與完美均為直銷企業。由於早期消費者對保健食品的認識度還比較低，因此直銷憑藉其強大的消費者教育和初期市場開拓屬性，迅速成為了第一大渠道。但合法直銷與非法傳銷之間的界限一直比較模糊，2018年底以來直銷巨頭權健、無極限等被指從事傳銷， 對直銷產生了巨大的負面影響。估計未來有關部門對直銷將實施更為嚴格監管，直銷佔比可能將下滑，消費者或向公信力較強的藥店渠道和更方便快捷的電商渠道轉移。
但湯臣倍健很早就走了不同於直銷的另外一條路，其是國內為數不多一直堅持在藥店渠道上發展的保健食品企業，保健食品在食藥局上註冊或備案完成後方可用俗稱“藍帽子”標誌，擁有此標識的產品才可標明保健用途並在藥店渠道中合法售賣。長期積累下公司擁有的“藍帽子”證書數遠高於國內外競爭對手，由於註冊申請週期較長且審批仍然較嚴格，因此湯臣倍健大量儲備的“藍帽子”鞏固了公司在藥店渠道的優勢地位。“藍帽子”既是現在的優勢，也是未來的保障，通過廣蓄藍帽子深耕藥店渠道使其避免被歸類為有爭議的騙子一類。2013年以前藥店收入佔比一直高於90%，藥店渠道上的大力擴張也成為了公司早期發展的主要動力， 目前公司在藥店渠道已成絕對龍頭，在電商渠道已站穩第一梯隊。
藍帽子註冊數
湯臣倍健的成功主要來自於線下的藥店渠道，公司在15年之前一直順風順水，營利雙增，直到16年遭遇瓶頸，由於國際企業深入中國市場，國內大型藥企和食品企業紛紛介入，行業競爭進一步加劇，藥店渠道增速趨緩，業績首次負增長。所以16年之後，公司發力商超和電商渠道，並集中資源打造大單品，所謂大單品就是全力打造一個爆款，以爆款子品牌反過來帶動主品牌增長。
首款大單品"健力多氨糖"主要針對中老年人，作用是增加骨密度，促進軟骨修復，以此切入中國膳食營養補充劑市場規模最大的一個細分領域——骨健康。目前來看，首款大單品首戰告捷，之後又推出“健視佳”作為第二個大單品，主打護眼保健，該市場在中國依然處於起步階段， 但在2018年已成為日本膳食營養補充劑市場裡增長強勁的細分領域之一。
18年公司收購LSG（Life Space Group），這是澳大利亞的一家保健品公司，其主營產品為益生菌，是澳洲排名第二的益生菌品牌。公司應該是想借國外品牌打入高端市場，並意圖搶佔國內益生菌市場，打造下一個大單品。由於獨立吃下負擔過重，所以找幾個夥伴用現金+股權的方式同時進行，沒有給公司財務造成太大壓力，但是市場認為其溢價過高，產生了21.5億的商譽，並且增發價過低，進而二級市場承壓。
財務情況
- 成長能力
公司18年將LSG的利潤和收入併入財報使得其大幅增長。但我們回望過去十年，其營收增長了20倍，扣非淨利潤也增長了13倍，妥妥的成長股，但是利潤的增速並沒有同步於營收增速，可見成本及費用的增長速度超過了利潤的增速。19年前三季度也實現營收、淨利雙位數增長，但單看3季度扣非淨利同比其實下降了16.4%，營收增速也僅12.7%，這一增速低於市場預期，所以市場並沒有給與股價正面的回應。
- 盈利能力
公司銷售毛利率一直穩定在65%左右，但最近幾年淨利率從30%一路下滑到20%，說明營業成本和三費開支增加明顯，大幅吞噬利潤。5年平均的淨資產收益率17%左右，良好。這些年4季度的淨利潤都是虧損的，原因是公司第四季度銷都結算大量的銷售和管理費用，從公司的回答裡也看出類似的意思。
18年三費率佔營收38%，與17年基本相當，佔毛利潤近60%，這個比例太高了也導致淨利潤跟不上營收增速，一般來說費用佔毛利潤30%以內是比較好的水平。拆開來看，銷售費用佔營收29.4%，管理費用佔比9.2%，銷售費用增長基本與營收同步，銷售費用主要用在了市場推廣及廣告上。研發費用佔營收比平均在3%左右，並且在18才年有1760萬的利息費用，這是由於收購LSG貸款的利息，之前一直都是利息淨收入。
- 運營能力
應收賬款在17、18年大幅增加，週轉天數隨之增加，主要是在淘寶電商上和併購LSG產生的，但18年應收款也僅佔營收5%。存貨佔淨利潤67%，雖然並表產生了更多的存貨，但是存貨週轉率維持穩定。
- 償債能力
流動比率、速動比率都沒問題，18年負債率上升到30%，之前一直在10%左右，流動負債中預收賬款和應付賬款大幅提高，說明壓力都傳遞到上下游，非流動負債由於併購LSG產生了高額的長期借款，17年之前均無長短期借款，賬上還有20億左右的貨幣資金，足以覆蓋有息負債。總體來看現金充沛，償債能力很健康，但是賬上有大量的閒置資金其實也說明資金的利用率不高。
- 現金流及分紅融資
每股經營現金流大於每股收益並且銷售商品收到的現金也大於營收，現金流充足。近3年平均股息率2.4%，高於食品行業平均值，每年的分紅率在70%左右，但是分紅融資比只有65%，如果去掉收購LSG剛增發融資的14億元，那麼分紅融資比為92%，增發價定為12.31元，這大致是17年底的股價，遠低於現在的股價，解禁套現空間巨大。
估值
目前滾動市盈率22倍，這應該是歷史最低位，前面也說了，三季報淨利同比大幅下滑，全年淨利潤預計同比增長僅13%左右，那麼疊加大額商譽減值風險，市場不會給其太高的溢價。而且單品“健視佳”及LSG時間過短效果不明，是否能夠擔當新的增長點這一重任還留待觀察，但考慮市場空間的成長性，短期給與其15-25倍的估值都是合理的。如按照年均20%的增速，2021年的淨利潤預計為16億，市值320億，相較於目前230億的市值，還有40%的增長空間。
總結
短期來看，由於2018年底國家醫保局出臺通知，明確禁止用醫保卡購買營養保健食品等非醫療物品的行為，湯臣倍健線下收入佔了八成，這一政策的頒佈可能會影響其在藥店渠道的銷售，畢竟大家醫保錢用不掉的時候還是會想去藥店買買維生素、鈣片啥的。
長期看，保健品行業是一個有10倍想象空間的好賽道，但目前行業還比較分散，而且國外品牌通過線上渠道衝擊市場份額，國內的藥品和食品企業也在加快佈局保健產品，公司是否能夠通過內生動力+外延併購策略進一步提升市場份額仍需更多觀察，但目前湯臣倍健還是相對的跑出來了，早期通過藥店渠道驅動並營造正面形象，後期通過大單品戰略逐漸實現由渠道驅動向品牌驅動的過渡。
但是膳食補充劑產品較多且差異程度大，行業恐較難集中，所以企業的護城河顯得尤為重要，也即其產品、品牌和渠道的護城河有多寬。總體來說，對標美國、日本等成熟市場，國內保健品市場是一片有巨大增長潛力的藍海，湯臣倍健的品牌和電商渠道仍有非常大的成長空間。
食品藥品行業，質量安全永遠是第一位的，在18年財報中看到了這樣的一段話值得和各位夥伴分享：
OK，本期到此結束。本文僅作投資參考，不作任何買賣推薦。
歡迎關注金錢豹價投圈，帶你更快學會價值投資，共享企業成長的紅利。
閱讀更多 金錢豹價投圈 的文章
