同樣的併購，不一樣的結果。
3月末，錦江酒店發佈2019年度業績。年報顯示，公司全年收入150.99億元，歸母淨利潤10.92億元，營收、淨利潤連續9年穩步抬升，溢價併購得來的鉑濤酒店、維亞納酒店在這其中功不可沒。
這難免不令人想起，早在1個月前被政府接管的海航集團：從1989年海南省拿出1000萬元成立海南省航空公司，到成為國內第四大航空企業；愛“並”才會“贏”的海航集團，從最初的航空產業鏈，涉足到了物流、酒店、旅遊、租賃等多個領域，溢價併購是常有的事。
不是說好了雞蛋不能放在同一個籃子裡嗎？同樣溢價收購，為什麼海航集團多領域的併購沒有對沖行業週期風險？而錦江酒店卻順利擴張至全球酒店第二強？
“錦江酒店併購案到底有哪些不同？”帶著這樣的疑問，新旅界（LvJieMedia）向多位業內人士請教。
錦江酒店教科書式“併購術”
經常翻閱企業併購案的朋友或許會了解，錦江酒店的併購案例常年被各大學術機構反覆引用、長期跟蹤。無它，因為錦江酒店的併購案實在太成功了！從2010年的與大股東資產置換，順利切進經濟型酒店的黃金十年；到2015年瞧準時機斥資收購盧浮集團，開啟海外新徵程……錦江酒店可謂刀刀見血，劍劍封喉。
截止到去年9月底，錦江酒店及其集團憑藉10000家酒店、100萬間客房、120多個國家及地區的業務範圍以及超1.5億人次的會員體系，硬核躋身全球酒店行業300強第二位，位列萬豪之後。
錦江金門大酒店 （圖片來源：錦江酒店官網）
當然你或許會問：“規模大就代表併購成功嗎？”答案是否定的，錦江酒店併購成功之處並不只在於規模大，佔有市場，而更在於整體保持良好的協同性，在收購完成後始終保持盈利能力。
用直白的數據來體現就是商譽沒減值。 要知道，高額商譽來源於高額估值，當被高估的資產出現業績不達預期或虧損的情況下，購買方將面臨商譽減值，進而引起利潤下滑、債務危機等一系列連鎖反應，人稱“利潤黑洞”。
新旅界簡單統計了錦江酒店及其集團近十年的重大併購案例瞭解，自2010年起，錦江酒店及其集團先後收購了錦江之星、IHR（即州際酒店及度假村集團）、GDL（即法國盧浮酒店集團）、鉑濤集團、維也納酒店集團、麗笙酒店集團等酒店企業，並戰略投資法國雅高酒店集團，成為其第一大股東。
錦江酒店重大併購列表
截至2019年底，錦江酒店近十年股權投資總額約合188.03億元，商譽初值從2010年的4017萬元翻漲到113.8億元，升幅達282倍！其中，2016年投資總額98.91億元，佔近十年投資總額的一半有多；重要控股、參股子公司利潤貢獻可觀，鉑濤集團、維也納集團併購後歸母淨利潤逐年提升，為錦江酒店現下利潤大頭。
錦江酒店近十年商譽變化圖
“區別於海航集團令人眼花繚亂的併購手法，國企性質的錦江酒店在投資及經營邏輯上更為專一和謹慎。可以發現，錦江酒店近年來參與的投資領域無一不圍繞酒店主業，這比海航集團五花八門的產業佈局更容易取得協同性；其次，錦江酒店所投項目講究，追求項目持續盈利能力。”有業內人士向新旅界解釋。
資料顯示，在盧浮集團、鉑濤集團及維也納集團併入錦江酒店體系後，錦江酒店歸母淨利潤同比增速均會顯著上升；海航集團多年來併購激進，溢價收購虧損資產屢見報端，鉅額商譽減值更像是家常便飯。
在時機選擇、資金準備上，錦江酒店同樣佈局精巧。錦江酒店前首席執行官盧正剛（現到齡退休）曾對媒體表示，併購盧浮集團已經證明是一個準確把握時機的經典案例，此前公司已經對盧浮集團進行了長達三年的跟蹤，多重利好匯聚之下，抓住了這樣一個跨境併購的時機。“在那樣一個時間節點上收購盧浮集團，一方面順應了國內出境遊快速增長的一個大趨勢，另一方面喜達屋集團的基金到期，要將盧浮集團這塊資產轉出，給了我們這樣一個機會。再就是當時人民幣兌歐元的匯率處在高位，收購成本上對我們也有利。”
彼時（2015年），國內出境遊人次及支出已達1.2億人次、1030億美元，中外文化之間的差異導致國人迫切需要在國外同樣能享受符合國人食宿習慣的酒店服務；錦江酒店除利用匯率時機外，還通過提前引進戰略投資者弘毅資本，藉助定增資金、投資收益及自籌資金，以內存外貸的方式“半價”購得盧浮集團。
相似的案例還有錦江酒店2010年通過與大股東置換資產，併入錦江之星等經濟型酒店資產，順利把握經濟型酒店行業的黃金十年（2002-2012年），隨後，錦江之星直至2015年前都為企業貢獻淨利潤在33-69%之間。
專注的投資航道、嚴格的標的篩選、精準的時機決策以及靈活的投資財技可以說是錦江酒店併購資產的不二法門。
高商譽是把雙刃劍，錦江酒店面臨減值風險
連年的海內外併購為錦江酒店帶來規模效應的同時，也進一步考驗著其團隊高效的整合能力。
2019年財報顯示，錦江酒店商譽相比往年同期的114.26億元，有所下滑。商譽減值的原因系GDL管理層在根據最終確定的可辨認淨資產公允價值的金額後，調減了2018年收購的LAHOTELS及Tempting Places的商譽合計331.3萬歐元，摺合人民幣 2557.4萬元，其中外幣報表折算差額2075.5萬元，合計4632.9萬元。
錦江酒店2019年商譽賬面情況
據悉，上述兩家企業股權取得方式分別為現金支付0.27億元以及承擔債務，除外，具體標的資產信息並未有進一步的公示，新旅界難以進一步分析具體減值緣由。
不過華美顧問機構首席知識官、高級經濟師趙煥焱認為，錦江本次聘用外部“專家”評估商譽減值，但沒有公佈外部“專家”的姓名，或有刻意避免商譽減值的嫌疑。“我認為外部專家必須列出姓名，以承擔這種重大判斷的責任。”
錦江酒店未公佈商譽審計團隊名稱
據介紹，現行商譽減值測試的弊端在於減值測試使用了“自由現金流折現模型”，即預測以後幾年甚至更長時間的公司自由現金流並根據一定的折現率折現，來跟公司的價值進行比較。正是由於這種操作中現金流預測和折現率選擇空間極大，因此現下商譽減值容易被操控。
“按照財政部去年1月徵求會計準則諮詢委員的意見，今後外購商譽將攤銷至零。因而如錦江酒店般高額商譽的企業是十分危險的。另疊加境內中端酒店、經濟型酒店的每間可供房收入的持續下滑，商譽減值或勢在必行。”趙煥焱指出。
不過，也有學者表示錦江酒店2019年小幅減值商譽可以理解。“現在小幅減值商譽可避免後續出現大額商譽減值導致的嚴重利潤虧損。”
疫情打擊酒店業務，錦江酒店商譽危機會進一步加劇嗎？
商譽減值危機或在疫後加劇。多位投資者擔心，儘管錦江酒店近期溢價拋售4家酒店資產以補充“回血”，但不可否認的是，新冠肺炎疫情對錦江酒店的打擊是絕對的。
“雖然錦江酒店加盟佔比較高，輕資產模式使其防禦性相對較強，但盧浮酒店受全球疫情影響，業績存在不確定性。”多位證券機構分析員給出相似的看法並把錦江酒店2020年預測歸母淨利潤及目標股價下調。
錦江都城酒店 （圖片來源：錦江酒店官網）
不過像西部證券等機構評論員也表示，“市場認為錦江酒店國有企業屬性導致其運營效率偏低，整合進度緩慢，業績端效果不明顯。但我們認為錦江從整合初始便確立16字方針，堅定市場化機制改革方向。隨著2019年人事變動的調整完畢，我們預期‘一中心三平臺’整合將進入加速期，2019 年費用率已經出現改善趨勢，未來3 年有望成為其整合業績釋放的重要窗口期。”
據悉，因換屆選舉，馬名駒、昝琳於 2019 年5月21日卸任公司監事會監事職務，朱虔於2020 年1月10日辭去公司首席投資官、董事會秘書長職務。錦江酒店去年費用率為80.16%，相比2018年81.46%費用率有所下降。
另外，也有投資者向新旅界分析，疫情對錦江酒店影響有限，一是疫後人們始終需要入住酒店，二是在抗疫期間已有一批中小單體酒店倒閉，讓出市場空間。“連鎖酒店市場份額會進一步提升，更多的單體酒店會選擇加盟大品牌酒店。同時，進駐國內的海外中高端品牌如萬豪、洲際等近期被曝裁員，一定程度上亦讓出更多的市場空間，利於錦江酒店進一步擴大國內中高端連鎖市場。”
據悉，目前我國酒店連鎖化率僅為20%，較美國等成熟市場70%佔比提升空間較大；在連鎖中高端酒店上佔比亦為不到20%，而美國為39%，相去甚遠。
截至目前，國內約有10家證券機構對錦江酒店評為“買入/增持”評級，在行業估值上，國盛證券分析員丁婷婷認為：“目前錦江酒店對應20年PE為20.8倍，處於較低水平，行內合理估值水平應在30倍PE。我國酒店人均保有量還有2.6倍的提升空間，酒店龍頭長期20%的業績增速可以維持，一個長期 20%增速的成長型消費企業30倍PE是合理的。”
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