一、精耕細作遊戲業務
三七互娛2019年營業收入同比增長73.30%;歸母淨利潤21.15億元，同比增長109.69%。2019Q4實現營收36.67億元，同比增長74.81%，環比增長5.11%。2019Q4公司歸母淨利潤為5.59億，2018Q4為-2.1億(主要系2018年子公司上海墨鵾業績承諾未達標確認了相關的業績補償及商譽減值，導致2018年歸母淨利潤減少5.06億)，環比增長6.92%。
二、AI賦能流量經營
2019H2移動遊戲收入65.62億元，同比增長90.98%，環比增長20.93%;毛利率87.8%，同比增長4.72pp，環比增長0.23pp。兩款主力遊戲《斗羅大陸》H5和《一刀傳世》持續貢獻良好業績。公司手遊市佔率提升至10.44%。2020年來看，Q1總流水盤達到公司歷史峰值。Q2：《末日沙城》此前上線，數據表現優異，優勢品類產品《奇蹟MU》、《榮耀大天使》或將上線，我們判斷產品流水將有不錯表現。此外《代號英雄》、《雲上城之歌》、《代號萬古》等頭部產品也預期將上線。同時，公司也在探索其他新品類的開發，如非傳奇、奇蹟類的RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的遊戲，在產品佈局上，加強商業化遊戲的均衡發展。智能化投放平臺“量子”以及智能化運營分析平臺“天機”投入使用，使業務流程數據化、智能化、精細化，將流量經營的質效發揮到最大。
三、頁轉手成為行業趨勢
2019H2網頁遊戲收入5.87億元，同比下降20.21%，環比下降8.88%;毛利率77.01%，同比增長7.95pp，環比增長2.36pp。2019年，公司網頁遊戲業務取得營業收入12.32億元，較上年相比微有下滑，主要是受到用戶向移動端轉移，網頁遊戲產品數量減少兩方面的影響。公司網頁遊戲團隊2019年在國內市場的開服數量累計超過29,000組，在2019年運營平臺開服排行榜中穩居第一，遙遙領先於其他廠商。
四、盈利預測與投資評級
公司2月總流水盤達到公司歷史峰值，Q2《代號英雄》、《雲上城之歌》、《代號萬古》等新產品或將上線，我們判斷流水將有不錯表現。2020年品類拓展+出海深化奠定增長基礎。公司除了傳統的傳奇、奇蹟品類遊戲外，2020年還將在SLG、MMO等品類持續拓展。核心產品不乏SLG類《狂野西境》、《FinalOrder》等，以及MMORPG類的《斗羅大陸3D》、《新希望》等。我們預期2020年境外流水增速或將高於大陸市場。根據公司近5年TTMPE走勢及公司未來業績空間，我們給予公司基於2020年歸母淨利潤的30倍PE估值，公司目標市值787.72億元，對應目標價37.29元，首次覆蓋給予“增持”評級。
股價催化劑。《奇蹟MU》、《榮耀大天使》以及SLG、卡牌等頭部產品上線。
風險因素。買量成本上升、傳統品類觸達用戶天花板、遊戲政策變化。
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