海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
三角輪胎(601163)
事件：（1）公司公佈2019年年報，2019年實現營業收入79.41億元，同比增長5.72%；歸母淨利潤8.47億元，同比增長75.38%；扣非後歸母淨利潤7.10億元，同比增長77.96%；每股收益1.06元，公司擬每10股派發現金紅利3.5元（含稅）。（2）公司公佈2020一季度報告，一季度收入18.11億元，同比下降3.82%；淨利潤1.60億元，同比增長5.35%。
募投項目釋放產能，全年產銷兩旺。2019年，公司華茂分公司年產200萬條高性能智能化全鋼載重子午胎項目、華陽分公司年產800萬條高性能乘用車胎項目基本建設完成，年末已基本達產。全年公司年產量約1900萬條，同比增長14%；銷量約2000萬條，同比增長21%；庫存量同比減少34%，消化良好。此外，公司通過下沉渠道新增海外品牌店100多家，國內市場新增300多家，全國品牌店總數達到3000多家，覆蓋了80%以上的縣市級地區。
淨利率提升，原因為橡膠成本下降、費用縮減。2019年公司輪胎毛利率22.66%，同比增加1.5pct；淨利率10.67%，同比增長4.2pct，主要系原材料價格下滑和三項費用縮減所致。輪胎製造的原材料天然橡膠和合成橡膠的成本合計約佔45%，是產品利潤最主要的影響因素。2019年天然橡膠價格仍在歷史底部尋底、築底，整體呈現右斜“N”形態；合成膠市場上半年反覆震盪，下半年先漲後落態勢。綜合來看，全年單位產量的原材料成本同比下降了9%。銷售費用、管理費用、財務費用分別同比下滑20.76%、4.76%、43.03%，原因為利息支出同比減少、理財收益同比增加以及因“國家品牌計劃”廣告到期削減銷售費用。
資本開支減小+退稅政策優惠，現金流出現顯著改善。截至2018年底，2016年上市的募集資金全部投入生產項目，因此資本開支已過高峰。2019年經營活動產生的現金流量淨額13.77億元，同比增長132%，主要原因為主要是銷售回款同比增加，採購原材料付款方式調整、支付現金同比減少，廣告費付款同比減少。此外，國家將輪胎出口退稅率從9%調整為13%，增值稅率從16%調整到13%，公司退稅額度大幅提升，致使現金流出現顯著改善。
研發費用率穩定提升，經營現金流顯著改善。2019年公司研發投入1.79億元，同比增加7.56%，全年新增14項專利，其中發明專利6項、實用新型專利4項、外觀設計專利4項。截至2019年底，公司共獲得465項專利，在子午胎、航空胎等技術上取得突破。
以替換業務為主，同時擴展配套業務提升競爭力。2019年，公司在商用車胎、乘用車胎和子午工程胎的配套業務上實現全面增長，並新開發了合眾新能源、吉利汽車、斯洛伐克乘用車胎配套業務。乘用車胎方面，公司計劃加大研究力度，投入開發五菱、日產及吉利等主機廠的配套項目，完善PCR研發及質量體系建設滿足中高端主機廠的需求。此外，截至19H1，公司收入70%以上源於替換胎市場，原配胎市場收入佔比不足30%，在國內新車市場需求萎靡的情況下，根據2019年報援引公安部統計數據，替換胎市場對應的全國汽車保有量仍高達2.6億元，同比增長8.83%，我們認為龐大的汽車保有量能維持替換胎的剛需，為公司輪胎產品提供廣闊市場空間。
過半產品銷往國外，全球化佈局加速。2019年，公司53%以上的產品銷往國際市場，國際營銷網絡覆蓋180多個國家和地區，客戶涵蓋卡特彼勒、沃爾沃工程機械、西麥克斯、阿聯酋迪拜機場、俄羅斯北鋼集團等。自2012年以來，公司國外市場銷售佔比始終維持50%以上，國內2019年受宏觀經濟下行、中美貿易摩擦持續、國六排放標準提前實施等諸多因素影響，汽車市場連續18個月出現負增長，因此公司再度加速全球化佈局。我們認為短期內國際市場受疫情影響出現較大波動，但中長期國內汽車需求恢復程度仍存在較大不確定性，輪胎出口政策風險較大，因此全球化佈局仍更有利於公司的長期經營。
外部助力消退，可繼續利用低價優勢搶佔份額。我們認為，2019年公司歸母淨利潤出現高增的原因主要受原材料價格下滑、退稅政策替換市場增長等外部因素影響，而2020年一季度收入同比下降、淨利潤提升幅度大幅減少的原因一方面為疫情影響，另一方面也因為外部助力已逐漸消退，後續業績增長的動力需來源於自身經營質量的改善。公司產品的銷售單價來看，2016-2018年輪胎單價呈現逐年上升趨勢，而2019年度公司產品價格平均下降5.6%左右。我國輪胎製造商眾多，低端市場產品同質化現象嚴重，價格競爭現象明顯，我們認為公司目前利潤率較高，後續可以利用低價戰略繼續搶佔市場份額。
盈利預測及估值。截至2020年4月22日，公司2019年PB為1.09倍，對比同行業輪胎製造商玲瓏輪胎、賽輪輪胎分別為2.3倍和1.6倍，公司的數值較低，我們認為公司目前估值有所低估。我們看好公司在全球範圍內的品牌建設和國內輪胎行業的龍頭地位，預計公司2020-2022年淨利潤8.63億元、8.89億元以及9.18億元，對應EPS1.08元、1.11元以及1.15元，我們給予2020年18-20XPE，對應公司合理價值區間為19.44-21.6元，維持“優於大市”評級。
風險提示。宏觀經濟波動風險，行業競爭加劇，匯率波動風險，疫情導致國際市場不及預期。
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