中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
美凱龍(601828)
1．事件摘要
公司2019年全年累計實現營業收入164.69億元，同比增長15.66%；實現歸母淨利潤44.80億元，同比增長0.05%；實現歸屬扣非淨利潤26.14億元，同比增長1.85%；經營現金流量淨額為40.94億元，較去年同期減少30.11%。
2．我們的分析與判斷
（一）自營商場與建築施工業務助力規模增長，財務費用與公允價值變動拖累業績表現
2019年全年公司共計實現總營業收入164.69億元，較去年同期增加22.29億元，同比增長15.66%。其中，公司主營業務包含傢俱商業服務業、建造施工及設計服務業以及商品銷售及相關服務業實現營收153.21億元，較去年同期增加20.30億元，對應YOY15.27%，總營收佔比達到93.03%，較去年同期降低0.31個百分點，貢獻公司總營業收入增量的91.05%；至於公司其他收入，2019年合計實現11.49億元，較去年同期增加2.00億元，實現同比增長21.02%，總營收佔比達到6.98%，較去年同期增加0.31個百分點，貢獻總營收增量的8.95%。由此可見，公司2019年總營業收入規模的擴張主要來自於公司主營業務帶來的增量。
首先，從公司門店角度來看，截止2019年末公司在全國範圍內共計擁有87家自營商場，250家委管商場，戰略合作經營12家商場，44家特許經營家居建材項目，共計428家家居建材店，較去年同期淨增加69家門店。其中，2019年公司新開自營/委管/戰略合作經營/特許經營項目6/35/12/22，委管轉自營門店3家，關閉自營/委管門店2/10家，戰略經營項目均為公司於2019年收購山東銀座家居46.5%股權後與其達成戰略合作的12家家居賣場。2019年公司淨增加委管與自營門店數量共計29家，遠低於2018年淨增加52家的水平，主要是由於受經濟增速下行壓力新開委管商場有所減少所致。
按地區拆分公司自營與委管物業門店，2019年公司在北京/上海/天津/重慶/東北/華北（不含北京、天津）/華東（不含上海）/華中/華南/西部（不含重慶）地區擁有自營門店4/7/4/5/11/10/25/8/5/8家門店，較去年同期變動0/0/0/1/3/1/0/1/1家門店，其中華北地區增幅明顯主要是由於該地區內2家委管門店轉自營所致；2019年公司在北京/上海/天津/重慶/東北/華北（不含北京、天津）/華東（不含上海）/華中/華南/西部（不含重慶）地區擁有委管門店1/0/3/6/16/29/105/35/12/43家，較去年同期變動0/0/0/0/0/-2/14/5/1/4家門店，其中華北（不含北京、天津）地區門店淨減少主要是由於2家委管門店轉為自營所致，而公司在報告期內大力加碼華中地區以及西部地區委管門店符合公司向低線城市滲透的戰略規劃。
從門店經營數據角度出發，2019年公司自營商場共計87家，平均出租率達到93.40%，較去年同期下滑2.8個百分點；其中，成熟門店的同店增長率達到6.10%，較去年同期下滑2.0個百分點；2019年末公司委管商場共計250家，平均出租率為93.5%，較去年同期下滑1.50個百分點。2019年，公司自營及委管門店的出租率與同店增長率出現下滑與放緩跡象的主要原因是由於經濟增速下行以及房地產銷售疲軟導致家居賣場行業整體承壓所致。
按行業拆分公司主營業務，2019年公司家居商業服務業/建造施工及設計服務業/商品銷售及相關服務業分別實現125.01/22.51/5.69億元，較去年同期分別增加11.56/7.71/1.03億元，實現10.20%/52.10%/22.00%的同比增長，佔主營業務比重分別為81.60%/14.69%/3.71%，較去年同期分別變動-3.76/3.56/0.21個百分點，貢獻主營業務增量比重分別為56.96%/37.98%/5.06%，可見公司主營業務產生的增量主要依靠家居商業服務業，即公司旗下直營與委管商場業務產生的收入，主要由於公司於2019年新增委管與直營門店所致；對於建造施工及設計服務行業實現的高速增長，主要是受益於公司積極承接外部商業物業業主的建築施工業務所致，使得主營業務營收佔比大幅提升；至於商品銷售及家裝業務，作為公司未來增添業務結構彈性的發展方向同樣錄得中高速增長，主營業務佔比實現同比提升。
進一步拆分公司主營業務中涉及自營與委管商場業務部分收入，2019年公司自營及租賃/項目前期品牌委託管理服務/項目年度品牌諮詢委託管理服務/工程項目商業管理諮詢費/商業諮詢費及招商佣金分別實現77.99/13.10/21.90/0.97/11.06億元，較去年同期分別變動6.31/-2.54/2.70/-1.18/6.28億元，分別實現8.80%/-16.20%/14.10%/-54.80%/131.30%的同比增長，可見與新開委管商場數量高度相關的項目前期品牌委託管理服務以及工程項目商業管理諮詢費均較去年同期均有所減少，而公司自營商場業務以及於報告期內實現開業的委管商場所產生的商業諮詢費與招商佣金貢獻主要增量，二者分別貢獻公司主營業務增量中的31.07%/30.92%，合計貢獻約62.00%，因此2019年公司主營業務中家居商業服務業營收增長主要由於公司新增自營商場以及新增委管商場帶來的前期招商以及商業諮詢費增加所致。
按業態拆分公司自營商場業務，公司2019年自營商場中自有商場/租賃商場/合營聯營商場分別實現營收65.50/12.38/2.87億元，較去年同期分別變動4.17/2.05/-2.55億元，分別實現6.80%/19.80%/-47.10%的同比增長，各業態自營商場營收佔比分別為81.12%/15.33%/3.55%，較去年同期分別變動1.55/1.93/-3.48個百分點，合營聯營商場營收大幅下滑的主要原因是由於深圳香蜜湖店閉店所致。
按地區進行拆分公司總業務收入，2019年公司在北京/上海/天津/重慶/東北/華北（不含北京、天津）/華東（不含上海）/華中/華南/西部（不含重慶）地區分別實現營收9.88/41.87/2.46/6.01/9.37/5.01/47.14/10.10/2.17/30.68億元，分別較去年同期增加-0.12/2.97/-0.67/0.90/0.13/0.60/9.55/7.45/3.07/7.87億元，實現-1.20%/7.60%/-21.30%/17.60%/1.50%/13.60%/25.40%/8.0%/34.50%的同比增長，營收佔比分別為6.00%/25.42%/1.49%/3.65%/5.69%/3.04%/28.63%/6.13%/1.32%/18.63%，較去年同期變動-1.02/-1.90/-0.70/0.06/-0.80/-0.05/2.23/-0.44/0.01/2.61個百分點。上述數據表明公司2019年營收端的增長主要依靠華東除上海以外地區以及西部除重慶地區的高速增長，符合公司門店向低線城市下沉的戰略規劃。按地區拆分公司自營商場營收，2019年公司自營商場在北京/上海/天津/重慶/東北/華北（不含北京、天津）/華東（不含上海）/華中/華南/西部（不含重慶）地區分別實現9.26/17.40/2.13/5.37/8.44/20.32/3.02/1.22/7.75/5.85億元，較去年同期分別增加0.09/0.77/-0.42/0.48/0.38/2.05/0.98/-2.21/0.40/1.18億元，營收佔比分別為11.47%/21.55%/2.63%/6.65%/10.45%/25.16%/3.74%/1.51%/9.60%/7.24%，較去年同期分別變動-0.43/-0.03/-0.71/0.31/-0.01/1.46/1.10/-2.94/0.06/1.19個百分點，其中華南地區的營收及營收佔比大幅下滑主要是由於公司於報告期內關閉深圳地區合營聯營門店香蜜湖店所致。
按季度拆分公司總業務收入，公司2019Q1/Q2/Q3/Q4季度分別實現營收35.35/42.22/40.67/46.45億元，較去年同期分別變動6.46/7.37/4.49/3.97億元，分別實現22.37%/21.14%/12.41%/9.35%的同比增長，各季度總營收佔比分別為21.46%/25.64%/24.69%/28.21%，由於傢俱消費與房地產銷售關聯性較高且家裝行業旺季為每年三四季度，因此公司2019年各季度營收佔比表現符合歷史規律，其中19年上半年主要貢獻2019年營收增量主要是由於公司在傢俱與家裝消費淡季加大營銷力度與創新營銷方式所致。
至於公司業績方面，2019年公司共計實現歸母淨利潤44.80億元，較去年同期增加0.02億元，實現同比增長0.05%；對應歸母扣非淨利潤26.14億元，較去年同期增加0.47億元。本期公司共計確認非經常性損益18.66億元，較去年同期同比減少0.45億元。非經常性損益中，採用公允價值計量的投資性房地產公允價值變動損益實現16.01億元，佔非經常性損益的比重達到85.80%，較去年同期減少2.19億元，主要是由於公司基於審慎性原則調低公司自營商場中自有物業公允價值所致。
按季度拆分，2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分別實現歸母淨利潤13.14/13.92/10.78/6.96億元，較去年同期分別變動1.32/-4.65/-0.44/3.79億元；2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分別實現歸母扣非淨利潤8.48/8.65/5.99/3.01億元，較去年同期分別變動0.47/0.51/0.15/-0.65億元，2019Q2與Q3歸母淨利潤出現負增長主要是由於2019Q2公司財務費用較去年同期大幅增加以及2019Q3公司投資性房地產公允價值大幅下降所致。至於2019Q4公司歸母扣非淨利潤出現負增長主要是由於公司在傢俱消費旺季加大營銷投入所致。
（二）綜合毛利率下降1.03pct，期間費用率增加5.02pct
2019年，公司的綜合毛利率為65.17%，較去年同期下降1.03個百分點。按行業拆分，2019年公司家居商業服務/建造施工及設計服務/商品銷售及相關服務/其他收入毛利率分別為73.80%/35.10%/22.60%/51.60%，較去年同期變動2.6/2.3/-11.1/-22.5個百分點。進一步拆分家居商業服務板塊，2019年公司自營及租賃/項目前期品牌諮詢委託管理/項目年度品牌諮詢委託管理/工程項目商業管理諮詢/商業諮詢費及招商佣金業務毛利率分別為78.80%/86.40%/41.60%/93.00%/85.50%，分別較去年同期變動1.2/8.4/6.7/0.2/-4.6個百分點。鑑於毛利率大幅下滑的商品銷售及相關服務與其他收入營收佔比僅為10.43%，難以對公司毛利率產生足夠的負面影響，基於此公司2019年綜合毛利率的下滑主要是由於公司業務結構向毛利率相對較低的建造施工及設計服務板塊傾斜所致。
按地區拆分，2019年公司在北京/上海/天津/重慶/東北/華北（不含北京、天津）/華東（不含上海）/華中/華南/西部（不含重慶）地區的毛利率分別為77.00%/62.00%/72.40%/79.20%/78.00%/40.80%/51.40%/65.50%/37.00%/85.60%/65.20%，分別較去年同期變動7.00/-8.20/-1.00/8.40/-1.50/-5.40/2.20/1.70/-4.10/0.30/-1.00個百分點。其中，公司自營商場在上述地區的毛利率分別為79.90%/89.80%/77.80%/80.20%/81.90%/75.00%/49.90%/50.20%/78.40%/75.00%，較去年同期分別變動7.80/1.10/-2.80/6.80/-2.20/1.60/-8.30/-8.10/3.60/-0.30個百分點。
2019年公司銷售淨利率為28.45%，較去年同期下滑4.59個百分點。2019年，公司期間綜合費用率為38.50%，相比上年同期增加5.02個百分點。其中，銷售/管理（含研發）/研發/財務費用率分別為13.91%/10.87%/0.23%/13.72%，較去年同期分別增加1.97/0.10/-0.07/2.95個百分點。2019年公司銷售費用率的增長主要是由於公司於本年度開展品牌宣傳活動以及新開業商場推廣營銷投入導致廣告費用及宣傳費用同比增加4.82億元（YOY43.26%），使得銷售費用率提升；管理費用率的增加主要是由開業商場數量增多，擴展性業務團隊人員增加，導致人工成本及辦公等日常管理費用增加所致。至於財務費用率，主要是由於公司於報告期內資產負債率由起初的59.14%上升至59.95%，同比增加0.81個百分點，導致公司有息負債規模上升，疊加市場整體利率有所上升使得公司利息支出同比增加8.04億元（YOY42.88%）。
（三）IMP平臺配合全渠道營銷實現高效引流，加碼家裝業務增添業務彈性
2018年10月，公司與騰訊聯合打造的IMP（Intelligent Marketing Platform）全球家居智慧營銷平臺現已成功地將公司從傳統的“一站式購物家居商場”升級成為線上與線下充分融合的家居行業流量場，通過公司鋪設的全渠道為商場商戶進行引流，助力商戶打造屬於各自的私域流量池，從而實現對每一個家裝用戶自引入、互動、到店、轉化、復購，到聯購的全鏈路、全場景、全週期深度運營。在IMP平臺的賦能下，公司與商戶的在營銷引領方面的合作模式也從單一線下聯合營銷模式升級為線上互動引流、線下體驗成交的全新家居聯合營銷模式，充分整合線上渠道的各大資源，精準觸達私域、公域的潛在用戶，並通過大數據實現用戶需求的精準預測，從而最終引導顧客到線下商場轉化爆發。截至2019年末，公司共計開展了超5,000場線上線下聯合營銷活動，實現工廠聯合營銷收入同比增長37%，商戶聯合營銷全年創收同比增長104%。截止2019年末，IMP平臺已在公司在全國200座城市近400家商場內佈局上線，並進一步擴大了數據應用範圍，同時，全國15大品類、408家頭部品牌已與公司達成密切營銷合作。除了通過營銷手段實現客流的提升外，公司還積極通過踐行“高端家裝就一站”的戰略目標，通過為消費者提供從設計、裝修、商品到服務的一站式解決方案，實現為消費者提供更好的購物體驗的同時，藉助產業鏈縱向延伸的方式實現低成本引流並增添公司業務彈性。截止目前，公司已經設立了家裝產業事業部，並已經為不同階層的消費人群設立了不同定位的家裝品牌，包括為中產階層提供整裝定製化智能家居方案的“家倍得”、為私享階層提供全案原創設計服務的“美凱龍〃空間”、為白領階層提供年輕態個性美學的“更好家”，以及為社會精英階層提供高端定製化方案的“美凱龍〃美學”、“ATG〃藝澍家”、“振洋裝飾”等品牌。截至報告期末，公司已在全國開設了121家自營家裝門店，分佈公司在全國範圍內的家居商場內，與商場業務形成協同效應，創造出獨特的共享客源及供應鏈的商業模式，有效降低了家裝和商場的獲客成本，提高了商場的復購率和客單價，更提升了消費者一站式的購物體驗和商家的銷售效率。
（四）自營+委管雙輪驅動推動公司規模持續擴張，龍頭地位穩固
公司所採用的“自營+委管”雙輪驅動的混合擴張模式一方面實現了輕資產的快速擴張，另一方面還兼顧了重資產模式下高毛利以及自有物業價值不斷提升的優勢。具體而言，公司的自營商場主要位於一二線城市內，主要是考慮到一二線城市的商業物業自身的投資價值以及優質物業的稀缺性公司在一二線城市自營門店的現有的版圖很難被複制以及超越。至於公司的委管商場主要是集中於經濟水平相對一二線城市而言較弱的三四線城市，鑑於三四線城市市場需求整體規模龐大但較為分散的特點，公司採取委管式經營一方面可以加快向低線城市滲透的速度，搶佔市場份額，另一方面還可以充分利用公司在一、二線城市積累的品牌影響力、行業關係和資源以及充足的人才儲備為合作方創造價值，從而實現雙贏的局面。藉助“自營+委管”雙輪驅動的經營模式，截止2019年，從零售額角度來看，公司佔中國連鎖家居裝飾及傢俱商場行業的市場份額為15.5%，佔家居裝飾及傢俱商場行業（包括連鎖及非連鎖）的市場份額為6.3%，在我國穩健增長的家居裝飾及傢俱零售行業中佔有最大的市場份額，穩居中國家居賣場的龍頭地位。
3．投資建議
我們認為紅星美凱龍作為連鎖傢俱賣場中的龍頭企業未來將：1）藉助自身搭建的服務體系與智能營銷平臺來進行精準營銷吸引客流；2）通過與阿里以及騰訊實現全渠道影響的技術賦能，從而幫助公司實現智慧商城的改造和持續的數字化升級；3）公司通過向產業鏈縱向延伸的方式積極拓展家裝業務，藉此實現業務彈性化以及低成本高效引流，在上述三大戰略的指引下，公司有望實現精細化客戶運營管理，強化紅星美凱龍在連鎖傢俱賣場中的品牌影響力。然後，紅星美凱龍將能夠藉助強大的品牌效應與連鎖傢俱賣場行業在傢俱零售渠道中佔比不斷提升的趨勢，輔以適時的橫向整合，逐漸成長為能夠向全國消費者與傢俱品牌製造商提供更加優質服務的連鎖傢俱賣場，成就自己在傢俱零售渠道商中的霸主地位。至於2020年初的新冠疫情，公司作為家居賣場的龍頭企業帶頭推出減免商戶租金、為基層員工漲薪、呼籲經銷商出臺補貼等政策，充分彰顯出公司作為龍頭企業的社會責任心與企業擔當，與此同時我們結合公司現已推出的減租政策對2020年的業績進行調整。調整後，我們預測公司2020/2021/2022年實現營收177.58/209.81/237.72億元，實現歸母淨利潤45.73/54.76/62.55億元，對應PE7/6/5倍，維持“推薦評級”。
4．風險提示
房地產銷售疲軟的風險；人才短缺及流失的風險；擴展性業務開拓的風險。
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