近期恩華藥業披露年報，從數據上看公司妥妥的小白馬，財務數據十分靚麗，但是公司的股價在過去兩年卻跌跌不休，這種反差明顯不同尋常。
葉秋經過一番深入的研究，判斷恩華藥業存在明顯的預期差，算是一個不錯的投資機會。
2019年報解讀
公司總營收7%的增長，看上去雖然增速不高，主要是由於醫藥商業業務的拖累，目前這塊業務已經剝離出去。
實際上公司醫藥工業的營收保持17.93%的增速，其中公司的主要產品麻醉類和精神類增速分別為13.68%、27.04%，增速仍較快。
公司的淨利潤和扣非淨利潤均保持20%+的增速，業績很亮眼。
公司近5年的淨利潤從2015年的2.55億增加到2019年的6.57億，年化業績增速為20.83%。
近三年的淨利潤從2017年的3.75億增加到2019年的6.57億，年化業績增速為20.55%。
從以上數據我們可以看到公司的業績增長態勢很穩健，每年基本維持在20%左右的增速，成長性並不差，並沒有因為集採出現如信立泰等公司的業績大幅下滑現象，後面會分析具體的原因，這是公司當前的股價存在預期差的本質所在。
淨資產收益率：公司的roe從2015年的14,43%一路成長到2019年的18.32%，近三年的roe都維持在15%以上，屬於良好公司的範疇。Roe代表公司的淨資產盈利能力，這代表公司的盈利能力在穩步增長。
毛利率上看公司從2015年的41.88%增長到2019年的62.61，近兩年的毛利接近60%，這還是在公司存在低毛利的醫藥商業干擾的情況下形成的，實際上公司純粹的醫藥工業毛利應該在80%以上。
總結：恩華藥業不管是從成長性看，還是從盈利能力上看都比較好，公司的經營態勢並沒有出現明顯的下滑，一如既往的穩健，但是不同於經營業績的良好發展態勢，公司的股價在近兩年的股價表現卻不如人意。
具體的原因其實也很容易找到，市場對恩華無非有三點顧慮：一、仿製藥集採大降價，公司的盈利能力會出現大幅下降；二、公司的管理層過於保守，在戰略上不如同行業的恆瑞醫藥和人福醫藥激進，聲音不夠大；三、公司的創新能力不足，在研發上投入較少，儲備的研發管線不足。
特殊的賽道
麻醉藥品由於具有上癮特性，並且注射過量容易危害生命，因此政府在生產、研發、銷售等各個環節對麻醉藥品進行全方位的管制。
這種嚴格的管制導致麻醉藥品的進入壁壘十分之高，新玩家很難進入麻醉領域，麻精用藥在原料藥定點廠家1-2家、單方製劑定點廠家1-3家，行業競爭格局很好，行業集中度較高，處於寡頭壟斷格局。
根據米內網數據顯示，2019年前三季度TOP5重點省市公立醫院合計市場份額為66.43%，集中度十分之高，A股目前的麻醉藥上市公司僅有三家：恆瑞醫藥、人福醫藥和恩華藥業。
總結：麻醉藥特殊性導致的強管制導致行業內玩家數量很少，處於寡頭壟斷，新玩家難以進入，行業的集中度將進一步提升，強者恆強格局顯著，行業內競爭格局很好。
說完行業競爭格局，再來看看行業的生命週期，競爭格局好，如果行業需求面臨天花板，那麼企業的成長空間也是有限的。
國內外對比：在全球中樞神經藥物消費總額之中，美國佔比高達49%，歐洲和日本佔比分別為26%和9%，我國僅佔到全球消費總額的 3%，由此可見，國內中樞神經藥物行業和國外相比仍然處於起步階段。
國內市場驅動力：我國各類精神疾病患者人數已在1億人以上，重性精神病患人數已超過1,600萬，其中約70%的患者未得到有效治療。
神經精神疾病在我國疾病總負擔中已排名首位，約佔中國疾病總負擔的20%，預計到2020年，這個比率將上升至25%。
中樞神經領域病患人數巨大並持續增長，催生了巨大的中樞神經藥物市場。
全球最大的醫藥市場諮詢調研公司美國艾美仕市場諮詢公司曾預測，到2020年，中國中樞神經類疾病市場規模將達到甚至超過1,000億人民幣，預計中國中樞神經類藥物將持續保持高速增長的趨勢，增長速度遠高於國際市場。
總結：中樞神經領域市場規模超千億，市場需求旺盛，國內滲透率還低，行業仍處於起步階段，並且國內增仍保持高速增長，屬於增量市場，行業天花板仍廣闊。
增量的需求+有限的供給=優質的中樞神經賽道。
下篇我們試著從預期差和估值的角度剖析恩華藥業的賠率和股價預期收益。
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