要點梳理：
在疫情蔓延和石油暴跌的雙重衝擊下，資產價格大幅波動，全球經濟蒙生陰影，避險資產和核心資產的配置需求再次凸現，而日本酒店基金無疑是兩者（避險+核心）的最佳結合。日本經濟正在經歷修復，日本的通脹在緩慢上行。健全的法制化和金融市場使得日元成為少數避險貨幣。而下階段無論是日本奧運會、世博會、還是新賭場都預示著日本消費經濟的轉型。日本酒店投資的安全性可以體現在避險的安全性、價值的安全性和估值低安全性。從估值上的催化劑角度去看，奧運會的推遲不是利空而應是利好。2025年的世博會、磁懸浮列車等投入都有助於人流的提升、經濟的交互，這對於酒店行業又是極大的利好。
2020年4月1日，華盛資管團隊分享了視頻講座：《另類投資：日本酒店投資的危與機》。
2020年，在疫情蔓延和石油暴跌的雙重衝擊下，資產價格大幅波動，全球經濟蒙生陰影，避險資產和核心資產的配置需求再次凸現，而日本酒店基金無疑是兩者（避險+核心）的最佳結合。高租金回報率、低廉的借貸成本及日元的傳統避險性使得酒店資產不僅安全可靠，而且基本面驅動下逐步進入向上的戴維斯雙擊通道。
此次分享內容主要涵蓋日本的宏觀經濟、酒店行業趨勢及潛在標的運營指標等內容。
分享人介紹
穀子樵：基金渠道總監穀子樵擁有3年IT諮詢及9年證券行業投資管理經驗。在加入華盛之前，他曾擔任前海鼎業投研總監、萬杉資本基金經理。聚焦宏觀策略下的大類資產配置，關注證券、債券、期權衍生品。擅長財務模型構建及行為數據分析。穀子樵擁有中南大學學士學位，北京大學碩士學位。
Dennis Chung：首席投資官Dennis負責管理基金團隊和資源，在香港和深圳工作。在加入華盛證券之前，Dennis是香港對沖基金智盛資本的合夥人兼投資總監。他有15年的基金經理經驗，曾供職於根津亞洲資產管理、星展銀行和荷蘭銀行。他在根津亞洲資產管理任職的時候在東京居住兩年。鍾先生熟悉各種金融產品，他管理的基金在過去三年的複合投資回報率約為30%。Dennis畢業於美國威斯康辛大學麥迪遜分校，獲碩士及學士學位。他自2001年以來一直持有CFA。
以下為實錄：
穀子樵：
下午好，感謝大家的撥冗參會，我們今天帶來分享的主題是：日本酒店的投資危與機。
接下來，我和Dennis會分別介紹日本酒店的投資邏輯、及日本核心區域酒店的最新投資數據。
下面，我們不妨用簡單的邏輯線條說說這個投資機會。
- 為什麼投資日本？
- 為什麼投資日本酒店？
- 為什麼是現在投資？
過去我們習慣說日本逝去的20年，但我們眼中的日本經濟卻正在經歷修復，日本的通脹在緩慢上行。健全的法制化和金融市場使得日元成為少數避險貨幣。而下階段無論是日本奧運會、世博會、還是新賭場都預示著日本消費經濟的轉型。
悲觀者會說上個世紀的日本經歷了地產泡沫，大家對地產已經喪失信心，且酒店物業市場成交清淡，交易不活躍，交易成本過高。還有疫情發酵，哪裡還有人入住酒店，都要統統破產。
而我們眼中的日本酒店行業不僅有睥睨全球的高租金回報率，且正常時期的高入住率，並且可以享受到低息的日元便利。通過基金方式進入可大量節省稅費，並且日本的酒店物業流動性要好於住宅。
為什麼是現在投？
我們說日元是傳統的避險資產，可以看一張美元兌日元的匯率圖，三條紅線對應著三次天災或人禍，但你會發現不管和日本有管與否，危機出現後，日元都是率先升值。（往下走代表升值，向上代表貶值）這三次危機分別是1995年的神戶大地站、97-08年的亞洲金融危機、2007年的美債危機和2011年的福島核洩漏。
我們再來看看日本當前的利率環境，政策利率和10年期國債收益率均已為負，長期借款利率也僅為1%。如此低廉的資金成本，正是對有穩定回報、穩定現金流資產的最佳褒獎。能夠藉助低息槓桿合理化地方大收益。
而除此之外，在我們的宏觀觀察中，日本經濟正在出現一系列好的復甦跡象或是催化器，這些都使得我們更加明確對日本投資機會的研判。
那為何我們會將視角轉向至日本的酒店行業，我想用一個詞語總結，就是安全。
日本酒店投資的安全性可以體現在以下三個方面，避險的安全性、價值的安全性和估值低安全性。避險方面剛才我們提到了匯率、利率，政策層面也因為民泊新發的推出而對酒店行業利好，價值面則充分驗證日本酒店處於價值窪地，而估值則在一系列催化劑下迎來上行通道。
我們來說說基本面和估值。先看兩張基本面的圖，左邊是2018年全球城市租金回報率，前15位中日本有三座城市上榜，分別是大阪、名古屋和東京23區。尤其是大阪和名古屋，其回報率已超過7%。再來看右圖，這是日本6個主要城市的土地價格指數，在上個世紀經歷過金融泡沫後，該指數從高位400跌落至低位85，當前數值仍處於底部位置100附近。
這張圖展示的是日本蓬勃發展的旅遊業，無論從規模、人群密度流向還是消費結構，日本酒店行業都有著極佳的投資前景。
並且，很快日本會逐步開放博彩業、對遊客的吸引力將會呈現巨大的提升。而民泊新房對AIRBNB的限制使得酒店行業的競爭格局更為通透。
從估值上的催化劑角度去看，奧運會的推遲不是利空而應是利好。2025年的世博會、磁懸浮列車等投入都有助於人流的提升、經濟的交互，這對於酒店行業又是極大的利好促進。
再次聚焦投資的時點問題，我們用3張圖來說明，左圖是2至在日本上市的retis長達10年的走勢表現。不難發現近期的表現已接近歷史的低位。如果將其轉換為租金報酬率的波動曲線，更會發現當前投資下的隱含回報率已接近7%的歷史高位。所以，請善待並擁抱每一次危機，而不是白白浪費掉。
日本的酒店基金是非常專業化的運作方式，所以在設計上我們吸納了三大特色：1. TMK的基金架構（簡單理解為VIE架構），設計的目的在於合理降低稅費負擔。2. 本地化的低息槓桿，增厚利潤回報。3. 引入華住酒店的運營管理，不僅降低獲客成本，還有效改善運營效率。
這三點綜合下來後，我們就有一個模擬IRR測算，其收益結構如圖展示，其貢獻度依次是槓桿下的租金收益、運營效率提升帶來的物業升值及TMK結構帶來的稅費減免。
在基金要素中，我們採用了雙GP的模式，即華盛+華住，按照項目的規模估算，我們設計了1億美金的上限額度。
下面的時間將交給Dennis，他會和大家分享日本酒店投資機會的最新數據和動向，歡迎Dennis！
Dennis
謝謝子樵，謝謝大家的時間
那接著我們先簡單介紹一下這個基金的核心團隊，因為這個基金的理念，是先找到好的物業買下來，再進行主動管理和操盤提升價值，所以我們的團隊是結合了金融投資和酒店營運的一個團隊。
現在我們把一個美國基金（Fortress) 操作的一個案例作為一個示範，Fortress是一個美國基金，他們在日本過去10年左右已經用收購/改造和重新營運的方式做了超過100家酒店，主要的品牌就是Mystays, 然後前幾年也成功的把他們的酒店資產打造成一個REITs， 在日本上市， 叫Invincible Reits。
這一頁我們想講講我們在看標的邏輯，就是這幾個
- 主要最多中國遊客的7大區域
- 100房左右，有一定規模我們可以多點空間改善經營
- 1981年後才建成的樓（因為81年後的樓都符合防震標準，當然我們都買過保險了）
- 當地市場有5000房間以上，這樣確保有流動性方便我們退出
這7個區域，已經覆蓋了2/3中國遊客的住宿天數，我們覺得我們應該市場給我們很大的空間改善酒店的經營，包括導流還有協同效應。
然後我們講講我們基金在看的潛在收購標的，因為預期奧運，大家都不願意賣，所以去年併購活動不算很多，但因為疫情關係，市場有點熄火，反而有一些好的物業能到我們這種外國公司手裡去看，包括以下這個
這是一個東京淺草的項目，在圖的左上方標星那個位置就是它的位置，然後你看右邊的照片，位置非常好，也是中國遊客非常熱門的居住區域， 然後附近的酒店入住率非常高， 平均也到85-93% 左右。
我們把標的酒店附近的所有酒店的數據都收集了，和華住和日本團隊做了一個財務模型，撇除了現在疫情的影響我們做了一些假設（包括入住率，平均的可售房間收入等等），第一年有一個爬坡期所以我們也預算的房費收入等都比較保守，假設第三年才穩定下來，然後大家可以比較附近沒有那麼好位置的數據，我們現在的假設是非常保守的。
第23頁是一些效果圖，酒店還在裝修，是一個全新的酒店，我們還在競標，希望對方能以低一點的價錢賣給我們，賣家是一個日本的建築公司，主要的業務就是開發等，所以沒有能力去經營酒店然後就賺點開發的利潤。
酒店裝修得非常時尚，套內面積也算很大，我們還在跟華住商討用華住那個品牌，現在暫時還是傾向於用全季這個品牌； 在最頂層是做餐廳，然後天台可以做一個天台餐廳和酒吧，我們現在只是保守的假設用很低的租金外包給一些餐飲公司做餐飲。
這一頁就是今天的乾貨了，我們把東京去年2019年到2020年基本知道的酒店交易做了一個分析
先看右下角這個圖， 剛才說的那個標的酒店現在開價大概53億日元，用我們的模型測試，2年以後如果穩定下來，年租金收益大概是4.98%（槓桿前），我們還在談價錢，所以我們做了一個敏感度分析，如果能把價錢談到50億的話，租金回報率大概是5.3%左右。
然後我們看看右上角這個表，這裡有11個交易，從23.9億日元到112億日元都有，公開數據只顯示了交易的金額和麵積等等資料，租金回報不是公開信息（除了1-2個上市REITs併購的項目知道預期租金），我們的日本團隊假設了一個經營回報率，然後推算出這是一個酒店交易的隱含租金回報率（槓桿前）, 隱含的租金回報率大概是從最低的 2.67% 到最高的4.42%，這個代表去年買家願意用什麼樣的就價格和租金回報率去承接這些物業。
我們可以先去P27 看看這些酒店的位置，雖然都在東京，圖裡面那個藍點就是我們標的酒店位置， 1，8，9，10基本上在很偏遠的位置，所以你看錶裡面的回報也比較高， 然後我們細看了這11家酒店的位置和環境，發現這11個酒店真正可比的就是3和5這兩個酒店，然後大家看這兩個隱含的收租率分別只有2.67% 和3.08%，這些酒店都在去年前已經談好價錢，證明當時都非常樂觀，然後交易的價格抬得很高。
我們再看回 24頁，我們之前的模型推測了我們潛在收購的酒店因為市場大幅下調，可以用53億日元或者以下買下來，對比去年這些交易的cap rate， 這11個酒店平均的折讓大概從 12-20%， 但是， 我們要強調一點，我們想收購的這個酒店位置非常優越，包括我們跟本地的銀行初步的接觸都證明大家對這個位置非常看好， 所以我們覺得對標的物業應該是 第3和5這兩個酒店，這兩個都在赤坂中心的位置，交通便利，所以我們現在買的話，我們覺得是以40%或以上 跟去年實在成交的折讓買下來這個酒店。
我們覺得市場已經開始過分反映了短期的出租率不高，我們覺得現在進去日本購買這些酒店會有一個很大的議價空間和折讓，所以還是積極的跟日本團隊和華住的合作方研究收購物業的可行性。
我今天的分享就到這裡。
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