本文首發於公眾號「看懂經濟」（原央行觀察）
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二戰之後，美國確立了其世界霸主的地位。歷任美國總統的政策舉措，都能切實地影響到全球各國與各地區的政治、經濟。美國世界霸權的確立，除了自西奧多·羅斯福總統開始嘗試參與世界治理標準的制定，並且長期通過經濟、政治和文化等影響全球起，還憑藉世界貨幣——美元，向全球輸送貨幣經濟的巨大影響力。
美元與美元利率的管理機構是美聯儲，這個神秘的機構到底是一種如何建立起來的？又如何左右美元的利率走勢？為何像保羅·沃克、格林斯潘、伯南克等美聯儲主席能夠影響到全球經濟的走勢？筆者希望通過本文，幫助讀者更好地理解美聯儲以及其對美國乃至全球經濟的影響力。
01 美聯儲前世今生
美國聯邦儲備系統（The Federal Reserve System），簡稱美聯儲（Federal Reserve）約等於其他國家的中央銀行。美聯儲成立於1913年，但最早的雛形只是由美國第一任財長漢密爾頓(Alexander Hamilton)建立的一個全國性商業銀行。
獨立戰爭後，美國聯邦債臺高築，在無奈地違約與堅持償還借款兩個選項中，年輕的美國漢密爾頓毅然決然地選擇後者，捍衛了美國的國家信用。之後，為了幫助管理州政府財政資產和發行債券，漢密爾頓組建了當時的中央銀行——第一銀行( First Bank of the United States)。當時美國的銀行業只在各自州內進行業務，漢密爾頓在美國各個州與國會遊說，最終在費城按照股份制成立了美國第一家全國性、私人商業銀行——第一銀行，合法的存續期為20年。
但是當時的美國第一銀行卻存在體質和業務上的問題。首先是其吸儲放貸業務與地方銀行爭利，削弱了地方銀行的力量，同時，股東方來自於歐洲財團，70%股東是英國人，在當時美國民族情緒高漲的年代，美國大眾對此極為不滿。
另外，政治上還遭遇了傑斐遜主義者的堅決反對，並堅定認為銀行業只能帶來混亂與貪婪，並給漢密爾頓打上了“給賭徒撐腰”的標籤。該行從1791年成立到1811年關閉只存在了20年。
位於費城的美國第一銀行
1812年，英美再起戰爭（俗稱第二次獨立戰爭）衝突促美國政府債臺高築，同時缺乏一個有效的中央銀行系統和全國統一的金融市場。為了恢復混亂的銀行秩序和處理戰爭債務，美國國會在1816年投票通過、麥迪遜總統簽署法案成立了美國第二銀行（The Second Bank of the United States）。國會又只給第二銀行頒發了20年執照。執照到期後，必須經過國會批准才能繼續存在。
與第一央行一樣，第二銀行總部位於經濟發達的東海岸費城，因第二銀行業務只針對發達地區和富人而廣遭質疑。比如，在第二銀行的助推下，華爾街證券市場炒作運河概念股，掀起泡沫牛市，各類投機倒把與不正當交易蠻橫於市場之內。
華爾街第一波牛市炒作的運河概念股，來自於號稱世界第八大奇蹟的伊利運河
1833年美國第七任總統安德魯·傑克遜（Andrew Jackson）上臺後，把財政部的財產轉移給州立銀行，3年後第二銀行宣佈結束20年執業，再次關閉並且同樣只存續了20年。
在第二銀行關閉後的70年裡，美國經歷了自由金融無中央銀行時期，且經常出現金融混亂的現象，銀行擠兌造成市場崩潰的情況經常發生，在1873年、1884年、1890年、1893年、1907年相繼發生過5次由於擠兌造成銀行大規模倒閉的金融危機。
1907年的危機讓美國急需一箇中心化的“最後借款人”救市
1893年的危機中，美國有超過500家銀行相繼倒閉，美國經濟遭遇重創。1907年再度爆發了非常嚴重的金融危機（Panic of 1907），導火索是股票市場上一些投機者試圖操縱美國聯合銅業公司（United Copper Company）的股票，但未成功。貸款給這些投機者的銀行和信託投資公司因此損失慘重。1907年10月，紐約第三大信託投資公司可尼克波克（Knickerbocker Trust Company）被迫宣佈破產，金融恐慌開始延續，並出現嚴重的擠兌，金融恐慌延伸到銀行業，銀行間拆借凍結，銀行大面積破產，市場極為脆弱。
在美聯儲成立之前，約翰·皮爾龐特·摩根扮演著美國央行的角色
美國金融大王、摩根財團的創始人約翰·皮爾龐特·摩根（John Pierpont Morgan Sr.）意識到問題嚴重性，並立刻召集最重要的幾家金融財團的總裁開會，要求大家一起拿出資金幫助面臨擠兌的銀行。而摩根自己也身先士卒，拿出資金幫助金融市場渡過危機，當時的摩根相當於扮演了今天中央銀行的角色，對市場進行宏觀干預。
經歷1907年金融危機後，美國參議員尼爾森·奧爾德里奇（Nelson Aldrich）組織了特別委員會調查金融危機，並參考歐洲國家中央銀行的模式，提案建立美國的中央銀行，目的在於進行政府的宏觀調控，應對資本主義必須面對的金融危機（《奧爾德里奇計劃》）。
奧爾德里奇建立中央銀行的計劃最終遭反對者反對而作罷。反對者來自於美國中西部農業州，傳統農業者一方面擔心以私人銀行為股東組成的新中央銀行及銀行業過於強大後會綁架整個經濟，另一方面這些州的低收入者認為該法案主要服務於東部商業發達地區的富人，而不是美國勞苦大眾。
威爾遜（Woodrow Wilson）於1912年當選美國總統後廢止該提議，並支持參議員歐文和眾議員格拉斯以《奧爾德里奇計劃》為藍本，在1913年起草了《聯邦儲備法案》(Federal Reserve Act)，把華盛頓的聯邦儲備局定性為聯邦政府機構，12個聯邦儲備銀行被定性為更接近於私人部門的非營利性機構。同年，國會通過法案，美聯儲正式成立。歷史就是這樣的巧合，也是在1913年，曾經在金融危機中充當“最後的借款人”的約翰·皮爾龐特·摩根去世。
美聯儲由兩個機構組成，一是位於華盛頓的聯邦儲備局，隸屬聯邦政府。另一個是聯邦儲備銀行，由12個州的非營利性的私人銀行組成。那麼美聯儲與其他國家的央行有什麼不同呢？
全球其他主要國家的央行都是政府部門，美聯儲則是由聯邦政府的聯邦儲備局和12個非盈利私人股份制的地區聯邦銀行，所以美聯儲是由政府與私人部分共同構成的，並通過特殊架構制度，約束政府與私人對於政策的影響。
02 美聯儲的運行機制
美聯儲貨幣政策的最高決策機構名為聯邦公開市場委員會，包括7名執行委員（任期14年）與5位地方聯儲主席，12人被稱為票委。美聯儲執行委員包括主席（任期4年）、理事長、副主席等，5位地方聯儲中，紐約聯儲的主席是固定票委，其他4個名額在其餘地方聯儲主席間輪值擔任（每年輪一次）。
美聯儲每年都會召開8次公開市場會議，討論聯邦基金利率，對於貨幣政策的制定，則通過公開市場操作完成，即美聯儲買賣證券向市場投放與回收美元的行為。
美聯儲利用多方制衡的制度框架，將自己變成一個非公非私、完全獨立的機構，從而實現中央和地方、政府和民間錯綜複雜的利益之間的一種平衡狀態。聯儲局是政府機構，地方美聯儲屬於股份制，背後財團主要來自於聯儲的會員機構，一般為地區銀行。美聯儲具有內在的約束能力，它以通貨膨脹率量化指標考量工作目標。
美聯儲是不以盈利為目的的，同時兼具了政府和私營部門的性質，這樣權衡制約了公私兩方權力，央行不會成為政府印鈔機與取款機，同時，也不會被私人部門控制。美聯儲調節利率市場的資金為自有，並不來自財政部，但美聯儲每年的盈利都需要上繳國庫。
美聯儲影響利率(聯邦基金利率)的方法主要是FOMC的公開市場操作(Open Market Operation)、聯邦儲備金制度（Reserve Requirement Ratio）、折扣貸款窗口（Discount Window）。
公開市場操作就是根據FOMC議息結果，通過買賣債券（主要是短期政府債券）投放美元，調節利率水平。
美聯儲主要影響利率的方式中，聯邦儲備金制度也極為重要。每個在美國開展吸儲業務的金融機構都需要在美聯儲儲備一定比率的現金，儲備金賬戶餘額不能低於金融機構吸收的短期存款的一定比率（存款準備金比率，使用累進制度：0%-3%-13%），另外，超出的超額準備金可以隨時取走。金融機構相互拆借已滿足自身儲備需求，這種相互間拆借的利率就是聯邦基金利率。
最後，最不常見的方式則是折扣貸款窗口，但流動性或債務出問題的金融機構會通過高質量資產抵押向美聯儲申請獲得相對高利率的貸款，但一般因為容易引發市場消極遐想，所以折扣貸款窗口是很少見的。
1913 年，美國國會在通過歐文-格拉斯法案（Owen-Glass Act，又稱聯邦儲備法案），總統威爾遜於1913 年12 月23日簽字生效。
1977年《聯邦儲備系統改革法》為美聯儲的貨幣政策設定了明確的目標：充分就業和穩定物價。所以，行至今日，聯儲的職責範圍強大，包括制定並實施貨幣政策、對銀行實行監管，保護消費者合法信貸權利、維持金融系統穩定、向政府、公眾、金融機構等提供可靠的金融服務等。而美聯儲最重要的職責就是在經濟危機中充當最後借款人的角色，以拯救整個金融系統。
03 危機來襲，聯儲救市
2008年美國金融危機中，美聯儲再次充當了最後的放貸人的角色（就算原聯儲主席格林斯潘是自由經濟主義，但在1998年還是出售干預，拯救了長期資本管理公司，避免了金融崩盤）。美聯儲在市場上買入機構債與按揭抵押債券（MBS），向市場注入流動性。美聯儲通過折扣窗口向商業銀行提供1-3個月緊急貸款。同時，美聯儲對再貼現的再貼現率、抵押品的範圍和交易對手三方面進行改革。2007年中開始，美聯儲先後12次調整貼現率，使得利率到2008年12月的0.5%，美聯儲還對再貼現貸款的期限進行了延長，美聯儲擴充了可以作為再貼現擔保品的資產的範圍，對於哪些機構可以獲得再貼現貸款，美聯儲同樣進行擴展。另外，美聯儲對存款準備金的改革，開始對法定存款準備金和超額準備金支付利息。
美聯儲救市對象不僅僅只有商業銀行，包括投資銀行等此前不受到美聯儲監管的金融機構也獲得美聯儲救助，最後逼迫這些非銀金融機構紛紛改組為銀行控股集團，或直接被商業銀行收購。
美國第四大投資銀行雷曼兄弟破產
美聯儲還通過工具創新來救市，在金融危機中，我們看到了美聯儲針對存款機構的工具創新——定期拍賣便利（TAF）、針對交易商的工具創新——一級交易商信貸便利（PDCF）和定期證券借貸便利（TSLF）、針對商業票據市場的工具創新——資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）和商業票據融資便利（CPFF）、針對貨幣市場投資者的工具創新——貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）、針對資產支持證券市場的工具創新——定期資產支持證券信貸便利（TALF）等。
經歷了2008年的金融危機，至2016年年中退出QE，美聯儲通過3輪量化寬鬆（Quantitative Easing）刺激美國經濟復甦。常規利率政策下，美聯儲買入中短期政府債券，向市場注入流動性，促使聯邦基金利率下降，然後通過利率傳導作用，使長期利率（汽車貸款、按揭貸款）下降，這樣就可以刺激消費與投資。
量化寬鬆的邏輯是，當聯邦基金利率降低至一個低無可低的地步時，美聯儲將直接調降長期利率。具體操作是美聯儲買入長期債券，債券價格上漲後，長期利率下降。通過大規模買入債券後，這些債券作為資產大幅膨脹了美聯儲資產負債表，所以，美聯儲就需要開動印鈔機，發行基礎貨幣，也就是增加資產負債表中的負債，以滿足量化寬鬆的操作。
配合量化寬鬆，美聯儲還使用了扭曲操作，2011年9月開始，美聯儲賣出短期債券，買入長期債券，這樣的操作將壓低長期國債收益率，這種方式不會增加基礎貨幣投放。2014年10月29日，美聯儲宣佈10月結束資產購買計劃，2008年底開始實施的量化寬鬆政策階段性的畫上句號（後在2019年9月以及2020年3月，重啟QE)。
但QE留下了一個大問題就是美聯儲因大量購買政府債券與MBS，其資產負債表越發龐大，所以後金融危機時期，當經濟穩定復甦，美聯儲的重點方向除了美元利率正常化之外，就是縮表。美聯儲考量資產負債表縮減與利率走勢的核心因素則為：就業、通脹與全球經濟。
2017年10月開始，聯儲宣佈縮表，膨脹的資產負債表從4.5萬億縮減至接近3萬億。隨著國際經濟與政治格局的演變，以及美國國內經濟趨勢走弱與資本市場的潛在風險增加等，2019年8月的第一天，美聯儲宣佈降息的同時停止縮表，並在9月再次陷入流動性問題的擔憂中，開啟所謂的QE-Repo，被部分市場人士解釋為第四輪量化寬鬆。雖然聯儲操作上再次擴表，但在美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的描述裡，這只是為了“有機”增長，而並非第四輪QE，在他看來，經濟似乎沒有重大的擔憂。
然而，2020年的一場蔓延全球的疫情，造成了全球性的經濟停擺，美聯儲將聯邦基金利率調低至0，並再次開啟萬億規模的大放水，第四輪量化寬鬆正式開啟。
2020年月，美聯儲資產負債表增至6.42萬億美元，創下歷史記錄。同時，作為獨立的中央銀行的美聯儲，被指責任由特朗普政府的言論擺佈，其獨立性遭受了有史以來最大的質疑聲。
04 結語
回望美聯儲的歷史，它走過了大蕭條、石油危機、互聯網泡沫、次貸危機等，一直以來它都是以最後的借款人的角色出現在最危急的關頭，它也一直以用貨幣政策影響全球的經濟。美國1933年退出金本位，1971年美元正式與黃金脫鉤，美元國際地位確立，美聯儲則是美元背後的陽謀家，故有人篤定獨立的美聯儲掌門人的經濟地位超越美國總統。
自身高201cm的沃克開始，歷屆美聯儲主席身高越來越矮，對應美元利率的下行
美聯儲的存是凱恩斯主義經濟學的最直白的體現（但50-60年代以後，掌舵人奉行自由市場主義，美聯儲不甘於經濟，讓經濟依靠市場自身的調節機制），但在新自由主義經濟於上世紀70年代拯救了西方滯漲經濟開始，貨幣經濟學派結合新自由主義成為現代央行的治理核心思想。
長久以來，美聯儲的獨立性是其區別於美國政府（財政部）而存在的關鍵。歷史上，幾乎所有的美聯儲主席都在義無反顧地捍衛這種獨立性。包括保羅·沃克在上世紀70年代的美國滯漲時期，憑藉多年周旋在美國行政與政治迷宮裡練就的本領，並沒有被美國白宮左右利率，而是通過破解了高通脹低增長的困境，制定貨幣供應量目標，市場化的利率手段化解了風險。
2019年8月，聯儲FOMC會議上，主席鮑威爾的態度前後矛盾、閃爍其辭，不但沒有給市場明確的信號，反而還直接造成了資本市場的大猜忌和大動盪（這點很想格林斯潘，但後者每次都能讓人相信）。很明顯，特朗普總統對這次貨幣政策變動不滿意，且這次鮑主席的態度很舉棋不定也凸顯了聯儲獨立性可能被總統的態度影響。（歷史上尼克斯對於伯恩斯、小布什對於格林斯潘等等都存在貨幣政策意見不同的態度，但都無法撼動聯儲的獨立性）。
鮑威爾曾是聯儲高官，加入美聯儲之前，鮑威爾在華盛頓智庫Bipartisan Policy Center工作，專門研究美聯儲利率政策。年近七十的鮑威爾政治傾向為共和黨，年輕時候闖蕩過華爾街，還曾是凱雷集團的合夥人，但其在政界最重要的經歷還屬布什政府財政部的副部長，其職責涵蓋金融機構政策、財政部債券市場等。從職業生涯的履歷看，鮑威爾經驗豐富，但在主席寶座上，他風雨縹緲。而當下，鮑威爾還要面對疫情下走向衰退的美國經濟。
在某社交平臺，筆者認識的一位經濟學家這樣評價道：鮑威爾可能是美聯儲最近50年最差的主席。
