近日，已在A股上市的泰格醫藥(SZ:300347)擬通過H股方式向港交所遞交了主板上市申請，聯席保薦人為BofA SECURITIES、海通國際、中信里昂證券、中金公司。
作為CRO（醫藥研發外包企業）龍頭之一，泰格醫藥過去幾年營收、淨利潤均取得快速增長，但營收賬款和商譽的走高也值得關注。在泰格醫藥之前，藥明康德、康龍化成兩大競爭對手都已經實現了“A+H”兩地上市。
營收、淨利潤快速增長 商譽及應收賬款問題需警惕
泰格醫藥所處的賽道是臨床CRO，主營業務包括臨床試驗技術服務及臨床試驗相關服務。在帶量採購影響下，創新藥成為藥企發展趨勢，作為給創新藥“賣鏟子”的，CRO（醫藥研發外包企業）近年來備受關注。根據不同研發階段，CRO行業可細分為藥物發現、臨床前CRO和臨床CRO。臨床試驗是新藥研發中耗時最長、花費最高的環節，因此臨床CRO佔整個CRO服務市場總規模比例超過6成。
除了臨床CRO，泰格醫藥在臨床前CRO賽道也有佈局，其在港股上市的子公司方達控股(HK：01521)主要提供實驗室服務及生物等效性研究等臨床前CRO服務，2019年方達控股收入約佔泰格醫藥收入的25%。
2015年至2019年，泰格醫藥的營業收入由9.57億元增至28.03億元，年複合增長率達30.8%；扣非淨利潤由1.45億元提升至5.58億元，年複合增長率高達40.1%，高於營收增速。
2017年至2019年，泰格醫藥的毛利率和扣非淨利率均穩健增長。毛利率由42.9%提升至46.5%，扣非淨利率由14.2%提升至19.9%。值得注意的是，公司的淨利率明顯高於扣非淨利率，且兩者差距有擴大的趨勢，主要是由於近年來公司投資收益較多。2019年，泰格醫藥轉讓股權取得的收益近1.8億元，佔淨利潤的16.51%。
從三費方面來看，近三年，泰格醫藥的研發費用率普遍在4%~5%之間，與藥明康德等同行保持在同一水平；銷售費用率也不高，低於3%。公司費用的大頭主要集中在管理費用上，2016年管理費用率高達19.5%，近三年逐步下降，2019年已經降至12.5%。
現金流方面，2015年至2018年，泰格醫藥銷售商品的現金流入與利潤相匹配，經營性現金流穩健增長且高於歸母淨利潤。而到了2019年，公司的經營性現金流僅增長了1.15%為5.28億元，大幅低於8.42億元的歸母淨利潤。因此，未來泰格醫藥的財務狀況及業績質量值得進一步觀察。
除了經營性現金流增速放緩，泰格醫藥的應收賬款和商譽風險也需要加以關注。2015年至2019年，公司的應收賬款由3.81億元增加到了10.75億元，商譽由4.7億元增加到了11.58億元。
商譽主要來自於泰格醫藥上市以來的多次併購。2014年，收購了專注臨床前CRO的美國方達醫藥；2015年，收購了專注學術型研究的北醫仁智；2016年，收購了專注醫療器械臨床CRO的捷通泰瑞。此外，泰格醫藥公司還收購韓國DreamCIS以及羅馬尼亞Opera等公司。不過，部分標的在收購後經營狀況並不是很好，甚至出現持續虧損、不能完成業績承諾且資產減值的問題。
全球化佈局之下，境內業務營收及利潤增速遠高於境外
泰格醫藥兩大主營業務中，臨床試驗技術服務包含臨床試驗運作、醫學撰寫、翻譯及註冊、以及藥物警戒等；臨床相關及實驗室服務包括數據管理及統計分析、臨床試驗現場管理及患者招募等。
2019年，臨床試驗技術服務的營業收入近13.47億元，同比增長22.05%，營收佔比為48.04%。臨床相關及實驗室服務營收達14.46億元，同比增長21.08%，營收佔比為51.06%。兩大主營業務增速保持同步。
通過戰略收購與自建產能，泰格醫藥不斷深化自己的全球佈局。2019年，公司在新加坡入組首例患者，擬打開東南亞市場；與Accerise成立合資公司，在日本提供國際多中心臨床服務；以1774萬美元收購了日本EPS3.06％股權，以加大開拓亞太區市場業務；子公司方達控股也持續在北美擴大產能。目前，泰格醫藥在全球已有123個服務網點（含中國香港、中國 臺灣），覆蓋800多家藥物臨床試驗機構，並在亞太、北美、歐洲等地區的10個國家設立海外子公司。
全球化佈局之下，泰格醫藥境內外營業收入和淨利潤均穩健提升，且毛利率基本都保持在40%以上。不過，公司境內業務表現明顯更好，營收及淨利潤佔比快速提升，2019年，境內業務的營收增速達到20.98%，境外僅為12.85%。
國內臨床CRO市佔率第一 臨床CRO毛利率高於藥明康德
由於人力和材料成本低、患者基數大和疾病譜數多，以及2015年後一系列醫藥改革政策促使國內企業加大研發投入，我國臨床CRO市場一直處於高速發展態勢。根據弗若斯特沙利文報告，2015年至2019年，全球臨床CRO年複合增長率為8.7%，中國市場為29.3%。此外，沙利文預計到2024年，中國臨床CRO的規模將達到321億美元，複合增長率預計可以達到30%，是全球的3倍還多。
根據沙利文報告，以2019年的收入計算，泰格醫藥是中國最大的臨床合同研究機構（臨床CRO），也是全球臨床CRO前10強。目前，泰格醫藥在國內的主要競爭對手包括藥明康德，以及昆泰IQVIA、科文斯、精鼎等跨國企業。
2019年，競爭對手藥明康德臨床CRO業務營收為10.63億元，增速幾乎翻倍。不過臨床CRO並不是藥明康德的強項，只佔公司營收比例的8.27%。為了搶佔市場，藥明康德臨床CRO犧牲了部分利潤，毛利率由2018年的29.29%降至2019年的24.32%。而泰格醫藥2019年總營收28.2億，毛利率為46.5%，營收規模和毛利均高於藥明康德。
據悉，泰格醫藥擬港股上市募集的資金主要將用於增強臨床CRO業務服務能力、以及進行潛在的業務收購等。
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