投資要點
4月業績回顧
41 家上市證券公司 4 月份合計實現營業收入 183 億元，環比下降 43%;實現淨利潤 67 億元，環比下降 59%。其中，單月淨利潤環比增速最高的三家券商分別是長江證券(111%)、國海證券(54%)、華西證券(54%)。從前 4 月份整體業績來看，具有可比口徑的 35 家上市券商累計實現營業收入847 億元，同比增長 51%;累計實現淨利潤 367 億元，同比增長 73%。
經紀業務
4 月份市場行情衝高回落，市場交投情緒趨於理性。滬深兩市日均成交量 788 億股，同比增長 131%，環比下跌 15%;日均成交金額 8025 億元，同比增長 76%，環比下跌 9%。我們判斷後市雖然行情震盪起伏概率加大，但是全年資本市場日均成交額有望保持在 6000 億元以上，經紀業務收入同比增幅有望保持 70%以上。
自營業務
4 月份市場指數整體有所下跌。債券市場受政策逆週期調節力度回撤以及繳稅月度時點影響，市場流動性有所收緊，對債券市場行情形成一定擾動。股票市場和債券市場的行情回調是券商 4 月份業績滑坡的主要拖累因素。
投行業務
4 月份券商投行業務延續分化趨勢。單月股權融資規模環比提升明顯，募集資金 1685 億元，環比上升 134.5%。這主要是來自於增發、可交換債以及優先股募集資金的增加。其中，IPO 融資規模受到審批節奏放緩因素影響，募集資金 87.84 億元，環比下降 6.1%;定向增發家數 25 家，比上月增加 10家，募集資金 281.42 億元，環比上升 320%。可轉債發行規模受 200 億蘇銀轉債發行拉動，整體規模保持在 500 億高位水平之上。債券承銷方面，受 4 月份市場利率回升，流動性環境收縮因素影響，企業發債意願受到抑制。券商四月份債券承銷金額環比小幅下滑 11.8%至 7585 億元。我們認為，後續隨著科創板政策落地以及金融企業多渠道補充資本金服務實體經濟，券商整體股權融資規模或將企穩回升，而債券融資規模將延續低利率環境下的回暖趨勢，帶動券商投行全年業績增長。
信用業務
隨著 2019 年市場行情回暖，目前信用業務整體規模受市場風險偏好回暖刺激而回暖，兩融餘額再次逼近萬億關口，股票質押風險緩釋。4 月份兩融餘額持續上升最高突破 9900 億元，逼近萬億關口。截至 4 月 30 日，滬深兩融餘額為 9599 億元，環比上升 4.1%。券商股票質押 4 月份有所下降，月度總質押股數 66 億股，參考市值 745 億元，同比下降 25%，環比下降 31%。
二季度投資策略與重點關注個股
券商 4 月份月度業績雖然環比滑坡，但是較去年同期依然提升明顯。下半年市場環境雖然面臨諸多不確定性，但是當前市場交投情緒和風險偏好更趨於理性，市場行情斷崖式下跌的概率較小。券商2019 年業績在自營和經紀業務的拉動下仍有望呈現同比攀升態勢，拉動板塊業績全年向上。此外，隨著科創概念持續發酵，科創市場的創立更為券商的投行和直投部門打開了業績向上空間，在發展直接融資的政策驅使下，券商面臨長期政策利好催化，投資價值有望持續提升。在中性假設預期下，我們判斷券商 2019 年業績增幅有望在 40%-50%之間。而在估值上，經過 4 月份的一輪迴調，券商板塊重新回到 1.3XPB 的歷史底部區間，相對業績增長來說，安全邊際明顯，是比較合適的上車良機。綜上所述，我們對證券行業 2019 年後續行情維持樂觀態度，維持“跟隨大市”判斷。個股當中建議重點關注頭部券商中信證券，以及具備業務特色的低估值標的，例如海通證券、東吳證券、國投資本。
風險提示
市場行情下跌或使行業業績和估值面臨雙重壓力；政策紅利落地或慢於預期使行業估值承壓。
01
證券板塊月度回顧
1.1 上市券商 4 月業績回顧
各家券商 4 月份業績已公佈完畢。受權益市場行情回調影響，上市證券公司業績有所滑坡。41 家上市券商合計實現營業收入 183 億元，環比下降 43%，淨利潤 67 億元，環比下降59%。其中，單月淨利環比增速最高的三家分別為長江證券(111%)、國海證券(54%)和華西證券(5%)。從前 4 月份整體業績來看，具有可比口徑的 35 家券商累計實現營業收入 847億元，同比上升 51%，累計實現淨利潤 367 億元，同比上升 73%。前 4 個月累計淨利潤排名前四分別為中信證券、國泰君安、海通證券和華泰證券。
1.2 上市券商行情回顧
回顧 4 月份各板塊市場行情，食品飲料、農林牧漁和家用電器板塊漲幅均超過 5%，位居前列。券商板塊由於前三個月漲幅較大，且受到大盤行情的影響，4 月份下跌回調，全月下跌6%，跑輸同期滬深 300 指數的漲幅 1.1%。
從市淨率角度來看，目前券商板塊的整體市淨率經過一輪迴調之後已經進入到 1.4 倍 PB的價值配置區間，安全邊際非常明顯。而從與滬深 300 相對 PB 比較來看，目前證券業與滬深300 的相對 PB 為 1.5 倍左右，為近幾年的較高值，也凸顯了板塊的β屬性。
個股方面，從漲幅前五的個股來看，由於券商 4 月份整體行情下跌，排名前五個股走勢也漲勢甚微。漲幅最高的東吳證券取得了 11%的漲幅，華創陽安繼 3 月份後繼續保持漲幅前五。從券商跌幅前五來看，受券商整體回調的影響，四家券商跌幅超過 20%。
02
各業務板塊經營分析
2.1 經紀業務
4 月份市場行情衝高回落，市場交投情緒趨於理性。滬深兩市日均成交量 788 億股，同比上升 131%，環比下跌 15%;日均成交額 8025 億元，同比上升 76%，環比下跌 9%。從前 4月份的市場日均成交量變化情況來看，1-4 月份成交量能邊際放大明顯，分別達到 2968 億元、5895 億元、8852 億元、8025 億。我們判斷後市雖然行情震盪起伏概率加大，但是全年資本市場日均成交額有望保持在 6000 億元以上，經紀業務收入同比增幅有望保持 70%以上。
2.2 自營業務
2019 年 4 月份市場呈現震盪下行走勢。其中，上證綜指收於 3078.34 點，月度下跌0.4%;深證成指收於 9674.53 點，月度下跌 2.3%;創業板指收於 1623.78 點，月度下跌 4.1%。市場指數整體有所下跌。債券市場受政策逆週期調節力度回撤以及繳稅月度時點影響，市場流動性有所收緊，對債券市場行情形成一定擾動。中證全債指數收於 191.76 點，月度下跌 0.75%。股票市場和債券市場的行情回調是券商 4 月份業績滑坡的主要拖累因素。
2.3 投行業務
四月份券商投行業務延續分化趨勢。單月股權融資規模環比提升明顯，募集資金 1685 億元，環比上升 134.5%，同比上升 130%，這主要是來自於增發、可交換債以及優先股募集資金的增加。其中，IPO 融資規模受到審批節奏放緩因素影響，募集資金 87.84 億元，環比下降6.1%;定向增發家數 25 家，比上月增加 10 家，募集資金 281.42 億元，環比上升 320%。可轉債發行規模受 200 億蘇銀轉債發行拉動，整體規模保持在 500 億高位水平之上。債券承銷方面，受 4 月份市場利率回升，流動性環境收縮因素影響，企業發債意願受到抑制。券商四月份債券承銷金額環比小幅下滑 11.8%至 7585 億元。我們認為，後續隨著科創板政策落地以及金融企業多渠道補充資本金服務實體經濟，券商整體股權融資規模或將企穩回升，而債券融資規模將延續低利率環境下的回暖趨勢，帶動券商投行全年業績增長。
2.4 信用業務
2018 年受行情下跌引發市場對於券商股票質押信用違約風險擔憂，也在一定程度上給券商帶來資產減值壓力。但是隨著 2019 年市場行情回暖，目前信用業務整體規模受市場風險偏好回暖刺激而回暖，兩融餘額再次逼近萬億關口，股票質押風險緩釋。4 份兩融餘額持續上升，最高突破 9900 億元，逼近萬億關口。截至 4 月 30 日，滬深兩市兩融餘額 9599 億元，環比上升 4.1%。券商股票質押 4 月份有所下降，總質押股數 66 億股，環比下降 20%，同比下降26%。參考市值 745 億元，環比下降 31%，同比下降 25%。
2.5 資管業務
受資管新規影響，銀行表外資產收縮，以券商資管和信託為代表的非銀金融機構受託資產持續縮水，券商資管整體規模在 2018 年降至 13.4 萬億。2019 年隨著市場行情回暖，資管新規政策約束邊際下降，券商資管規模萎縮速度放緩。4 月份新成立產品數為 473 只，發行份額139.47 億元，環比下降 22%，同比下降 38%。新發行產品中股票型產品 4 只，混合型產品 39只，債券型產品 191 只，貨幣市場型產品 211 只，另類投資型 28 只。其中混合型、基金型和另類投資型產品數均有所下降。債券型產品發行份額 86 億元，環比下降 37%。
03
一季報業績綜述
2019 年 35 家上市券商發佈了一季報，累計實現營業收入 977 億元，同比增長 51%;歸母淨利潤 378 億元，同比增長 87%。其中營收增幅在 100%以上的有 6 家，50%-100%的有 17家，增幅前三名分別是東北證券(141%)、華安證券(138%)和西部證券(137%)。淨利潤增幅在 100%以上的有 15 家，50%-100%之間的有 13 家，排名前三分別為太平洋證券(7000%)、東吳證券(939%)和東北證券(327%)。
業務結構拆分：2019Q1 股市交投情緒回暖，市場行情震盪上揚帶動板塊經紀和自營業務收入同比正增長。其中，經紀業務方面，Q1 市場日均成交額 5852 億元，同比增加 23%，日均成交量 651 億股，同比增加 71%，實現大幅增長。經紀業務收入在市場行情回暖但市場佣金費率進一步下滑的雙重作用下實現小幅增長，同比上升 6.4%至 183 億元。自營投資方面，受一季度市場行情整體上行的影響，自營股權投資收益顯著提高，券商合計實現投資淨收益225 億元，同比增長 33%，佔總收入的 23%。信用業務方面，隨著市場行情上漲、投資者風險偏好抬升，融資意願增強，兩融餘額和股票質押規模均有所抬升，帶動上市券商利息淨收入同比大增 32%至 90 億元。資管業務方面，受資管新規帶來的調整壓力，券商資管規模仍處於主動壓降通道中，35 家上市券商實現資管業務收入 63 億元，同比下跌 8%，佔營業收入的6%。投行業務在一季度在可轉債和定增規模大幅擴張的帶動下，股權融資規模持續擴張，拉動券商承銷業績同比上升 8%達到 67 億元，佔總營業收入 7%。未來隨著科創政策持續催化，直接融資佔比的提升將為券商投行部門帶來持續利好。
04
4 月度行業熱點分析
證券公司資管業務申請公募牌照專題分析
事件：3 月 6 日，證監會官網“行政許可及信息公開申請受理服務中心”的“審批進度”一欄出現“上海東證資管擬將東方紅 7 號集合資產管理計劃變更為東方紅啟元靈活配置混合基金”的申請，目前顯示材料已被接收。
對於券商而言，券商資管大集合產品改造的啟動，是否意味著公募牌照將變得愈加重要?集合資管業務變更對券商的業績會有何影響?
2018 年 11 月 30 日，證監會發布了《證券公司大集合資產管理業務適用〈關於規範金融機構資產管理業務的指導意見〉操作指引》。《指引》明確指出，存量大集合資產管理業務應當在 2020 年 12 月 31 日前對標公募基金進行管理。根據《指引》要求，券商進行大集合資管產品的規範工作，完成規範工作並取得託管人確認之後，向住所地證監會派出機構提交驗收申請文件，通過驗收後，證監會派出機構會出具確認函。對於已經獲得公募牌照的證券公司，在取得確認函後按照規定將相關大集合產品向證監會申請變更註冊為風險收益特徵相匹配的公募基金即可。而對於未獲得公募基金管理資格的證券公司，取得確認函後就該大集合產品向證監會提交合同變更申請，合同期限原則上不超過三年。
在券商大集合資管產品改造的過程中，無公募牌照的券商與有公募牌照的券商相比經歷更多困難和風險。一方面由於變更合同的期限只有三年，這意味著如果證券公司在三年後仍然沒有公募牌照，沒有發行公募基金的資格，券商資管需要提前考慮好合同到期後應該如何應對，如果在三年合同期屆滿仍未轉化為公募基金，證監會將適時採取規模管控措施。另一方面，擁有公募牌照的證券公司有希望率先完成改造搶佔市場，沒有公募牌照的的券商資管可能會面臨持有公募牌照的券商以及其他公募基金帶來的壓力。
大集合產品公募化改造具體會分哪幾部走，在提交方案和改造的過程中會面臨哪些風險和困難?存續的大集合資管產品該如何處置?
大集合產品公募化改造具體一般會分四步走:第一是確定整改方向進行分類改造。主要包括四個方向：1，對標公募基金管理。大集合產品新開展的投資對標公募產品進行投資;對存量大集合產品的公募化管理要求在 2020 年底完成。2，控制產品規模。未完成規範前，非現金管理類大集合產品不得新增淨申購額，現金管理類大集合產品不得新增客戶。3，未取得公募牌照的整改措施明確。有公募牌照的券商，將大集合產品轉為公募基金;未取得公募牌照的券商變更管理人為控/參股的基金公司完成規範化；4，規範後的大集合產品 3 年合同期屆滿仍未轉為公募基金的，將採取規模管控等措施。第二是監管驗收;第三是合同備案報審；第四是產品發行運作。
改造過程中主要面臨的風險和困難包括:1、有公募牌照的，在基金合同設計、監管制度方面需要進行變更;2、無公募牌照的，在產品存續、新增產品運作、客戶脫落方面存在困難。
存續的大集合資管產品處置思路主要有以下幾種:一是符合公募 200 人及 5000 萬規模要求的，將針對產品的實際運作情況，比照公募基金的要求進行規範，然後向證監會申請註冊為公募基金；二是不符合 200 人或 5000 萬規模要求的，產品擬規範後，試運行一段時間，再根據情況轉為私募資管計劃或公募基金；三則是因產品結構、底層資產或其他原因導致不具備整改條件的，將控制產品規模，並在過渡期內逐步清理底層資產並壓縮規模，直至產品清盤。
因此，公募牌照在券商大集合資管改造過程中起著極其重要的作用。券商申請公募牌照的意願雖然很強，但是受限於“一參一控”，一家機構或者受同一實際控制人控制的多家機構參股基金管理公司的數量不得超過兩家，其中控股基金管理公司的數量不得超過一家，部分券商受限於此無法申請新的公募牌照，導致目前獲批公募基金牌照的券商及券商資管公司只有 13家。未來雖然監管政策有望放鬆相關制度約束，但是短期來看，券商資管的公募牌照價值依然居高不下。
05
月度投資策略
券商 4 月份月度業績雖然環比滑坡，但是較去年同期依然提升明顯。下半年市場環境雖然面臨諸多不確定性，但是當前市場交投情緒和風險偏好更趨於理性，市場行情斷崖式下跌的概率較小。券商 2019 年業績在自營和經紀業務的拉動下仍有望呈現同比攀升態勢，拉動板塊業績全年向上。此外，隨著科創概念持續發酵，科創市場的創立更為券商的投行和直投部門打開了業績向上空間，在發展直接融資的政策驅使下，券商面臨長期政策利好催化，投資價值有望持續提升。在中性假設預期下，我們判斷券商 2019 年業績增幅有望在 40%-50%之間。而在估值上，經過 4 月份的一輪迴調，券商板塊重新回到 1.3XPB 的歷史底部區間，相對業績增長來說，安全邊際明顯，是比較合適的上車良機。綜上所述，我們對證券行業 2019 年後續行情維持樂觀態度，維持“跟隨大市”判斷。個股當中建議重點關注頭部券商中信證券，以及具備業務特色的低估值標的，例如海通證券、東吳證券、國投資本。
06
風險提示
市場行情下跌或使行業業績和估值面臨雙重壓力;政策紅利落地或慢於預期使行業估值承壓。
