海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
中國國旅(601888)
公司4月22日發佈2019年報。2019年實現營業收入479.66億元，同比增長2.04%；利潤總額71.60億元，同比增長34.19%；歸母淨利潤46.29億元，同比上升49.58%，扣非淨利潤38.29億元，同比增長21.79%。攤薄EPS為2.37元；加權平均淨資產收益率25.61%。報告期每股經營性現金流1.50元。
2019年分配預案：擬以實施權益分派股權登記日登記的總股本為基數，每10股派現7.20元（含稅），共分配14.06億元，佔歸母淨利潤的30.37%。
同時公司發佈2020年一季報。1Q2020實現營業收入76.36億元，同比下降44.23%；利潤總額-5.56億元（1Q19為33.55億元）；歸母淨利潤-1.20億元（1Q19為23.06億元）。扣非淨利潤-1.20億元（1Q19為15.89億元）。稀釋EPS為-0.06元。淨資產收益率-0.6%。報告期每股經營性現金流-0.38元。
簡評及投資建議：
1.聚焦免稅，2019年免稅商品銷售收入同比增38%
2019年免稅商品銷售實現營業收入458.18億元（+37.89%），毛利率為50.00%（-3.09pct）；有稅商品銷售業務實現營業收入11.49億元（+3.75%），毛利率為31.59%（+4.68pct）。旅遊服務營業收入5.99億元（-95.12%），毛利率為11.44%（+1.43pct）。旅遊服務營業收入同比下降的主要原因是2019年1月，公司將國旅總社100%股權轉讓給控股股東中國旅遊集團。2019年2月，國旅總社已辦妥工商變更登記手續，不再納入公司合併範圍。
（1）三亞國際免稅城實現營業收入104.65億元（+30.65%），其中免稅商品銷售收入101.74億元（+30.93%），歸母淨利潤14.21億元（+28.48%），接待顧客731萬人次（+22.45%），購物人數217萬人次（+27.65%），購物參透率29.7%（+1.20pct），客單價4822元（+2.34%）。（2）日上中國（2017年4月1日納入合併報表）實現營業收入74.77億元（+11.02%），歸母淨利潤1.40億元（-20.45%）。（3）首都機場免稅店（含T2、T3航站樓和大興機場免稅店）實現營業收入85.89億元（+16.25%）。（4）上海機場免稅店（含浦東國際機場和虹橋機場免稅店，2018年3月納入合併報表）實現營業收入151.49億元（+44.95%），歸母淨利潤4.49億元（-3.85%）。（5）香港機場免稅店實現營業收入24.02億元（+14.54%）。（6）廣州機場免稅店實現營業收入19.22億元（+117.46%）。
2.2019年歸母淨利潤同比增49.58%，淨利潤率提升顯著。
（1）2019年營業利潤增長31.00%至71.09億元，營業利潤率增長3.28pct至14.82%；資產減值損失增加7991萬元至3.78億元。（2）2019年營業外收入0.66億元，同比增長161.81%；少數股東損益為7.86億元，同比下降6.5%。（3）2019年歸母淨利潤增長49.58%至46.29億元，1-4Q增速分別為+98.80%、+28.21%、+16.57%、+11.26%。（4）2019年淨利率增長3.07pct至9.65%，1-4Q淨利率分別為16.84%、9.14%、8.15%、3.50%。（5）2019年扣非歸母淨利潤38.29億元，同比增長21.79%，其中1-4Q分別同比變動+37.37%、+20.85%、+17.24%、-8.72%。（6）1Q2020歸母淨利潤-1.20億元（1Q19為23.06億元），我們判斷主要源於機場扣點影響有所承壓。
3.剝離國旅總社，毛利率提升7.96pct至49.07%
2019年收入增2.04%至479.67億元，主營業務的毛利率升7.96pct至49.07%，主要原因是公司2019年1月將國旅總社的股權轉讓給控股股東中國旅遊集團，專注於毛利率水平較高的免稅品零售市場。1-4Q營業收入同比增長各為54.73%、-12.93%、-13.65%和-4.06%。1-4Q綜合毛利率變動各為+9.98/+10.61/+9.76/+2.67pct。
其中，免稅商品的毛利率為50.00%，同比減少3.09pct，我們判斷毛利率下降主要源於人民幣兌美元貶值導致採購成本增加，同時公司促銷活動有所增加；有稅商品銷售毛利率為31.59%，同比增加4.68pct；商品銷售毛利率為49.55%，同比減少2.69pct；旅遊服務毛利率為11.44%，同比增加1.43pct。
4.期間費用率同比上升6.3個百分點，歸母淨利潤同比增長49.6%。①銷售費用率：2019年同比上升6.4個百分點至31.1%，銷售費用增加到149億元，主要原因系機場免稅業務增長帶來的機場租賃費用增加。②管理費用率：2019年同比下降0.2個百分點至3.2%，管理費用減少到15.5億元，主要原因系國旅總社2019年2月份不再納入合併範圍，以及公司持續推進內部管理整合，控制非必要的費用支出。③財務費用：2019年增加至1069萬元，2018年為-698萬元。最終實現歸母淨利潤46.3億元，同比增長49.6%，扣非淨利潤38.3億元，同比增長21.8%。
1Q20期間費用率同比上升17.2個百分點，歸母淨利潤同比下降105.2%。①銷售費用率：同比上升14.8個百分點至42.7%，銷售費用減少到32.6億元。②管理費用率：同比上升2.5個百分點至4.6%，管理費用增加到3.5億元。③財務費用：減少到-3037萬元，1Q19為-2970萬元。最終實現歸母淨利潤-1.2億元，同比下降105.2%，扣非淨利潤-1.2億元，同比下降107.6%。
5.受疫情影響，應付機場租賃費用增加：1Q20公司其他應付款37.2億元，同比增長80.1%，主要原因為日上上海、日上中國應付機場租賃費用增加。
6.海南離島補購商城上線，疊加海南政策支持，有望對沖脫部分疫情影響。
（1）海南離島補購商城上線，對於年滿16歲，對於離島之日不超過180天且在海南購買過離島免稅商品的旅客可在滿足數量和額度限制的條件下進行免稅購物，補購額度=個人年度離島免稅總額度30000元-個人年度累計已使用免稅額度-個人年度累計已使用補購額度，購買後郵寄到家。平臺上線4天銷售額突破800萬元；4月11日中旅和海航集團簽約戰略合作協議，雙方將推出特色航旅產品及免稅購物活動，繼續鞏固和優化現有免稅業務的發展，擴大日月廣場市內免稅店經營面積和經營品類，並推動在三亞鳳凰機場新增離島免稅店項目落地，以共同推動海南自貿港建設；4月13日，中旅集團在三亞設立的兩家市內免稅店正式開業。免稅體驗店更加註重遊客的體驗感，有望為免稅店起到輔助和引流的作用。
（2）3月22日，海南省政府印發《海南省旅遊業疫後重振計劃——振興旅遊業三十條行動措施（2020—2021年）》，《重振計劃》中提出擴大離島免稅購物消費限額，增加免稅商品品種，以增強海南在旅遊市場的影響力。此外海南省商務廳與省大數據管理局等部門正推進“健康一碼通”向“消費一碼通”轉換，“健康一碼通”免稅購物版塊已在3月22日與海口、三亞免稅商城打通，省商務廳將逐步優化以免稅購物為核心的服務功能。
7.2020年經營計劃：聚焦免稅主業，加快產業鏈拓展
（1）免稅主業：密切關注免稅相關政策動態，對現有5家市內免稅店的改擴建計劃和經營策略進行研究，並在全國重點佈局城市開展選址調研；加大對海南市場關鍵渠道資源的掌控力度，推動海南一體化經營策略，並在國內重點城市積極推進綜合體項目拓展與開發；積極做好國內到期口岸免稅店的投標準備工作；繼續深耕港澳及柬埔寨市場，重點開展東南亞國家市內免稅店選址及免稅牌照爭取工作；
（2）有序開展國產品退稅和有稅業務：推進自有品牌商品的開發和設計，完善商品結構。進一步擴大國產品退稅業務試點門店範圍；探索引入戰略合作者，建立市場化運營機制；繼續做好現有項目續約投標工作。
（3）業務升級：明確新零售業務模式和發展方向，完成所有大型門店的上線工作，藉助外部平臺進行線上客戶引流；探索新型電商模式，大力推動會員電商業務發展；開展細化對標，在供應鏈管理、運營效率、管控模式、成本費用結構等方面與世界一流運營商進行深入研究對比；梳理完善供應鏈業務流程，構建集團化營銷體系；加強數字化建設與會員系統整合工作，提升門店和倉儲智能化水平。
維持對公司的判斷。公司於2019年1月將國旅總社整體轉讓，集中資源聚焦免稅板塊。公司在免稅業務上獨佔鰲頭，且免稅行業在需求供給雙向刺激下具備高景氣度。我們認為隨著中免的擴張，免稅板塊規模效應有望持續提升。公司是唯一經國務院授權、在全國範圍內開展免稅業務的國有專營公司，為免稅行業的絕對龍頭，牌照壁壘深厚。
更新盈利預測。我們預測公司2020-22年歸母淨利各24億元(-47.5%)、58億元(+140.6%)、67億元(+15.1%)，對應2020-2022年EPS分別為1.24元、3.00元和3.45元。考慮到2020年公司受疫情影響較大，我們選取2021年進行估值。我們選取A股主要消費品龍頭以及海外奢侈品企業作為對標公司。①PE估值：給予2021年32-37倍PE，對應合理價值區間96.00元/股-111.00元/股。②EV/EBITDA估值方法：給予2021年23-28倍EV/EBITDA，對應合理價值區間98.37元-118.71元。綜合兩種結果給予公司96.00元-118.71元合理價值區間，給予“優於大市”評級。
風險提示：免稅政策放開不及預期；免稅市場需求不及預期；租金過高風險。
