房地產融資轉緊，馬太效應愈顯 ——房地產融資及債務狀況跟蹤（海通固收姜超、杜佳）
作者：姜超 杜佳 來源：姜超宏觀債券研究
摘要
二季度地產融資政策再度收緊。在經歷了年初地產融資的“小陽春”後，5月至今隨著一些針對房企融資政策的出臺，房企的融資環境又有收緊的跡象。先是5月中旬23號文申明瞭要對銀行、信託等金融機構對房地產行業的放款加強監管工作；5月底21世紀經濟報道稱部分房企的公開市場融資可能會被加以限制；7月初監管層對多家信託公司進行窗口指導，7月12日發改委又對房企發行境外債提出新要求。
房地產信託勢頭迅猛，監管出手意料之中。上半年房地產信託項目增速較快、新增資金快速向房地產領域集聚，信託業協會統計的19年一季度投向房地產領域新增信託金額近2610億元，同比增加784億元；佔新增信託項目總金額的比例達到了19%，同比提高了9個百分點。二季度房地產信託融資勢頭未減，用益信託網數據顯示二季度房地產集合信託募集資金環比增長6.85%；佔各領域募集資金的比例達到了42%。儘管5月中旬23號文對房地產信託帶來影響，但6月房地產集合信託募集資金依舊超過了600億元，近期多家信託公司收到銀保監窗口指導，要求控制房地產信託業務規模，規模嚴控下未來房地產信託規模增速或將有所下降。
境內債發行回落，新增融資向高等級集中。19年前4個月地產債發行量延續了18年以來的回暖趨勢，但5月開始地產債發行量明顯回落。5月地產債發行量環比減半；6月地產債發行量繼續減少，僅發行172億元，同比減少近200億元。淨融資方面，儘管上半年發行量回暖，但到期高峰下淨融資額僅100多億，同比大幅減少了近1000億。此外結構性問題明顯，順利發債融資的房企主要是AAA級主體，AA+級房企累計債券淨融資尚為負，更遑論AA級及以下評級的主體了。
境外債“高溫”不降，監管“再緊”一步。19年以來房地產企業境外發債的熱情高漲，前6個月房企在境外發債的金額達到491億美元，同比增長26.7%；淨融資額累計291億美元，同比增長9.7%。18年年中監管也曾收緊境外地產債的監管，要求房企境外發債主要用於償還到期債務，監管導致了18年6-10月房企境外融資的回落，但18年四季度以後又再次升溫。近期發改委又對房企發行境外債提出新要求，要求房企發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務，且這些債務要在備案登記材料中列明詳細信息，部分非標準化融資有可能因為不能提供相關信息而難以納入置換範圍。在新的募集資金用途要求下，房企境外債融資的新增規模將受限。
銀行貸款呈回升趨勢，監管未有新增要求。18年末上市銀行房地產公司類貸款餘額增速17%，同比有所增加。個貸方面，19年一季度個人購房貸款餘額增速繼續回落至17.6%，但下滑幅度放緩；同時新增居民中長貸有所增加，1-6月新增居民中長貸2.75萬億元，同比增加了2500億元。23號文中有關商業銀行放款的要求與此前規定相比並沒有新增內容，重申目的或主要是防範執行層面的放鬆和新的監管套利。
融資環境再次轉緊，行業馬太效應愈顯。今年房地產行業面臨債務到期高峰，再融資壓力大，上半年得益於融資環境的好轉，緩解了部分房企資金鍊緊張的問題，但強者恆強的格局依舊沒變，行業融資集中度提升。5月以來房地產融資環境邊際趨緊，一方面監管的態度不是一棍子打死，還是允許房企借新還舊的，但另一方面，行業馬太效應會愈加明顯，警惕那些經歷了年初融資“小陽春”後短期償債壓力仍重的房企。
企業層面，我們選取了40家典型發債房企作為研究對象，發現儘管房企評級均在AA+及以上，但融資成本分化非常大，18年平均融資成本從最低的4.3%到最高的近8.5%。同時18年多數房企融資成本提高，且大多數房企（特別是一些中型房企）帶息債務仍在快速擴張；期限結構上部分房企短期債務佔比下降。19年上半年融資情況看，大部分房企都抓住了發債的窗口期進行了債券融資，緩解了債務到期壓力，但也存在個別償債壓力較大的企業未能成功發債，建議關注其後續資金壓力。
1. 二季度地產融資政策再度收緊
流動性相對充裕疊加寬信用政策，上半年房地產融資環境略有改善。19年一季度整體融資環境繼續延續了18年底的回暖趨勢，房企融資也有所改善。 2019年1-4月，房地產開發企業到位資金同比增速為8.9%，比上年同期高6.8個百分點。
然而5月至今，隨著一些針對房企融資政策的出臺，房企的融資環境開始有收緊的跡象。隨著土地市場熱度的上升，土地市場成交總價快速攀升、高溢價地塊頻出，監管加強了對金融機構違規放款給房地產市場行為的關注。5月17日銀保監會印發《關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（23號文），明確要求商業銀行、信託、租賃等金融機構不得違規進行房地產融資，重點申明瞭要對銀行、信託等金融機構對房地產行業的放款加強監管工作。5月底，21世紀經濟報道記者獨家報道，央行、證監會將聯手對此前拿地較為激進的“地王”房企在公開市場融資加以限制。7月初根據信託百老匯獲悉，多家信託公司收到銀保監窗口指導，要求控制房地產信託業務規模。7月12日，發改委發佈《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，要求房地產企業發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務。
在此背景下，房地產到位開發資金增速有所回落，19年5月房地產開發資金累計增速環比降了1.3個百分點，6月進一步回落至7.2%，環比降了0.4個百分點。
2.房地產信託勢頭迅猛，監管出手後增速或放緩
一季度投向房地產領域的信託資金快速增加。根據信託業協會披露的數據，19年一季度新增信託項目投向房地產領域的金額達到了近2610億元，環比增加348億元，同比增加784億元。
一季度新增房地產信託項目金額佔新增信託項目總金額的比例達到了19%，而這一比值在去年同期僅為10%，信託資金在快速向房地產領域聚集。
信託募集資金勢頭尚未減速。根據用益信託網公佈的集合信託數據，顯示二季度房地產信託募集資金1958億元，環比增長6.85%；從各領域募集資金佔比看，二季度房地產類信託規模佔比41.74%、獨佔鰲頭，環比大增4.73個百分點。從月度數據來看，房地產類信託在2019年3月達到募集規模的巔峰，4、5、6月募集規模有起伏變化，但月募集規模均在600億元以上。
監管加碼後，未來信託規模增速或將回落。今年上半年房地產信託項目增速較快，新增信託資金快速向房地產領域集聚，伴隨著土地市場熱度的上升，監管加強對信託輸血房地產業的監管也是預料之中。而儘管5月中旬23號文對房地產信託會帶來影響，但從集合信託的募集數據來看相關項目增速依然很快。
近期多家信託公司收到銀保監窗口指導，要求控制房地產信託業務規模，力度加碼，顯示監管層面對控制房地產信託增速的決心還是比較堅定的，未來房地產信託規模增速或將有所下降。具體到對企業的影響，信託融資降速後對龍頭房企的項目影響要小於對中小房企項目的影響，依賴信託融資、資金鍊較弱的中小企業受衝擊較大。
3.銀行信貸增速回升，個貸增速下滑放緩
3.1 18年以來表內企業貸款呈回升趨勢
央行公佈的主要金融機構房地產貸款數據看，18年上半年地產開發貸款餘額同比增速由負轉正，房產開發貸增速則持續回升、同比增速在25%以上。但這兩個分項數據18年二季度後停止公佈，只公佈了包含個人購房貸款和保障性住房開發貸款後的房地產貸款總額（分項之和並不等於總額，所以也沒辦法推算出房地產開發貸款的金額），從總額數據看，19年一季度末房地產貸款餘額同比增速18.7%，較18年末下降了1.3個百分點，其中保障性住房開發貸款增速下滑較快。
上市銀行年報反映了18年房地產行業表內貸款增速較快。我們統計了32家上市銀行公司類貸款中投向房地產行業的貸款餘額（本外幣口徑，下同），發現18年末的餘額較年初增長了17%。
城商農商投放增速較快。分銀行類型看，城商農商行對房地產行業的公司類貸款投放增速最高，19家上市城商農商行18年末餘額同比增速高達33%；股份行次之，餘額增速達到19%；五大行合計餘額增速相對較低，但也有14%。
絕對增量看，18年五大行投向房地產行業的公司類貸款餘額增量3887億元，8家上市股份行餘額增量3098億元，19家上市城商農商行該餘額較年初增加了1142億元。當然同一類型中不同銀行的情況也不盡相同，比如股份行中，民生銀行、招商銀行2018年提供給房地產行業的公司類貸款餘額有明顯增加，但中信銀行該餘額有絕對值上的減少、浦發銀行增量也不多。
從房地產行業在所有行業公司類貸款中的佔比看，股份行平均偏高一些，18年末在16%左右，五大行最低，平均在10%左右，城商農商行在12%左右。相較17年末，各類銀行該佔比數值均有提高。
而從各行對於房地產行業的政策看，儘管多數銀行提出要加強風險管理，但對於優質房地產客戶，銀行在投放貸款時還是會進行支持。在結構上，大型房企才是能夠獲得信貸的主體，風險較高的中小型房企獲得信貸的難度依舊較大。
3.2 個人購房貸款增速下滑放緩
一季度個人購房貸款餘額增速繼續下滑。近兩年來個人購房貸款餘額增速繼續下滑，19年一季度個人購房貸款餘額增速繼續回落至17.6%，環比下降0.2個百分點。
而月度新增居民中長貸同比略有增加，1-6月新增居民中長貸2.75萬億元，同比增加了2500億元。
3.3 監管未有新增要求，意在事先防範
“23號文”中有關商業銀行放款的要點有：表內外資金直接或變相用於土地出讓金融資；未嚴格審查房地產開發企業資質，違規向“四證”不全的房地產開發項目提供融資；個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用於購房；併購貸款、經營性物業貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用於房地產開發。
與此前監管規定相比，內容上沒有新增變化。“23號文”再次強調相關規定，目的或主要是防範出現執行層面的放鬆和新的監管套利。
4.境內債發行回落，新增融資向高等級集中
4.1 地產債發行回落，淨融資額持續低迷
19年前4個月地產債發行量延續了18年以來的回暖趨勢。具體看，19年1月份主要品種信用債（中票、短融、公司債、企業債、定向工具）中房地產債發行量為556億元，同比大增；2月受春節因素影響發行暫緩，3月、4月份發行量又重回較高水平，這2個月房地產債合計發行了近1000億元，與去年同期相比基本持平。
進入5月份以來，地產債發行量明顯回落。5月地產債發行了239億元，環比減半，同比也減少了近60億元；6月地產債發行量繼續減少，共發行172億元，同比減少近200億元。
淨融資低迷，主要是借新還舊，上半年淨融資額僅138億元。地產債自18年起逐漸進入償還高峰期，到期量大增，雖然債券的發行量回暖，但主要用於借新還舊，淨融資額持續低迷。
我們在18年底的專題《抽絲剝繭，房地產融資到底有沒有好轉？》中曾對今年地產債進行過測算，認為18年“交易所針對地產公司債的審批速度自5-6月份開始加快”，若19年地產公司債保持18年的審批速度，“發行量預計可覆蓋償還量，有助於明年償還壓力的緩解，但與償還量增幅相抵，還不足以帶來地產公司債淨融資的大幅改善”。
從今年上半年的情況看，19年1-6月地產債累計償還量近2000億元，同比增加了1006億元，最終導致1-6月地產債淨融資額僅138億元，同比減少了953億元。而且從月度淨融資額來看，19年以來僅4月比較多，其他月份均在100億元以下，5月和6月已經連續兩個月為負值，基本符合我們的預期。
4.2 新增融資向高等級集中
新增融資向高等級龍頭集中。房地產行業債券融資在向高等級龍頭集中，今年順利發債融資的房企主要是AAA級主體，AA+級房企累計債券淨融資尚為負，更遑論AA級及以下評級的主體了。具體來看，AAA級發債房企在今年1-5月淨融資均為正，6月淨融資額轉負，累計淨融資量478億。AA+級發債房企今年上半年累計淨融資額-74億元，而AA級及以下評級房企月度淨融資額均為負。
4.3 ABS融資補充作用有限
上半年房地產ABS淨融資起到補充作用。我們根據WIND裡ABS發行明細，統計了房地產企業通過ABS產品融資的規模，主要包括兩大塊，一是企業作為發行人的房地產ABS產品；二是房地產供應鏈金融ABS產品，後者一般是把多家上游供應商對房企的應收賬款債權，由保理商提供過橋資金形成基礎資產，在此基礎上發起ABS，對房企而言，儘管發行供應鏈金融ABS不能直接獲得融資，但也可以實現延長付款期限、緩解流動性壓力的效果，碧桂園、萬科企業、合景泰富集團等都是這類ABS的積極參與者。
從融資數據看，19年1-6月房地產企業發行ABS產品合計有507億元，（總髮行量-總到期量）有388.5億元。供應鏈金融ABS產品方面，則基本實現融資-償還平衡，發行量有269億元，到期量也有279億元之多。
5.境外地產債“高溫”不降，監管“再緊”一步
境外債融資是重要渠道。境外融資來看，受國內地產融資收緊影響，不少房地產企業積極尋求境外發債融資。2017年、2018年國內地產企業境外發債融資規模創歷史新高，淨融資分別為424和405.5億美元，其中以美元債為主，還有少量境外人民幣債。
2019年以來房地產企業境外發債的熱情依舊高漲，前6個月房企在境外發債的金額達到491億美元，同比增長26.7%；同期到期量206億美元，同比增長62.5%；前6個月淨融資額累計291億美元，同比增長9.7%。
未來一年到期情況看，2019年下半年，境內房企境外存量債券將到期的規模有124億美元，2020年上半年還有213億美元，也就是說未來一年到期量大概在337億美元。
房企境外發債融資監管“再緊”，預期新增融資規模將受限。去年年中監管也曾收緊境外地產債的監管，18年5月發改委、財政部印發了《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》，根據該文件及相關說明會，房地產企業境外發債主要用於償還到期債務，避免產生債務違約，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等。監管的收緊導致了18年6-10月地產企業境外融資的回落，但18年四季度以後又再次升溫。
19年7月12日，發改委發佈《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，文件要求房地產企業發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務，要求在外債備案登記申請材料中列明擬置換境外債務的詳細信息。從文件內容看，對房地產境外發債募集資金投向的要求更加嚴格，表述上從“主要用於償還到期債務”變成“只能用於置換”，可被置換的債務也限定為未來一年內到期的中長期“境外債務”，且這些債務要在備案登記材料中列明詳細信息，包括債務規模、期限情況、經發改委備案登記情況等，部分非標準化融資有可能因為不能提供相關信息而難以納入置換範圍。在新的募集資金用途要求下，房企境外債融資的新增規模將受限。
6. 40家發債企業融資與債務結構分析
我們選取了40家發債房企作為研究對象（均為上市公司），從融資成本、債務規模以及期限結構三個角度進行了分析。企業選擇標準為存量債券餘額較大或債券發行較頻繁。
6.1 融資成本分化明顯
融資成本對房地產企業的重要性不言而喻。我們梳理了40家房地產企業的融資數據，限於數據的可得性，融資成本統計口徑有一定差異，大部分採用的是上市公司年報中披露的加權平均借貸成本，中國金茂、華僑城A、龍湖集團、萬科企業、金科股份使用的是資本化率口徑，時代中國控股使用現金流量表計算而來，另外合景泰富集團18年年報沒有披露借貸成本，採用的是18年中報數據。
融資成本在5%左右及以內的房地產企業有8家，其中6家是央企，包括中國海外發展、華潤置地、中國金茂、華僑城A、招商蛇口以及保利地產。剩下兩家是龍湖集團和金地集團，前者是民營企業，後者是公眾企業。萬科企業、遠洋集團、綠城中國的融資成本也屬於行業中較低的水平，在5.3%-5.4%左右。其中綠城中國是央企，其他為公眾企業。
40家統計的房地產企業中有18家融資成本在5.7%-6.5%的區間內；有4家在6.8%-7.4%區間內，還有6家超過了7.5%。
6家房企融資成本超過7.5%。包括泰禾集團、中國恆大、時代中國控股、榮盛發展等。其中泰禾2018年的加權平均借貸成本超過了8.5%，是所有統計企業中最高的。中國恆大緊隨其後，平均借貸成本接近8.2%。
18年多數房企融資成本抬升。從融資成本變動情況看，18年40家樣本房地產發債企業中，剔除掉2家缺乏數據的企業，有29家房企融資利率較17年升高，3家持平。其中新城控股、碧桂園融資成本提升幅度靠前。富力地產、旭輝控股集團、中國奧園、信達地產、融創中國以及世茂房地產也都上行了0.5個百分點及以上。
3家持平的房地產企業包括合景泰富集團、禹洲地產和綠城中國，此外，中國海外發展、中國金茂、招商蛇口、中國恆大融資成本上行幅度也不大，均在10BP以內。
僅有6家房企融資成本較17年有所回落，其中時代中國控股、華僑城A、新湖中寶回落幅度均在15-20BP，龍湖集團和北辰實業分別回落8BP和7BP，幅度均較小。
6.2 帶息債務增速多數較高
我們關注的40家發債房企18年底合計帶息債務規模達到4.92萬億元，較17年底增長了19.8%。
有4家企業18年末帶息債務規模同比減少，融信中國、中國恆大、信達地產等均不同幅度地壓縮了帶息債務；有8家企業帶息債務增速在0-15%，其中泰禾集團、榮盛發展、融創中國以及華潤置地帶息債務增速也控制在5%以內。
但同時也有很大比例的企業有息債務規模增速非常高，24家企業增速超過了25%，其中17家增速甚至超過了40%。濱江集團、龍光地產等有息債務規模增速非常快。
6.3 部分房企債務期限結構優化
從債務期限結構來看，我們關注的40家房企集團中，18年末短期債務佔總有息債務比例上中國恆大、華髮股份、榮盛發展、泰禾集團、中國奧園、融創中國等相對較高，均超過40%，其中中國恆大短期債務比最高，接近47.7%，比17年底雖有降低，但也只降了1個百分點；華髮股份18年短期債務佔比提升的比較快，榮盛發展和泰禾集團18年短期債務佔比也均有提高。
而中國海外發展、龍湖集團、時代中國控股、華潤置地、旭輝控股集團、遠洋集團、華夏幸福以及金地集團、保利地產等企業短期債務佔比均低於20%，有息債務中以中長期債務為主。
從債務結構的變化看，有13家房企18年末短期債務佔總有息債務比例較上年同期提高了超過5個百分點，包括信達地產、華髮股份、合景泰富集團、富力地產、泰禾集團、美的置業、北辰實業等，其中華髮股份及合景泰富集團短期債務佔比提高了超過15個百分點。
有16家18年末短期債務佔總有息債務比例較上年同期有所下降，其中禹洲地產、新城控股、綠城中國、中國奧園等下降較快。
6.4 誰抓住了19年上半年發債融資的窗口？
上半年房地產行業融資回暖，相比於比較穩定的銀行貸款利率以及居高不下的非標融資成本，債券融資利率下降比較明顯，進行債券融資的性價比提升。
我們手動整理了樣本房企19年境內外發債數據，大部分房企都抓住了發債的窗口期進行了債券融資，緩解了債務到期壓力，其中金科股份、美的置業、融信中國、禹洲地產以及中國恆大上半年債券融資規模佔18年末應付債券餘額的比例超過了50%，北辰實業、信達地產、招商蛇口、融創中國等今年上半年債券融資佔存量債券的比例也比較高。
但也存在個別企業未能成功發債，比如泰禾集團在今年1-6月境內境外均沒有發債融資，在7月上旬才成功發行了一期4億美元的境外債，期限3年，票面利率高達15%。
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