2018年，華髮簽約銷售額為582億元，要想達成1100億元目標，華髮在2019年至少要實現89%的增長率。
4月16日，華髮股份發佈2019年年度報告，銷售額同比增長58.54%、營業收入同比增長39.87%的業績遠超行業平均增速，但這一迅猛勢頭卻並未提振資本市場的信心。發佈年報後，華髮的股價僅在一日內小幅增長後便重回略顯低迷態勢。
事實上，過去一年以來華髮在股市的整體表現都呈逐漸走低趨勢，截至目前，其股價較去年同期已經跌去超兩成。這與其銷售業績的一路猛漲截然不符，卻也引導外界將目光聚焦到華髮業績背後的超高負債上。
同花順數據顯示4月24日收盤價為6.45元/股，去年同期則為8.67元/股
高槓杆下急擴張
去年全年，華髮股份實現合約銷售額922.73億元，雖然尚未實現2019年初定下的1100億元銷售目標，不過，作為一家2015年剛實現百億規模的區域型房企，四年的時間逼近千億已屬兇猛。不斷增長的銷售業績兌現到財面上也令華髮的營收、盈利水平一路水漲船高，至2019年，華髮實現營收331.49億元，同比增長39.87%，歸母淨利潤27.85億元，同比增長22.45%，更能體現盈利水平的ROE也已達到20.09%。
然而迅猛的業績也催生了華髮股份常年居高的槓桿水平。截至2019年末，其淨負債率達160.50%，同期克而瑞監測的50家房企加權淨負債率則僅有77.93%。而這一超出行業均值一倍的負債率還是在相比前一年大降54.48個百分點的基礎上誕生的。2018年末，華髮股份淨負債率達214.98%，當年營收水平與其處同一梯隊的房企均值僅85.7%。
此外其短期償債壓力也較大。截至報告期末，華髮短期借款有123.08億元，一年內到期的非流動負債有245.15億元，兩者疊加超過360億元，而其所持的貨幣資金僅260.80億元，距離年底全部清償還有100億元缺口。
負債超高的同時，華髮卻顯示出頗為冒進的野心。從2019年初定下的1100億元銷售目標即能看出其對規模的渴求。此前的2018年，華髮簽約銷售額為582億元，要想達成1100億元目標，華髮在2019年至少要實現89%的增長率。而現實是，這一年受億翰智庫監測的50家房企銷售平均增速僅17.6%。
相似的冒進體現在區域擴張上，年報顯示華髮在去年首次進駐了重慶、成都、長沙、鄭州、宜昌、湛江、煙臺等11座城市。
中原地產分析師盧文曦認為，房地產企業的擴張並不是簡單的“複製粘貼”，融資水平能否適應擴張需求、員工團隊能否維持統一較高水平、各地環境是否存在行業差別都將成為擴張過程中極為重要的一環，一旦其中某一環出現問題，如員工水平高低不同，就有可能影響任一項目的銷售回款。而如果沒有銷售回款作為支撐，迅猛的擴張則會進一步拉高自身債務。因此中型房企如果缺乏“錢、人、地”的整合能力，冒進擴張很可能增加自身風險。
銷售均價大跌兩成
不過盧文曦也指出，單一的負債指標並不足以說明企業存在經營風險，對於正處擴張時期的企業來說，初期投入階段或許負債較高，不過約過一年後項目進入銷售回款階段，只要進展順利，收入會立即轉正，所以衡量企業經營安全性還應結合現金流。
或許也正因意識到這一點，華髮將2019年末的現金流擴充了75.24%至280.35億元。然而，這一增長是如何實現的呢？這一年銷售額與銷售面積之間的差距揭曉了答案。
年報中58.54%的銷售額增速已屬亮眼，那麼103.17%的銷售面積增速則更引人矚目，只不過華髮沒有將它明確寫在報表裡。而兩者增速的明顯差距也預告了華髮銷售均價下跌的事實。按照華髮去年922.73億元銷售額、395.91萬平方米銷售面積計算，銷售均價約23306元/平方米，而2018年則為29866元/平方米，2019年同比下降逾兩成。
同策諮詢研究部總監張宏偉提到，銷售均價下滑明顯並非只由降價促銷引起，也可能是由於銷售結構發生變化，如產品定位下調、項目分佈由一二線轉向三四線城市等。
而對比華髮2018、2019年兩年的房地產銷售項目表，分佈地區基本未有變化，且新增項目集中在早已入局的珠海、廣州、中山、武漢四地；項目業態也極為相似，甚至增加了別墅等產品。銷售項目的分佈區域、產品類型變動不大，而均價下滑，則大概率是因為加速回款而推出了降價舉措。這對於定位中高端市場的華髮來說，意味著需放棄部分利潤。
2019年（左）與2018年（右）銷售情況對比（節選）
而與此同時，華髮的存貨卻仍處高位，至2019年末達1590.45億元，銷售規模類似的龍光也只有863.52億元。知名地產分析師嚴躍進表示，存貨高會使得企業潛在的部分資金成本增高，企業需加快去庫存。而存貨規模大客觀上也說明企業在房屋銷售市場遇到了壓力，不過還需結合週轉率分析。
然而，週轉速度卻是華髮的弱項。
新浪財經上市公司研究院的一項報告顯示華髮存貨週轉率維持低位，Wind數據顯示其在2017年上半年、2018年上半年存貨週轉率均為0.06，而同一時期億翰智庫的數據則顯示百強房企的平均水平為0.17和0.12。
國資背景卻難見融資優勢
負債超高、銷售承壓的同時，華髮卻加大了發展多元業務的步伐，且以重資產投入為主。透過2018、2019年銷售情況對比也可看到，去年其商業業態的數量明顯增多，此外還新增了兩個長租公寓項目。同時，其賬面的投資性房地產同比則大增105.76%。
對於正尋求擴張的華髮來說，融資成本是其兼顧多元業務的關鍵要素，但年報數據卻顯示其尚未獲得良好的融資能力。
2019年，華髮股份融資成本為6.35%，來自克而瑞的數據顯示同期50家典型上市房企的平均融資成本為7.13%。雖然利率水平低於行業均值，但如果與同樣擁有國企、央企背景的企業對比，則能發現華潤、招商蛇口、金茂、遠洋的融資成本僅4.45%、4.92%、4.94%、5.5%。
與華髮銷售規模類似的首開股份雖尚未公佈年度數據，但其2019年上半年的融資成本也僅5.38%。作為擁有國資背景的開發企業，本身即有天然信用加成的融資優勢，而此類優勢對於華髮卻並不明顯。
與此同時，商業地產的激烈競爭與長租公寓的盈利困局，正促使局中者紛紛轉型輕資產甚至無奈撤退，然而華髮卻在這一背景下選擇重資產入局，不僅考驗運營實力，更極大考驗著資金實力。而如今其仍站在千億門外，且債臺高築，這一現狀或許也側面顯露出華髮這兩大實力的欠缺。
王晗玉/文（責編：高雅）
