原文發表於財新網，以獲胡偉俊首席授權轉載。原題為《理解去槓桿》。
如何理解中國的債務問題，是全球投資者關於中國最大的困惑之一。本文將分別討論實體槓桿與金融槓桿的現狀及成因，並探討可能存在的風險。
一、實體槓桿的現狀
現實中，存在兩種槓桿。一種是實體槓桿，也就是通常所說的政府債務、企業債務和居民債務。另一種是金融槓桿，也就是金融機構互相之間所產生的債務。本章首先討論實體槓桿。
1. 實體槓桿的整體情況
水平：目前，中國的債務佔GDP的比重達到了很高的水平。根據國際清算銀行（BIS）的最新數據，到了2017年年中，債務已經達到了GDP的256%，這不僅超過了新興市場國家190%的整體水平，也超過了美國的250%。
增速：自08年金融危機以來，中國的債務佔GDP的比重上升非常快。但在去年有所好轉，債務/GDP在2017年預計上升5個百分點不到，遠低於過去5年中每年兩位數的增長。
走勢：信貸缺口（credit gap），也就是信貸增速和GDP增速的差異，在金融危機之後大幅擴大，但在2017年明顯收窄。同時，信貸密度（credit intensity），也就是每增加一單位GDP所需要的信貸量，也在去年大幅收窄。
為什麼債務/GDP的增速在2017年大幅下降？經濟的週期性上行可能是最重要的因素。一方面，企業盈利的改善，使得企業融資可以更多依賴自有資金而非舉債，有助於降低分子的增速。另一方面，去年中國的名義GDP增速為2011年以來最快，也有助於增加分母的增速。然而，一旦經濟增速出現回落，債務/GDP的增速可能將再度加快，對於債務的擔憂也會捲土重來。
2. 居民槓桿
水平：根據BIS的數據，居民債務在2017年年中達到GDP的47%。這個水平在國際上並不高，低於美國日本，但高於新興市場的整體水平。從償債比率（debt service ratio），也就是家庭收入用於償還債務的比例來看，處於可控範圍。而且，70%的家庭債務來自房貸。由於較高的購房首付比率，以及過去三年房價大漲產生的安全邊際，房貸風險並不大。
增速：中國居民加槓桿的速度非常快。從國際上看，自08年金融危機以來，美國居民部門在不斷去槓桿，而中國居民部門在不斷加槓桿。從國內看，居民槓桿增速也要快於企業和政府槓桿。過去兩年，家庭債務/GDP上升了了8個百分點，而政府和企業則分別上升了4個和1個百分點。房地產去庫存，使地方政府和開發商財務狀況的大幅改善，但另一面則是居民槓桿迅速上升。
現狀：居民部門繼續加槓桿的空間已經大幅下降。居民貸款佔居民存款的比率，從2012年的26%上升到2017年的49%。而房貸價值比（Loan-to-Value ratio，LTV），也就是房貸同房屋銷售額的比率不斷上升，也表明家庭部門在購房中的槓桿越來越高。同時，消費貸款在2017年增速出現上升，一個原因是被用作購房的首付款，另一個原因是部分購房者已經把槓桿放到極致，所以需要借消費貸款來平滑日常支出。
結構：雖然居民槓桿整體不高，但也不能忽視其在城鄉和地區間的分佈。原因在於居民槓桿集中在城鎮人口，而城鎮常住人口只佔全國人口的57%，城鎮戶籍人口僅佔42%。由於居民槓桿主要是房貸，所以對於一二線的特定購房人群來說，槓桿率並不低。同時，也不能忽視居民槓桿的地域分別。例如山東和浙江是中國經濟第三和第四大省，但家庭槓桿率卻分別是26%和62%，這背後也同當地的房地產市場的發展有關。
3. 政府槓桿
水平：根據BIS的數據，政府債務在2017年年中達到GDP的46%。這個水平在國際上也不高，低於新興市場整體的48%，美國的98%和日本的214%。但是，這可能低估了政府債務。如果將地方政府融資平臺債務計入政府槓桿，政府債務/GDP將達到65%左右。
結構：政府債務中，大概有三分之二是地方債務，這是政府債務的核心。而理解地方債的核心，在於理解地方政府。因此，接下來我們將簡單討論地方政府，從而幫助讀者更好的理解地方債問題。
關於土地財政：中國是一個財政分權與人事集權國家。地方政府在經濟方面有著相當大自主權，而中央政府的制衡主要體現在對組織人事的最終控制權上。如果沒有地方政府在發展經濟方面的努力和相互競爭，中國的經濟奇蹟是不可想象的。過去20年中，土地財政在中國經濟中的作用日益上升。地方政府先從農民那裡徵收土地，將之注入融資平臺，以此作為抵押品，向銀行借款以撬動更多的資金進行投資。
這些投資能夠帶來更多的基礎設施，能使土地進一步升值，從而帶來更多的土地銷售收入和銀行貸款。中國經濟高速增長的一大關鍵，就是這種能夠自我反哺的城市化進程。基建投資的作用，自2012年以來更加重要。在出口增速急速下滑的情況下，出於穩增長的考慮，基建在過去五年都保持了15%以上的增速。而為了保持基建的高增速，就不得不對地方政府融資有所放鬆。近年來，面對地方債失控的現象，越來越多的人認為中央政府應該承擔更多的支出責任。這種看法從方向上看是正確的，但面對巨大的地方性差異，以及體制內部信息流動往往不暢，中央政府往往不得不將大部分支出權責留在地方，以激發擁有信息優勢的地方政府的積極性。
幾年前，海外看空中國的一個理由，是基於對地方政府融資平臺的信用分析，認為其收入不足以覆蓋利息支出，從而存在違約風險。但將這種在西方國家分析市政債的方法簡單移植到中國，至少犯了兩個錯誤。首先，對於地方政府而言，來自基礎設施本身的運營收入只是一部分，但更重要的是基礎設施投資可以帶來土地的升值和投資的流入。第二，由於地方政府承擔了經濟增長的任務，而地方債出現違約又會影響民生，一旦出事上級政府於情於理往往不得不救，因此很難避免地方政府的預算軟約束問題。所以考慮地方債務的風險，應將整個中國政府的財政狀況考慮在內。另外，中國政府對金融體系擁有很強的掌控力。體現在過去三年的地方債置換中，中央政府能夠要求商業銀行接受地方政府用低息的地方債券，來置換高息的到期貸款。對銀行如此強大的控制能力，是發達經濟體的政府和央行所不具備的。
當然，我們也要看到土地財政的另一面。房地產是中國經濟的一大痼疾，而其根源正是土地財政。中國房地產市場的根本問題，在於嚴重的土地供需錯配。像北京上海這樣人口大量流入的城市，供應不足，房價飛漲。而許多存在人口流出的三線城市，卻過度供應土地，導致庫存高企。為什麼土地市場會出現供需錯配？就是因為在土地財政下，政府作為土地市場唯一的供應者，其行為並不需要跟隨價格信號。一線城市財政對土地銷售收入依賴低，反而可以少供地。三線城市依賴高，反而會多供地。而相應的土地市場化改革，由於對地方財政影響太大，迄今為止進展甚慢。
而且，一旦房地產價格長期低迷，土地的出讓價格和作為抵押品價值都將下跌。這時，地方政府為了償債，可能需要出讓更多的土地，從而導致地價進一步下跌，這是非常可怕的債務-通縮現象。因此，不論中央或是地方政府都很難忍受長時期的房地產調控，而這又進一步強化了房價永遠上漲的神話。
最後，地方債務也使得金融機構的風險定價行為出現扭曲。由於信用分析意義有限，基於信仰的剛性兌付成為主流。金融機構對地方政府項目趨之若鶩，積極幫助地方政府設計各種手段繞開對地方債的監管，比如像明股實債的PPP項目。而剛性兌付的長期存在，反過來又使得監管者擔心，打破剛兌會引發市場對風險的重估，導致在監管上投鼠忌器。
4. 企業槓桿
水平：目前，中國企業債務在GDP的140%左右，不論從絕對水平還是企業償債比率來看，在國際上都是非常高的。另外一個度量償債能力的指標是流動比率，也就是流動資產與流動負債的比率。從A股上市公司來看，公用事業，鋼鐵，電信和採掘等上中游行業的流動比率最低。
結構：雖然中國企業債務很高，但其中約三分之二是國企債務，而債主則基本是國有金融機構。這是中國債務很大的一個特殊之處。在發達經濟體，如果企業債務出現大量違約，將影響銀行系統的資產質量，甚至可能導致銀行擠兌。但在中國，由於債務雙方的國有性質，使得政府能夠以“債轉股”等形式來騰挪債務，從而大大增加了政策空間。而且中國的企業債務集中度非常高，例如在3300家A股非金融上市公司中，前50家企業已經佔據了47%的債務。
隱患：首先是國企對於民企的擠出效應。國企占城鎮就業比例20%不到，而且資產回報率遠低於民企，但卻佔據了大部分企業信貸，部分國企更淪為“殭屍企業”，離開銀行的資金支持就會倒閉。其次在於房地產開發商。將銀行信貸和非信貸渠道合計，我們估計中國銀行業有15-20萬億資金流向開發商。從資產負債率看，房地產業是A股非金融企業中最高的。一旦房地產再次出現下行週期，房企的債務不會變化，但土地作為其主要資產的價格將下跌，這時房企的資產負債率將被動上升，是一個重要的風險所在。
二、實體槓桿的風險
在2016年的報告“中國債務虛與實”中，我們曾指出，基於跨國比較，得出中國債務風險很大的結論，忽視了中國特殊的制度環境。恰恰相反，中國現階段出現債務危機的可能性非常很小，這在當時曾引起不少爭議。我們目前仍持有類似觀點，理由也和兩年前相似。事實上，在中國真正開放資本賬戶之前，中國出現系統性金融風險的可能性不大，更值得重視的是長期潛在增長率下行的風險，以及由此引發的對財政產生的壓力。下面我們首先討論對債務危機風險的看法。
中國的宏觀儲蓄率接近50%，因此95%的債務來自本國資金。事實上，中國的債務中，有大約三分之二是國有企業和政府向國有金融機構舉借的債務，這就給了政府很大的空間騰挪債務，以避免債務問題的集中爆發。例如，國企債轉股本質是國企債務在企業和銀行間騰挪，地方債置換本質是地方債在中央政府，地方政府和銀行間騰挪。而過去兩年的行政去產能，通過推高上游資源品價格，使得利潤從下游行業向上遊轉移，從而緩解了上游資源型企業的債務問題。
中國能夠避免銀行危機。只要銀行仍然有政府的隱性支持，儲戶並不擔心銀行會破產。當然居民的這種信心也是有道理的，因為央行具有無限供給人民幣的能力。只要有央行的支持，銀行不可能無法支付儲戶的提款。十多年前，正是由於這種信心的存在，即使在中國銀行體系的壞賬率達到40%以上，技術上已經破產，卻沒有出現銀行擠兌。儲戶資金仍然源源不斷流入銀行，保證了銀行體系的正常運轉。當然，居民不會對個別銀行進行擠兌，但資本外流和匯率貶值的壓力卻不能避免。這時，關鍵在於資本管制是否有效性。
我們一直認為資本管制是大致有效的，這也是麥格理在2016年底預測人民幣兌美元將在一年後升值至6.4的原因之一。為什麼？一方面，政府毫無疑問擁有很強的執行力。另一方面，資本管制雖然能減少本國資金外流，但負面作用是也會減少外國資金的流入。但中國外債佔總債務不到5%，再加上每年4000億美元的貨物貿易順差和高達3萬億美元的外匯儲備，和危機時的東南亞國家不同，中國並不依賴外部短期資金的流入。這樣資本管制才有可信性，也才能奏效。所以，新興市場常見的國際收支危機（Balance-of-Payment crisis），在中國發生的可能性很小的。
中國仍然擁有不小的增長空間。不少人將中國目前的債務問題同日本90年代相比，但這一比較忽視了一個重要部分。以美元計，中國目前的人均收入不到美國的20%，而日本在1990年的時候，人均收入甚至超過當時的美國。我們知道，經濟增長是化解債務問題最好的辦法，但目前的中國同日本90年代相比，增長空間是截然不同的。
三、金融槓桿
在討論了實體槓桿之後，下面我們開始討論金融槓桿。不少人將它們混為一談，事實上兩者有關但並不一樣。例如，目前金融去槓桿已經有了一定進展，但實體去槓桿剛剛開始。讀者可能會奇怪，為什麼金融去槓桿對實體經濟的影響非常有限？
原因在於，中國金融市場同實體經濟的聯繫，要遠遠小於海外主要經濟體。2017年，雖然金融去槓桿導致債券收益率大幅上升，債市融資幾近枯竭。但面對實體經濟強勁的融資需求，銀行部門仍然能夠通過正規和影子信貸來滿足實體經濟的需求。資本外流也大幅改善，也對補充流動性有所幫助。實體的融資成本雖然有所上升，但遠低於金融市場利率上升的幅度。相比之下，美國的企業融資高度依賴金融市場，而且房貸利率直接同債券利率掛鉤，因此金融市場同實體經濟的關係遠較中國密切。
那麼，應該怎麼看中國的金融去槓桿？要理解這一點，歷史是最好的嚮導。
影子銀行的興起：2008-2013
2008年金融危機之前，中國金融體系並不那麼激動人心。社會融資規模中超過70%來自銀行貸款，而銀行中四大國有商業銀行的市場份額加起來超過50%。全球金融危機改變了這一切。面對急速下滑的經濟增速，中國在2008年底推出了“四萬億”的刺激計劃，而實際的刺激規模最後遠遠超過了4萬億。僅僅在2009年，社會融資規模就從前一年的7萬億增加到14萬億。而且，由於許多投資項目跨度不止一年，需要多年不斷的資金支持。
但到了2010年，來自通脹、房價和信貸風險的壓力不斷上升，政策開始收緊。為了滿足融資的需要，影子銀行迅速發展。由於銀行佔據了金融體系的中心，大部分的影子銀行，就是通過一系列銀行主導的安排，為其繞開監管服務。所以在中國，影子銀行更準確的說法，應該是銀行的影子。這和美國從養老基金，貨幣市場基金，到投資銀行的影子銀行體系，有著非常大的不同。
具體來說，在銀行的資產端，由於受到貸款額度以及行業投向的限制，銀行面臨著想放貸而不能放的問題。這時，如果可以同一家類似信託公司的非銀行金融機構合作，將貸款通過非銀機構再貸給最終借貸者，這種影子信貸就能夠繞開監管對於貸款的限制。同時，通過將貸款變成同業資產，銀行還可以節約資本金，從而提升自身的利潤。當然，面對這種行為，監管者不會坐視不理，而銀行則需要不斷找到新的通道和會計手段來應對。實際操作中千變萬化，令人眼花繚亂，但實質都是一樣的，就是繞開監管。
面對如此有吸引力的新業務，銀行迫切需要擴大資金的來源，這就牽涉到銀行的負債端。這時，傳統的存款業務已經不夠了。一方面，銀行可以在銀行間市場融資，做大同業負債。另一方面，銀行可以向居民發行理財產品。理財產品和存款相似，但和存款在銀行表內不同，大部分理財都在銀行的表外。這就使銀行能夠規避存款利率上限的管制，提供比存款更高的利率來吸引資金。同時，也可以幫助銀行規避對存款的其它監管，比如存款準備金率。
本質上，影子銀行的興起是一場實體經濟的利率市場化。影子信貸規避了對貸款利率的管制，而理財產品則規避了對存款利率的管制。在官方利率之外產生了新的市場利率，從而導致了利率雙軌制的出現。當時有一種看法認為，由於民營企業更有效率，因此可以通過資金價格的競爭來獲得信貸資源。但現實中，市場利率常常被地方融資平臺和房地產企業推升到兩位數，普通的民營企業根本無法負擔。但無論如何，通過這一階段的發展，銀行對於金融創新的意識大幅上升，同非銀金融機構的合作日益深化，為下一階段金融槓桿狂飆猛進鋪平了道路。
金融槓桿的爆發：2014-2016
2014年開始，中國經濟開始面臨沉重的下行壓力。國內房地產市場進入新一輪下行週期，國際市場上原油價格暴跌，兩者使中國的通貨緊縮嚴重惡化。同時，受美聯儲退出QE的影響，資本流入急劇下降。在之前的十年，中國一直面臨大量資本流入。為了避免匯率的過快升值，中國央行不斷購入外匯，導致其資產負債表不斷擴張。而中央銀行在購買外匯的同時，也為實體經濟注入了流動性。但這一過程從2014年開始出現逆轉，導致實體經濟資金的緊張狀況更為加劇。
在我們2014年的報告“人民幣和中國央行指南”(A guide to RMB and the PBoC)中，分析了當時貨幣政策面臨的困境。貨幣政策不斷寬鬆，但由於實體經濟的融資需求疲弱，銀行又因為違約風險上升而不願放貸，導致寬鬆帶來的新增流動性堆積在金融體系內部，很難流入實體經濟。中國的金融體系下，這一問題特別嚴重。原因在於銀行貸款利率由政府規定，即使債券利率大幅下降，對貸款利率的影響也有限。再加上債券融資只佔實體經濟融資的很小一部分，即使上升也不足以抵消銀行信貸的下降，這就導致流動性從金融體系到實體經濟的流動出現堵塞。
從這一角度出發，不難理解當時實體經濟不斷惡化，但資產價格卻不斷上升。也不難理解中國政府為什麼在2015年1季度開始大幅放鬆房地產政策，原因正在於可以通過房地產銷售來撬動銀行貸款。很多人認為房地產銷售是由於貨幣供應上升，其實正好反過來。
面對上述困境，中國的貨幣政策也有創新，例如中央銀行通過政策性銀行，發放直接面對實體經濟的再貸款。而面對資本外流，貨幣當局首先選擇降低存款準備金率。技術上說，就是通過降準來推高貨幣乘數，從而抵消資本外流對於基礎貨幣的影響，從而保障廣義貨幣的增長。因此，央行資產負債表的規模在2015年出現了收縮。但可能擔心降準釋放太強的寬鬆信號，從2016年初開始，央行停止了降準，而轉向了例如逆回購和中期借貸便利（MLF）這樣的中短期流動性工具。技術上說，在央行的資產項下，利用對銀行的債權上升，來抵消其自身外匯資產收縮所導致的基礎貨幣下降。於是，央行資產負債表的規模從2016年開始重新上升。
對於商業銀行而言，這種安排構成了盈利壓力。截至2017年，商業銀行在央行的24萬億準備金存款，利率只有1.6%。而商業銀行同時向央行借款10萬億，利率在3%左右。同時，由於缺少信用和抵押品，中小銀行特別是農商行，很難直接從央行借款，只有在銀行間市場上向大行融入資金。而這麼做的重要工具，正是2013年底問世的同業存單。同業存單利率由市場資金供求決定，無須納入同業負債的考核和繳納存款準備金，這就為銀行提供了銀行間市場上主動負債的利器。發行同業存單獲得的資金，銀行既可以選擇投資於金融市場，主要是貨幣和債券市場；也可以選擇投放到實體經濟。同業存單的存量，也從2013年底的340億上。升到了2016年底的6.3萬億。
如果說，2008年到2013年間的影子銀行興起，是一場實體經濟的利率市場化。那麼，2014年到2016年間金融槓桿的膨脹，就是一場金融體系的利率市場化。這段時間裡，由於貨幣政策的寬鬆，加上傳導渠道的不暢，中國債券市場走出了波瀾壯闊的大牛市，而這更增加了銀行發行同業存單進行債券投資的動力，從而進一步推動了債券收益率的下跌。金融槓桿和債券牛市相互加強，金融系統內部流動性迅速膨脹。
這一過程中，商業銀行的資產負債表開始投行化，體現在銀行的負債中，穩定的存款佔比下降，而不穩定的批發性融資（wholesale funding）佔比上升，對於沒有上市的中小銀行更是如此。同時，銀行也在積極擴張表外負債，主要是理財產品：理財產品餘額從2013年底的10萬億增加到了2016年底的29萬億，其中80%左右都在銀行表外。
其中，非銀行金融機構扮演了重要角色。它們既能為銀行的債券投資提供專業幫助，又能夠為投放到實體經濟的影子信貸提供通道。有時，它們也會變身為對沖基金。例如一些中小型保險公司，通過發行激進的投資性產品，進入股市開展併購。當然，銀行同非銀機構的合作，本身又是一場監管者和被監管者之間的貓鼠遊戲。
銀行在不同通道之間的轉換，以及金融體系內部流動性的擴張，催生了中國資產管理行業的大發展。2015-2016年短短兩年，資管規模就翻了一倍，達到了103萬億。即使剔除交叉持有的因素後，總規模也有60多萬億。我們估計其中三分之一是流向實體經濟的影子信貸，而剩下部分則流向了金融市場，主要是貨幣和債券市場。
金融去槓桿：2017-
槓桿的膨脹增加了金融體系的不穩定，顯然是監管者不能接受的。2008年美國爆發金融危機，正是由於金融機構槓桿率大幅擴張，越來越依賴不穩定的貨幣市場基金，當市場出現恐慌的時候，金融機構之間出現擠兌，被迫拋售資產，導致資產價格進一步的下跌，從而使得金融體系出現崩潰。這就是所謂明斯基時刻，也就是由高槓杆加批發性融資帶來的金融風險。
當然，我們認為中國出現明斯基時刻的可能並不大。原因在於，中國政府對於市場和機構都有很強的掌控能力。在恐慌出現的時候，中央銀行能夠及時為市場注入資金，也能夠動員國有金融機構穩定市場，防止資產拋售和資產價格的螺旋型下降。事實上，這也是明斯基時刻的出處，海曼·明斯基本人支持大政府的原因。
看清了實體槓桿和金融槓桿的現狀，如果進一步理解去槓桿的可能進展和難點所在，就需要理解高槓杆背後的原因，這也是下一節的內容。
四、槓桿背後的成因
從前面的討論可以看出，實體槓桿和金融槓桿並不一樣。在本節中，我們首先討論實體槓桿的成因。
實體槓桿的成因
有一種看法認為，實體經濟去槓桿就是壓縮信貸，這樣就可以減少整體槓桿率中分子的增速，從而達到去槓桿的目的。但問題在於，壓縮信貸也會導致GDP的下降，最後甚至可能導致整體槓桿率的上升。
事實上，如果將實體槓桿看作源於經濟的深層結構，反而能夠更好的看清如何去槓桿。我們可以將整體槓桿率 ——債務/GDP，分解成——債務/投資*投資/GDP。這裡，第一項是反映的是一個國家的金融結構，像銀行貸款這樣的債務融資所佔比重越高，則第一項越大。當然，短期內如果企業盈利情況改善，可以更多的通過自有資金而非借款進行投資，第一項也會下降。而第二項可以看作是國民儲蓄率(儲蓄/GDP），這是因為在國民經濟賬戶中，投資大致等於儲蓄（準確的說，儲蓄=投資+淨出口）。
由此可見，實體去槓桿有四種途徑：降低間接融資的比重，改善企業的盈利狀況，增加淨出口，以及降低儲蓄率，而其中最核心的問題在於如何降低儲蓄率。在2016年的報告中，我們指出高儲蓄率的根源在於資源在公共（政府和國企）和非公共部門之間（民企和居民）的分配問題。具體來說，通過以下提到的三條渠道，資源從非公共部門向公共部門傾斜。而公共部門的消費傾向低於非公共部門，這就導致了整個經濟的高儲蓄率。這三條渠道是，
土地：土地市場的政府壟斷，導致了財富從農民和購房者向政府轉移。由於土地供應受限所導致的高房價，也提高了居民部門的儲蓄率。
國企：國企對於上游行業的壟斷，導致了資源從下游競爭性行業向上遊的轉移。而且，國企也缺乏派發股息的動力。即使派發股息，由於政府的大股東地位，很大一部分也沒有流向非公共部門。
金融：歷史上，中國金融的主要功能是動員社會資金以實現工業化。為了幫助企業獲得低成本資金，又能保證銀行的盈利，存貸款利率都明顯被壓低。信貸資源明顯向國企傾斜，時至今日中國企業債務三分之二仍然是國企債務。目前，雖然中國已經完成了存貸款利率的市場化，但存貸款利率仍遠遠低於市場水平，這可能和中國銀行業類似卡特爾的市場結構有關。低於市場水平的存款利率，導致資源從居民向銀行，隨後向貸款者的轉移。而低於市場的貸款利率，必然導致信貸供不應求，這又解釋了信貸額度依然存在。銀行繞開信貸額度的努力，又導致了影子銀行的興起。而且，中國股權融資比例太低也與此有關。事實上，中國股市成立之初就是為了國企解困服務的，當然需要通過限制市場準入來保障資金流向國企，而這又導致了股市獨特的估值結構和上市溢價，使得註冊制改革至今難以完成。由此也可見，中國獨特的金融體系，背後有其深刻的制度邏輯和路徑依賴。
當資源從低儲蓄傾向的非公共部門流向高儲蓄傾向的公共部門時，就推高了經濟的儲蓄率，而消費率則被壓低了。這時，整個經濟的有效需求是不足的。問題在於，如何把這些儲蓄重新變成需求。因為儲蓄=投資+淨出口，所以一個辦法是通過出口輸出過剩儲蓄，這也是為什麼金融危機前中國整體槓桿率相對穩定的原因。當時，經常項目順差在2007年曾達到GDP的10%左右，而從2011年開始則一直徘徊在2%。毫不奇怪，從2012年開始，為了維持一定的經濟增速，投資必須保持在高位，而整體槓桿率則不斷上升。
和一般的看法不同，我們並不太擔心整體槓桿率的上升。一方面，前面提到，由實體槓桿引發債務危機的可能並不大。另一方面，我們也相信，中國政府有足夠能力在必要時進行債務重組，包括國企債轉股等，從而降低槓桿率。我們更擔心的是高槓杆率背後成因，特別是高儲蓄率。
要看清這一點，我們可以把儲蓄率(投資/GDP）進一步分解成(投資/每年GDP增量*每年GDP增量/GDP）。第一項是著名的邊際資本產出率（ICOR），也就是每單位的GDP增量需要多少投資。ICOR越高，則投資效率越低。第二項則是每年的GDP增速。
從2011年到2016年，中國的ICOR逐年上升。換言之，在儲蓄率不變的情況下，投資效率越低，經濟增長也越低。這時，我們可以看到政策制定者的兩難，面對高儲蓄率，要麼接受有效需求不足經濟下滑，要麼動員政府投資以彌補有效需求不足。但從長期來看，高投資將導致資本邊際產出的下降。這時，為了維持經濟增速，就需要動員更多的投資，而這會導致資本邊際產出更快的下降。
需要指出的是，投資本身不是問題，我們也不認為中國已經過度投資了，但關鍵在於配置資本的效率。就像中國房地產高房價和高庫存並存，顯示土地在空間上存在錯配。而ICOR的逐年上升，顯示資本配置效率的下降。2012年以來，基礎設施投資都維持非常高的增速，去年增長19%，達到了14萬億元。基建投資當然是有意義的，但每年都要維持如此之高的增速，而且盤子越來越大，又缺乏有效的市場的價格信號，效率難免會下降。最近一系列基建項目如包頭地鐵被叫停，正是出於對投資效率的考慮。但一旦出口和地產投資增速下滑，要維持增長目標，仍然需要依靠政府主導的基建投資。
同時，前面也提到，企業債務中國企債務要達到三分之二，而國企的資產回報率卻明顯低於民企，這就是資本錯配的表現，也是國有工業企業的資產負債率要遠高於民企的原因。道理其實很簡單。資產負債率，負債/資產，取決於企業資產中股東權益和負債的相對變化。如果一個企業投資效率高，能夠創造價值，長期來看股東權益相對於負債的比例就會上升。而一個企業如果投資效率低，借錢但盈利能力不行，那麼股東權益相對於負債的比例就會下降。
從上面的討論中，可以看到實體去槓桿並非看上去這麼簡單。原因在於，高槓杆更像是問題的表現，而非問題本身。真正去實體槓桿，需要降低儲蓄率，而這涉及艱難的結構性改革，特別是土地，國企和金融改革。當然，如果能夠降低間接融資的比重，也會有所幫助，但這也不是那麼容易的。面對高儲蓄率和經濟增長目標，政府必須實現高的投資增速，而這反過來又需要維持對金融體系的掌控。以銀行主導的間接融資，當然比金融市場主導的直接融資容易控制。但是，高槓杆又是危險的。危險不在於出現債務危機，而在於高槓杆反映了投資效率的下滑，背後的根源在於資本錯配。如果得不到處理，將在長期內影響經濟的潛在增長率。
金融槓桿的成因
和實體槓桿相比，金融槓桿在實際操作中卻非常複雜，因為不復雜不足以繞開監管。但金融槓桿的背後原因卻非常簡單。理解金融槓桿的成因，最簡單的就是從金融機構入手。全世界範圍內，金融中介做的事情都差不多：資產端為風險定價，負債端通過槓桿運營。而為了連接負債與資產，則必須進行一系列錯配，包括期限錯配（短負債支持長資產），流動性錯配（存款流動性遠大於貸款）和信用錯配（銀行的信用遠高於貸款者）。通過這一系列錯配，金融機構履行了現代社會不可或缺的職能：完成從儲蓄到資本的轉化。
那麼，金融風險又從何而來？金融機構作為商業機構，毫無疑問具有強烈逐利的動機，通過增加槓桿來放大資產段的收益，但這麼做面臨著兩大約束。
第一個約束是監管。例如資本充足率這類約束，制約了金融機構加槓桿的行為。但如果各種影子銀行活動可以繞開監管的約束，那麼這條約束就會被打破。監管的本質是一種保險。當金融機構出現問題的時候，出於保護小投資者（例如儲戶或投保人）和防範系統性風險的目的，監管往往不得不救。所以，像資本充足率這樣的約束，本質上就是金融機構平時向監管交的“保費”，以換取危機時刻來自監管的救助。各種影子銀行的實質，在於背後的金融機構想要享受監管的保險，而不想交納保費。但問題在於，第一，如果最後提供保險的是一個監管主體，收“保費”的是另外幾個監管主體，金融機構就會去找那個“保費”最低的監管。第二，如果監管主體還有做大自身監管領域的動機，那麼就會更有動力降低”保費”。 這就是監管套利的根源。
第二個約束是破產風險。如果槓桿放得太大，那麼不利的時候損失也會放大，金融機構破產的幾率就會上升。但是，有三種情況能夠打破這種約束。第一，金融機構的實際運營者，不介意破產時給股東和社會帶來的損失，也就是所謂道德風險；第二，金融機構認為自己因為各種原因不能倒，例如大而不能倒（too big to fail）或國有而不能倒等；第三，金融機構認為投資標的沒有風險，例如相信各種剛性兌付。
很顯然，上述的四個因素在中國今天的金融系統中都存在：監管套利，道德風險，各種不能倒，以及剛性兌付。前三個問題在金融體系之內，第四個問題金融體系內存在，但主要在金融體系之外，比如地方政府。金融去槓桿，本質是解決上述四個問題，而不是消滅期限，流動性和信用錯配。因為離開這些錯配，金融也將不復存在。而且只消滅這些錯配而不改變上述四個問題，為了逐利，金融機構一定會想出新的辦法加槓桿。防範金融風險就像是一場金融機構和監管之間的貓鼠遊戲，動作可以千變萬化，但我們需要透過表相看到問題的本質。如果本質問題得不到解決，再嚴厲的招式也能夠被逐步化解，一旦土壤氣候合適，金融風險又會春風吹又生。
如果說，實體去槓桿的難點在於結構性改革，金融去槓桿的難點在於取得兩個微妙的平衡。第一，如何在解決上述問題和避免引起系統性風險之間取得平衡。第二，如何在嚴格監管和金融發展之間取得平衡。特別是第二點，目前關注的並不多。如果金融監管愈發嚴格，確實可以有效降低金融風險，這方面加拿大就是成功的先例。但另一方面，中國作為一個擁有很高儲蓄率的大國，是否能有效配置這些儲蓄，對於降低實體槓桿率，維持潛在增長率和降低資本外流壓力，都至關重要。目前的金融體系顯然越來越不能勝任這一重任，如果為了防範金融風險而忽略金融發展，巨量的儲蓄不能有效的被市場配置，經濟中有效需求不足，只能靠政府投資來彌補，那麼實體槓桿就很難真正降下來。從這個意義上說，金融去槓桿和實體去槓桿是密切相關的。短期內金融風險值得重視，長期的潛在增長率下行的風險也不容忽視。而如何取得這些平衡，則是中國的政策制定者在去槓桿過程中所將面臨的挑戰。
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